今天我们要跟踪的是，物联网无线通信芯片产业链。
对物联网产业链相关的细分领域，如MCU、MPU、蜂窝通信模组，我们之前都在产业链报告库中，做过详细研究。
本次要跟踪的物联网无线通信芯片，是使用短距离无线通信技术（如WiFi、蓝牙等），将设备接入网络，从而实现物理设备与虚拟信息网络无线连接的一种通信芯片。
物联网无线通信方式主要包括：WiFi、蓝牙、Zigbee、NFC等。其中，WiFi和蓝牙的应用更为广泛。因此，这里我们主要围绕WiFi和蓝牙技术进行对比。
图：物联网连接技术方式参数对比
来源：浙商证券研究所
2021年4月27日，恒玄科技发布2020年度报告，全年实现营业收入10.61亿元，同比增长63.55%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长194.44%。
7月15日，恒玄科技刚刚发布半年度业绩预告，预计2021年上半年，实现归母净利润1.85亿元左右，同比增加278.51%左右。
2021年2月26日，乐鑫科技发布2020年度报告，全年实现营业收入8.31亿元，同比增长9.75%；实现归母净利润1.04亿元，同比下降34.35%。
7月1日，乐鑫科技发布半年度业绩预告，预计2021年上半年，实现归母净利润1-1.2亿元，同比增长187.9%-245.4%。
2021年3月31日，全志科技发布2020年度报告，全年实现营业收入15.05亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长52.09%。
7月7日，全志科技发布半年度业绩预告，预计2021年上半年，实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长167.29%-202.15%。
从机构对行业的预期情况来看：
恒玄科技——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模约为19.60亿元、28.73亿元、43.6亿元，预期同比增速分别大约为84.74%、46.55%、51.91%。
乐鑫科技——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模约为14.55亿元、20.68亿元、28.14亿元，预期同比增速分别大约为75.05%、42.13%、36.05%。
全志科技——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模约为24.58亿元、33.21亿元、42.92亿元，预期同比增速分别大约为63.27%、35.12%、29.22%。
通信芯片产业链环节，可以大致分为：
上游——主要为晶圆代工和封装测试厂商，代表公司主要有台积电、中芯国际、台联电、长电科技、通富微电、日月光等。
中游——主要为通信芯片设计厂商，全球代表企业主要有Nordic、Dialog、高通、联发科等。内地代表企业主要有恒玄科技、乐鑫科技、全志科技、炬芯科技等。
下游——物联网终端应用，如智能家居、可穿戴设备、汽车电子等。代表公司主要有小米集团、石头科技、华为、OPPO、特斯拉、长安等。
图：产业链
来源：塔坚研究
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）蓝牙芯片VS Wifi芯片，两种技术路线的未来场景，会是怎样的？
2）几家行业龙头的增长情况、竞争状态、关键经营数据，有何差异？
本报告，将更新到产业链报告库
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（壹）
首先，我们先从收入体量和业务结构方面，对这三家公司有一个大致了解。
体量方面，以2020年收入为例，全志科技（15.05亿元）>恒玄科技（10.61亿元）>乐鑫科技（8.31亿元）。
其中，全志科技主营业务为MPU，之前我们在产业链报告库中，有过对比。此处，我们将其通信芯片业务放在这里做参考对比。从各家物联网通信芯片的收入规模来看，恒玄科技（8.76亿元）＞乐鑫科技（8.21亿元）＞全志科技（1.45亿元）。
从收入结构来看：
