重磅干货上银基金固收投研团队四季度债市展望

展望四季度，债市整体大概率继续维持震荡格局……

一、 基本面：总量及结构性问题并存，经济下行压力加大

在政策及内外需求偏弱的背景下，经济面临三重政策约束：

一是在碳中和和能耗双控的背景下，地方政府对部分企业要求“有序用电”，对经济产出产生了短期影响，进一步加剧了产业链上游与中下游的矛盾。近期限电的经济背景是煤炭供需矛盾导致动力煤库存低，且因电价无法覆盖煤炭成本，部分电厂因亏损停产，电力供应不足；政策背景是十四五规划中的能耗双控（“单位GDP能源消耗降低13.5%”作为经济社会发展主要约束性指标之一，被列入十四五规划20大数字目标，平均每年需降低2.9%左右），本质是由于前期消耗过快导致后期额度不足，从而导致多地“拉闸限电”。限电进一步推升了商品价格的上涨，并通过停工限产的方式抑制企业生产，进一步推升滞胀压力。而另一方面，疫情后小企业修复缓慢、居民就业压力大叠加间歇性疫情扰动，以消费和服务为代表的下游需求始终低迷，导致上游涨价无法顺利向下传导，PPI和CPI的剪刀差持续扩张，中下游企业盈利持续遭受挤压，上游“胀”的压力将进一步增大经济“滞”的压力。

二是地产仍被严控，宽信用效果不佳，叠加地产行业潜在的信用风险，银行更多采取规避的方式，进一步加剧了宽信用的难度。“三条红线”和“贷款集中度管理”行业政策的效果开始显现，尤其是近期地产信用风险的蔓延，引起市场对整个地产板块、乃至对银行以及地方财政的担忧。从地产行业本身来看，拿地→新开工→销售→投资的全面下滑已成定局，房企的融资及经营风险也在加大；对财政而言，“两集中”政策的执行造成土地供应和成交弱于以往，土地相关财政收入的拖累逐渐显现，或在资金端掣肘后续基建发力；对银行而言，涉房贷款作为银行贷款的主要构成，影响银行资产质量，且会降低银行对实体的支持意愿，从而不利于宽信用。

三是内需不强，外需存下滑压力。从内需端来看，一方面小企业修复缓慢、居民就业压力大叠加间接性疫情扰动，终端消费和服务需求持续低迷，出行相关、地产后周期、汽车消费增速仍处于低位；外需方面，虽然当前出口增速继续超预期，但刨去价格因素，从量上看出口增速是在下降的，且在上游及运价疯涨的背景下诸多出口企业面临增收不增利的局面；未来，海外经济下行也将带动出口增速回落。

整体上看，经济或面临滞胀压力，上游对中下游的挤占给中下游带来了较大的压力，下游企业处于比较尴尬的状态。破局的关键或在于保生产、稳预期，一方面边际放松能耗双控，并且利用行政手段压低上游资源品价格；另一方面对中下游企业出台补贴或信贷支持政策，缓解其亏损压力。

二、 政策：宽信用效果有限、宽货币或成为为数不多的选择

从周期的视角看，宽信用往往跟随在宽货币之后，在今年上半年实质性的货币宽松之后，宽信用的预期逐渐升温；年中的政治局会议及8月份的信贷形势分析座谈会也表明信用政策较之前边际上略有宽松。后续伴随信用债融资及信贷增速的稳定，社融存在企稳的可能，新一轮信用周期可能对经济将有一定的带动作用；但考虑到融资主体有限、基建难以成为稳增长的抓手，本轮宽信用效果实则有限；而经济的新旧动能的切换可能会经历较长时间，期间维稳和稳增长将始终是政策的主要诉求。近期地产信用风险有所加大，也让政策对防范次生风险的考量提升，叠加20大之前稳增长诉求较强，目前看通过更为宽松的货币环境维持信贷的宽松，从而使得经济在一个更低的中枢实现稳定。

故预计货币政策会持续保持稳健偏松的基调，但同时也受到通胀及海外的制约，央行会根据情况相机抉择，同时货币政策将加强与财政、产业、监管政策之间的协调。不过短期，考虑到限电对生产端的影响，货币放松对经济也难有带动效果，宽松可能会有所推迟。

三、 展望：债市的主要矛盾是市场走在了政策的前面，震荡延续

基本面下行趋势明确、风险加大，房地产和出口将先后带动经济增速下台阶，双控和限电等将加剧上游通胀压力，因此，中下游企业盈利将持续承压。宽信用效果有限的情形下，宽货币成为政策为数不多的选择，偏松的货币政策是债市的较大利好，但降息可能仍需要等待，在此之前需要关注社融数据、通胀上行、供给压力等风险和扰动，债市整体大概率继续维持震荡格局，需要等到进一步的货币宽松来打开下行空间。

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