展望四季度,债市整体大概率继续维持震荡格局……

一、 基本面:总量及结构性问题并存,经济下行压力加大

在政策及内外需求偏弱的背景下,经济面临三重政策约束:

一是在碳中和和能耗双控的背景下,地方政府对部分企业要求“有序用电”,对经济产出产生了短期影响,进一步加剧了产业链上游与中下游的矛盾。近期限电的经济背景是煤炭供需矛盾导致动力煤库存低,且因电价无法覆盖煤炭成本,部分电厂因亏损停产,电力供应不足;政策背景是十四五规划中的能耗双控(“单位GDP能源消耗降低13.5%”作为经济社会发展主要约束性指标之一,被列入十四五规划20大数字目标,平均每年需降低2.9%左右),本质是由于前期消耗过快导致后期额度不足,从而导致多地“拉闸限电”。限电进一步推升了商品价格的上涨,并通过停工限产的方式抑制企业生产,进一步推升滞胀压力。而另一方面,疫情后小企业修复缓慢、居民就业压力大叠加间歇性疫情扰动,以消费和服务为代表的下游需求始终低迷,导致上游涨价无法顺利向下传导,PPI和CPI的剪刀差持续扩张,中下游企业盈利持续遭受挤压,上游“胀”的压力将进一步增大经济“滞”的压力。

二是地产仍被严控,宽信用效果不佳,叠加地产行业潜在的信用风险,银行更多采取规避的方式,进一步加剧了宽信用的难度。“三条红线”和“贷款集中度管理”行业政策的效果开始显现,尤其是近期地产信用风险的蔓延,引起市场对整个地产板块、乃至对银行以及地方财政的担忧。从地产行业本身来看,拿地→新开工→销售→投资的全面下滑已成定局,房企的融资及经营风险也在加大;对财政而言,“两集中”政策的执行造成土地供应和成交弱于以往,土地相关财政收入的拖累逐渐显现,或在资金端掣肘后续基建发力;对银行而言,涉房贷款作为银行贷款的主要构成,影响银行资产质量,且会降低银行对实体的支持意愿,从而不利于宽信用。

三是内需不强,外需存下滑压力。从内需端来看,一方面小企业修复缓慢、居民就业压力大叠加间接性疫情扰动,终端消费和服务需求持续低迷,出行相关、地产后周期、汽车消费增速仍处于低位;外需方面,虽然当前出口增速继续超预期,但刨去价格因素,从量上看出口增速是在下降的,且在上游及运价疯涨的背景下诸多出口企业面临增收不增利的局面;未来,海外经济下行也将带动出口增速回落。

整体上看,经济或面临滞胀压力,上游对中下游的挤占给中下游带来了较大的压力,下游企业处于比较尴尬的状态。破局的关键或在于保生产、稳预期,一方面边际放松能耗双控,并且利用行政手段压低上游资源品价格;另一方面对中下游企业出台补贴或信贷支持政策,缓解其亏损压力。

二、 政策:宽信用效果有限、宽货币或成为为数不多的选择

从周期的视角看,宽信用往往跟随在宽货币之后,在今年上半年实质性的货币宽松之后,宽信用的预期逐渐升温;年中的政治局会议及8月份的信贷形势分析座谈会也表明信用政策较之前边际上略有宽松。后续伴随信用债融资及信贷增速的稳定,社融存在企稳的可能,新一轮信用周期可能对经济将有一定的带动作用;但考虑到融资主体有限、基建难以成为稳增长的抓手,本轮宽信用效果实则有限;而经济的新旧动能的切换可能会经历较长时间,期间维稳和稳增长将始终是政策的主要诉求。近期地产信用风险有所加大,也让政策对防范次生风险的考量提升,叠加20大之前稳增长诉求较强,目前看通过更为宽松的货币环境维持信贷的宽松,从而使得经济在一个更低的中枢实现稳定。

故预计货币政策会持续保持稳健偏松的基调,但同时也受到通胀及海外的制约,央行会根据情况相机抉择,同时货币政策将加强与财政、产业、监管政策之间的协调。不过短期,考虑到限电对生产端的影响,货币放松对经济也难有带动效果,宽松可能会有所推迟。

三、 展望:债市的主要矛盾是市场走在了政策的前面,震荡延续

基本面下行趋势明确、风险加大,房地产和出口将先后带动经济增速下台阶,双控和限电等将加剧上游通胀压力,因此,中下游企业盈利将持续承压。宽信用效果有限的情形下,宽货币成为政策为数不多的选择,偏松的货币政策是债市的较大利好,但降息可能仍需要等待,在此之前需要关注社融数据、通胀上行、供给压力等风险和扰动,债市整体大概率继续维持震荡格局,需要等到进一步的货币宽松来打开下行空间。

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