恒玄科技——2020年，其主要收入来源于音频芯片，包括智能蓝牙音频芯片（51.47%）、普通蓝牙音频芯片（31.52%）、Type-C音频芯片（8.09%），合计占比91.08%。此外，其他主营业务（主要为智能音箱WiFi音频芯片等产品）占比8.91%。
受益于近年来安卓系TWS耳机爆发式增长，恒玄科技自2018年推出首款智能蓝牙音频芯片以来，智能蓝牙音频芯片占比快速提升，目前已成为主要的增量收入来源。
此外，2020年下半年开始，随着智能音箱WiFi/蓝牙双模AIoT芯片的量产出货，其他主营业务也开始贡献一定收入。
图：恒玄科技收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
乐鑫科技——2020年，其53.07%的收入来源于芯片，45.73%的收入来源于模组产品，以及1.2%的其他业务收入（主要为开发板产品）。
由于模组产品可以帮客户降低开发成本，缩短开发周期。因此，2020年，随着由于长尾客户占比提升，相应的模组收入也相应增加。
图：乐鑫科技收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
全志科技——2020年，其75.22%的收入来源于智能终端应用处理器芯片（11.32亿元），9.3%的收入来源于智能电源管理芯片（1.4亿元），9.63%的收入来源于无线通信产品（主要用于智能早教机、儿童机器人、智能机器人等市场，1.45亿元），加上3.06%的存储芯片收入以及2.86%的其他主营业务收入。
2017年，由于谷歌对安卓设备GMS的要求提高，公司主营平板电脑芯片销售下滑。2018年开始，随着智能音箱、汽车电子等业务的快速发展，全志科技的收入开始恢复增长。
图：全志科技收入结构（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近几个报告期的收入和利润增长情况放在一起，来感知其增长态势：
1）收入增速
图：收入增速对比（单位：%）
来源：塔坚研究
对比收入增速来看，增长方面，恒玄科技＞乐鑫科技＞全志科技。并且，全志科技和乐鑫科技的收入增速的波动，从2020年开始高度相似。主要由于两者的下游，均主要受物联网设备的出货量驱动。
全志科技——2019年前三季度，收入增速较低，主要由于外销业务受外部经济环境影响，以及子公司东芯通信出表所致。而2019年Q4增速相对较高，主要是由于去年同期收入受外部经济环境影响基数较低。
2020年H1，受卫生事件影响，下游需求减弱，导致营业收入同比下降。而H2随着下游需求恢复，同时在智能硬件、扫地机、泛安防视觉等领域进一步开拓，业绩开始回暖。
2021Q1，主要受益于智能物联需求旺盛和产业链供需不平衡，导致收入同比有较大幅度的增长。
乐鑫科技——2019年，收入增速较高，主要受益于下游物联网领域的快速发展，产品销量较去年同期有较大幅度增长。
2020年上半年，受卫生事件及宏观环境的影响，虽然产品销量与去年同期基本持平，但为了支持下游客户，发展良性产业链关系，乐鑫科技主动下调各产品线价格，导致营业收入同比有所下滑。
2021年Q1，下游智能家居行业需求景气回升，芯片和模组产品出货量同比大幅增加。且产业链呈现一定缺货涨价现象，收入同比大幅增长。
恒玄科技——营收增速较高，主要得益于无线传输技术的进步，安卓系TWS耳机得以快速渗透所致。
2）归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
全志科技——归母净利润增速波动较大。
其中，2019年Q1，归母净利润增速较高，主要是得益于营业收入比上年同期增加，而销售费用和财务费用（主要是汇兑损失减少）等期间费用较上年同期大幅减少。Q2增速为负，主要是由于去年同期获得3300万元政府补助，导致基数较高。
2020年Q4，增速较高则是由于去年同期计提大额存货跌价损失，导致基数较低所致。
乐鑫科技——整体变动趋势与收入增速变动基本一致。
其中，2020年Q4，由于毛利率的下降以及研发费用率上升（项目奖金集中计提），导致归母净利润同比大幅下降。
恒玄科技——整体较高。其中，2021年归母净利润同比大幅增长，主要是因为去年同期受卫生事件影响，基数较低。
