图表1：美联储扩表幅度（百万美元）
资料来源：iFind
1、 什么是Taper？
相比于Taper，QE的概念更为大家熟知，QE即量化宽松，指央行为了刺激经济，通过购买债券、资产抵押证券等，为金融市场提供大规模的流动性支持。而Taper则是指缩减购债规模的动作，是经济危机后美联储货币政策正常化的重要环节，可以理解为QE的反向操作，意味着逐渐退出QE，收回流动性。
2、渐行渐近的Taper：极可能于11月正式宣布
在8月27日举办的Jackson Hole会议中，美联储主席鲍威尔就已经暗示年内或将开启缩减购债计划，他表示“如果经济的发展大致如预期，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”。而在9月的FOMC会议中，taper预期更加强烈，会议声明显示，若经济进展大致符合预期，委员会认为资产购买步伐可能很快就会放缓。美联储极大可能今年年内宣布Taper，而大概率会在11月就正式宣布缩减购债计划。做出以上判断主要基于美联储货币政策的两大目标：就业和通胀。
随着美国防疫措施的开展以及疫苗的普及，其就业环境逐步好转。虽然9月非农数据受疫情扰动不及市场预期，但由于美国劳动力市场供不应求，失业率却超预期下行，9月美国失业率下降至4.8%，低于市场预期值5.1%。再加上鲍威尔前期针对9月非农数据的表态“对我来说，不需要一份出色、超强的就业报告，一份相当不错的就业数据会让我觉得（就业的实质进展）得到了满足”。可以说虽然9月的非农数据没有达到市场预期，但是并没有打断美联储强调的“累计进展“的趋势。因此，9月看起来偏弱的非农数据可能仍在美联储的预期之内，对其11月官宣Taper的影响不大。
图表2：失业率下行，非农时薪同比上行
资料来源：iFind
2020年8月鲍威尔在演讲《新的经济挑战和美联储的货币政策审查》中宣布，将于2021年1月起实施新的《长期目标和货币政策战略声明》，新声明中对价格稳定与促进最大水平就业目标的具体实现进行了修改。在关于长期目标的新声明中，美联储表示，将以“目前较实现就业最大化存在的缺口”作为制定政策的依据。此前美联储的表述是“偏离最大化就业水平”。根据美联储后续的一系列表态，可以合理推测就业指的是非农就业人数，而缺口则指的是当前非农就业和疫情前非农最大就业水平的差值。
参考上一轮Taper时就业缺口数据，2013年5月时任美联储主席伯克南正式宣布缩减购债，当时非农就业人数已经恢复至2008年金融危机前73.5%的水平，而截至2021年9月，非农数据已经修复至疫情前77.8%的水平。当前的非农就业水平或已经达到了美联储认为的就业已经“取得实质性进展”的标准。
图表3：非农就业已经修复至疫情前近80%水平
资料来源：iFind
另一方面，虽然美联储持续强调通胀只是暂时的，但美国物价数据却屡创新高，持续在高位运行。8月美国PCE达到4.26%，今年以来，美国PCE数据持续攀升，并且没有看到转向拐点出现的迹象，这将导致美国通胀中枢显著抬升。9月SEP（经济预测总结）将今年通胀预测从6月的3.4%提升至4.2%，将2022年的预测值从2.1%提升至2.2%。虽然在美联储的“平均通胀目标”制度下，当前高企的通胀数据并不一定成为美联储收紧货币政策的重要因素，但在不断恢复的经济和就业之下，美联储势必会将通胀压力纳入制定下一阶段货币政策的考量范围。因此，经济和就业的修复叠加通胀压力上升将形成共振，促使美联储加快货币政策收紧的脚步。
图表4：美国通胀持续走高
资料来源：IFIND
3、 上轮Taper时市场表现回顾
2008年金融危机之后，美国共计开启了4轮量化宽松政策。QE1-QE3在实施之初美联储就已经向市场公布了预计购债的总规模，一旦达到该规模美联储将停止购债行为，因此市场已经有充分预期，美联储也不需要进行后续Taper的行为。而2012年实施的第四轮QE更加具有参考性，因为当时美联储的政策是“根据需要”增持国债和MBS，也是一次无限量QE，后续需要动用Taper逐渐减少购债规模，和本轮更相似。
图表5：2013-2014美联储taper节奏
资料来源：美联储
在上轮Taper的过程中，最令人印象深刻的应该是2013年5月-6月的缩减恐慌事件。2013年5月22日，时任美联储主席伯克南在联合经济委员会发表讲话称，美联储可能会在“接下来的几次会议”开始削减债券购买规模。但由于当时美国经济增速放缓，通胀水平相对较低，市场对Taper的到来毫无预期。更让人困惑的是，当天晚些时候公布的4月30日至5月1日的会议纪要显示，官员们对何时开始撤出量化宽松政策几乎没有达成共识。就此，缩减恐慌拉开序幕。
图表6：经济增速下行，通胀低迷的背景下宣布Taper
资料来源：IFIND
在此期间，美股急速下跌，标普500跌幅近6%，虽然后续因为盈利驱动股市重返上行通道，但波动性也显著增加。而美债利率更是一路攀升至年底，美国10年国债收益率从5月21日的1.94%上升至年底的3.04%，上行幅度超过100bp。与此同时，新兴市场也不好过，美国收紧货币政策的外溢效应显著。新兴市场债券与美债之间利差收窄，外资回归美元资产，跨境资本净流出，再加上市场悲观情绪蔓延导致新兴市场股、债、外汇等多类资产均受到不同程度的冲击。
图表7：上轮Taper美国股债走势
资料来源：IFIND
伴随着美联储货币政策收紧的预期，当时国内资金面也在6月出现“钱荒”，资金利率快速抬升，境内市场也呈现股债双杀的局面。而促成钱荒的成因虽然有美联储Taper所带来的情绪冲击，但主要原因更多集中于国内自身。首先是监管对银行资金过度出表、期限错配等问题施以监管整治，导致资金面趋紧。并且，在基本面弱于市场预期的背景下，央行对资金投放意外收紧，面对日益高涨的货币市场资金利率，央行坚持20亿元的“地量”发行3个月央票，市场流动性受到极大的冲击，导致国债收益率急速上行，从3.45%的水平上行到3.7%附近。
图表8：经济动能放缓的背景下资金面意外收紧
资料来源：IFIND
对于A股市场来说，流动性收紧以及美股回调对A股造成的负面冲击偏向于阶段性以及分化性，并没有改变后续A股上涨的趋势。其阶段性体现在A股的快速下跌仅维持了2个月，而分化性则体现在创业板展现出的“抗跌”属性，且后续受益于政策对新兴产业的支持，创业板在全年走出了独立的牛市行情。因此，国内市场的下跌更多是美国Taper情绪因素叠加国内监管政策趋严、货币政策超预期收紧等多因素形成的共振效应所致。
图表9：同期国内同样股债双杀
资料来源：IFIND
4、 本轮Taper对市场的影响
本次美国Taper可能不会再次出现“缩减恐慌”。首先，与2013年伯克南突然宣布Taper不同，吸取了上次经验的美联储在去年11月的FOMC会议中就开始向市场释放准备Taper讨论的信号，明显加强了与市场的沟通机制。让市场充分预期到Taper的到来，市场也已经完全接受并消化了Taper预期。同时，美国在今年7月FOMC会议中宣布设立SRF和FIMA两项流动性支持工具以备不时之需，如果Taper过程中发生意外事件导致流动性受到冲击，那么这两项工具将会为市场保驾护航。
（1） 美债
对于美债而言，货币政策收紧的预期无疑会给美债带来上行压力，但市场永远是在交易预期，当政策真正开始实施的时候，市场已经完全消化该因素带来的影响。以上轮Taper时期美债表现为例，由于之前预热期市场已经完全消化Taper的消息，并且流动性支撑走弱的预期带动通胀预期下行，在2014年1月Taper正式开始实施时，10Y美债利率已经重返下行通道。
图表10：预期先行，Taper实施时美债下行
资料来源：IFIND