（叁）
对增长态势有感知后，我们接着再将三家公司的收入和利润情况拆开，看看近期财报数据。
图：近期财报数据（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从2020年收入规模来看，全志科技>恒玄科技>乐鑫科技，而在收入增速上，则是恒玄科技>乐鑫科技>全志科技。
我们具体来看：
恒玄科技——根据2020年年报，全年实现营业收入10.61亿元，同比增长63.55%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长194.44%。
从单季度表现看，2021年Q1，其实现营业收入2.91亿元，同比增长124.55%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长4751.05%。
业绩增长得益于下游安卓TWS耳机市场的快速发展，实现出货量的高速增长，由此带来收入及归母净利润的快速发展。
此外，2020年Q1归母净利润为负，主要是由于一季度为传统淡季，而各项费用却并没有减少。而2021年Q1，归母净利润同比有大幅增加，除营业收入大幅增加外，还由于IPO募集资金到账所形成的投资性收益增加，带来非经常性损益0.28亿元。
图：恒玄科技单季度营业收入与归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
乐鑫科技——根据2020年年报，全年实现营业收入8.31亿元，同比增长9.75%；实现归母净利润1.04亿元，同比下降34.35%。归母净利润下降，主要是由于低毛利的模组产品占比提升，以及卫生事件期间采取的降价策略所带来的毛利率下降。
从单季度表现看，2021年Q1，其实现营业收入2.71亿元，同比增长118.78%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长261.98%。
业绩增长主要得益于下游物联网智能硬件景气度的延续。归母净利润增速较高是因为投资收益和未到期的结构性存款公允价值变动相比去年同期减少所致。
从利润端来看，2019年Q4，归母净利润同比有较大幅度的增长，主要是由于营业收入的增长及处置交易性金融资产所带来的投资净收益的增加。
2020年Q1，归母净利润有较大幅度的下降，主要是受卫生事件影响，营业收入和毛利率均有所下滑，而研发支出并没有相应减少所致。
2020年Q4，尽管营业收入在增长，而归母净利润却在下滑，主要是由于四季度研发投入大幅增加所致。
图：乐鑫科技单季度营业收入与归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
全志科技——根据2020年年报，全年实现营业收入15.05亿元，同比增长2.88%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长52.09%。
从单季度表现看，2021年Q1，其实现营业收入5.01亿元，同比增长91.60%；实现归母净利润0.86亿元，
同比增长232.24%。业绩高速增长，主要得益于下游智能硬件、智能车载等物联网生态发展，带动产品持续放量，以及晶圆产能紧张，产品有所提价。
从收入端看，2020年Q3营业收入增速较高，主要得益于前期受卫生事件影响而延后的需求得以释放。
从利润端来看，2018年Q1，由于人民币升值幅度较大，产生汇兑损失3058万，而Q2产生汇兑收益3380万元。Q4归母净利润由正转负，主要受下游需求低迷以及计提2300万商誉减值影响。
2019年Q4，主要受年底费用计提较多影响，归母净利润仍然为负，但同比已大幅收窄。
图：全志科技单季度营业收入与归母净利润（单位：亿元）
来源：塔坚研究
（肆）
对比完增长情况，我们再来看看利润率的变动情况：
1）成本方面
由于三家公司均采用Fabless经营模式，仅从事芯片设计、研发和销售，不涉及生产制造。因此，从各公司年报披露数据来看，营业成本中主要是晶圆代工成本（占比超过50%），其次为封装测试费用（15%-25%）。
此外，乐鑫科技由于部分产品需按客户要求以模组形式出货，因此还存在部分的模组加工费。
图：营业成本构成
来源：各公司年报
由于晶圆代工成本占比较高，因此，近期晶圆代工产能的紧张直接影响着供应商的营业成本。如果不能很好向下游客户传导压力，则会使毛利率承压。
2）毛利率方面
图：毛利率对比
来源：塔坚研究
整体上看，乐鑫科技>恒玄科技>全志科技。并且，近年来三者毛利率变动趋势有所不同：
全志科技——毛利率较低主要是由于其平板电脑芯片受下游需求下滑影响，竞争比较激烈。但是自2018年开始毛利率总体保持平稳。主要是由于新产品的不断推出，以及规模效应，弥补了老产品毛利率的下降。
2021年一季度毛利率下降，主要是由于上游晶圆代工产能紧张导致的供应链成本上升，而产品价格调整相对滞后。
乐鑫科技——近几年毛利率有所下降，主要系毛利率较低的模组产品占比提升，加上部分老产品进入成熟周期，在同行的竞争压力下而采取降价措施。
恒玄科技——近三年毛利率逐步提升，主要得益于出货规模增加所带来的规模效应，以及产品结构的改善，毛利较高的智能蓝牙音频芯片占比提升。
3）净利率方面
图：净利率对比
来源：塔坚研究
从近几期数据来看，恒玄科技净利率要高于乐鑫科技。并且，全志科技与恒玄科技净利率呈上升趋势，乐鑫科技净利率有所下降。
恒玄科技——净利率的逐年提升，主要得益于毛利率的提升，以及收入规模扩大所带来的各项费用的摊薄。
乐鑫科技——净利率下降主要是受毛利率下降，以及研发费用率增加影响较大。
全志科技——净利率呈现逐年上升趋势，主要系公司在转型期，管理效能提高和人员规模缩减。同时其净利率波动较大，主要是受研发费用计提的季度波动影响。
4）期间费用率方面
销售费用率——对比来看，乐鑫科技的销售费用率较高，一方面是由于其产品销售以直销方式为主，销售人员数量较多；另一方面主要是由于其在会计处理上将与产品销售数量挂钩的IP授权费（特许权使用费）计入销售费用所致。
而恒玄科技的销售费用率相对较低，主要由于其客户集中度较高，采用深度绑定大客户的策略。 管理费用率——三者基本一致，随着收入规模的增长，管理费用率均有所下降。
图：销售费用率（左）与管理费用率（右）
来源：塔坚研究
研发费用率——乐鑫科技研发费用率较高，且整体上呈上升趋势；而恒玄科技随着收入规模的扩大，研发费用率有所下降。
此外，恒玄科技往往会在一季度进行调薪，所以导致一季度研发费用率较高。而全志科技则是由于在年末计提奖金所以导致四季度研发费用率较高。
财务费用率——三者由于有息负债较少，财务费用波动主要是受汇兑损益和利息收入影响较大。全志科技2018年财务费用率为负，主要受汇率波动带来的汇兑收益增加影响。恒玄科技2021年Q1财务费用率为负，主要是由于尚未动用的IPO募集资金所产生的利息收入较多。
图：研发费用率（左）与财务费用率（右）
来源：塔坚研究
（伍）
成本、费用问题都解决后，我们再来看另外一项重要的经营环节：资本支出。
国内物联网芯片企业大多为研发设计企业，主要经营模式为行业通行的Fabless模式，不直接从事晶圆生产。因此，这类企业往往研发投入较大而资本支出较少。有限的资本支出主要用于采购研发设备及无形资产（IP）。
图：各家CAPEX情况
来源：塔坚研究
从趋势上看，近年来全志科技资本支出金额逐年在下降，而乐鑫科技和恒玄科技资本支出金额近两年却在增加。
从资本支出占营业收入比重角度来看，随着营业收入的增长，三者资本支出占比均有所下降，目前三者资本支出水平大体相当。
（陆）
看完基本数据，我们再来展望一下物联网通信芯片行业的未来增长情况：
物联网终端设备，要实现智能联网以及终端设备间的智能交互，就至少需要具备一颗通信芯片。因此，物联网连接数的增长，将会直接带动通信芯片需求的增加。
据ABI Research 公司的数据，2019年全球物联网终端连接数量达到49.16亿，预计到2026年物联网终端连接数量将达到237.2亿，年复合增速为25.21%。
图：全球物联网连接数
来源：国信证券经济研究所
因此，对于物联网通信芯片行业规模的测算，我们可以采用如下公式表示：
物联网通信芯片行业规模=物联网通信芯片出货量ⅹ通信芯片价格
接下来，我们挨个来拆解各个因子：
…………………………
以上，仅为本报告部分内容。
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