但本轮Taper又和上次有所不同，首先，美联储已经与市场充分讨论缩减购债事宜，外加通胀压力高企，后续缩减购债的速度和加息时点预计较上轮Taper相对提前。从期限溢价的角度来看，由于期限溢价是对投资者承担长端债券价格波动风险的补偿，因此市场波动越大，期限溢价越高。对债券来讲，不确定性的主要来源是通胀的不确定性。由于抗疫的全面成功在短期内无法实现，并且疫情对全球供应链造成冲击导致的供需错配局面仍在，持续走高的能源价格带动通胀压力上行，期限溢价存在上行压力。而期限溢价的走高有望支撑美债利率中枢整体上移。因此，分阶段来看，在12月正式实施Taper前，美债仍有进一步上行的压力。并且与上轮Taper实施时美债利率开始下行不同，预计在本次Taper正式实施之后美债利率在期限溢价的支撑下依旧有望震荡上行，或者在阶段性下行之后受加息预期影响走出先下后上的“V字”走势。
图表11：通胀压力支撑美债利率持续走高
资料来源：IFIND
（2） 美股
Taper带来的货币政策收紧预期对美股会产生一定负面影响是不可否认的，但其影响更多是阶段性而非趋势性的。2013年伯克南宣布Taper之后，美股在缩减恐慌之下也仅仅下跌了一个月，而本次市场对Taper充分消化之后预计影响也不会太大。近期美股三大股指均有所回调，但除了Taper的影响之外还有美国债务上限以及潜在的加税影响等多个不确定因素的扰动。
并且，Taper的实施是建立在美联储认为基本面修复符合预期的基础上，经济基本面的强劲也将给予美股一定的支撑。总体来说，由于美国实际利率依旧在负值区间，相对低的利率环境使得美股大概率不会是熊市。而且许多美股企业盈利良好，在盈利驱动和经济增长的大背景之下Taper对美股的后续冲击有限。预计后续美股股指受流动性收紧以及高通胀因素整体波动会有所加剧，但短暂回撤后将有所企稳，从风格上看价值好于成长。
（3） 国内股市
美债利率影响中国市场大致可以分为两个路径，一是通过宏观基本面，在全球化的背景下，中美贸易紧密连接，商品周期也牵动着全球的通胀预期，同时美国货币政策也会因为汇率的管控影响着中国的货币政策决策。第二条路径是通过市场情绪，如果美国货币政策收紧引发了市场风险偏好回落，外资将重新回归美元资产，从而对新兴市场股市造成冲击。本文将从这两条主线逐一分析本次美国Taper会对中国市场可能造成的影响。
首先，当前中美周期错位，从基本面角度上来看，A股的表现和国内经济周期更加相关，美国收紧流动性对我国资产传导路径不畅。后续美联储货币政策收紧预期大概率会从情绪面影响A股。在美债利率上升的背景下，套利交易使得美元回流，外资流出导致股市承压，同时，本币在外汇市场承压也会传导至权益市场。但国内政策的独立性以及基本面下行背景下流动性宽松的确定性相对更高，可能会成为部分外资的“避风港”。多空交织之下，外资后续的变化并不明确，因此Taper对A股的影响相对中性，后续A股走势还是以国内因素为主，短期内或受到海外因素扰动有一定回调压力。
图表12：或从情绪面和资本流动对A股造成负面影响
（4） 国内债市
和A股类似，中美利差的收窄会使得外资流入我国债市的规模有所下降，但是债券市场以机构投资者为主，受到情绪面的影响较小。同时，由于中美经济周期的错位，当前国内通胀压力总体可控，我国货币政策跟随美国收紧的概率也不大。因此虽然资本流入的减少会成为抬升我国长端利率的边际利空因素之一，但总体来看Taper对我国债市影响较小。我国货币政策还是以“我”为主，在基本面下行趋势显现，稳增长诉求增强的背景下，流动性宽松有利于压低我国利率中枢水平。但近期资金面边际收紧叠加宽信用预期带来的扰动，债市还会延续一段时间的回调。
（5） 黄金
影响黄金价格的最主要因素是美国实际利率，因为实际利率是持有黄金的机会成本，当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌。在美国货币政策收紧预期的影响下，后续美国实际利率有望从低位逐步攀升，将对金价产生一定压制。另一方面，从黄金的货币属性来看，国际市场上黄金由美元标价，并且两者有一定相互替代的效应，短期内美元的走强预期也将进一步利空金价。在实际利率走高叠加美元走强的双重利空下，预计年内黄金价格依旧会以低位震荡为主。
图表13：黄金价格和美国实际利率负相关
资料来源：IFIND
市场风险：
（1） 疫情反复超出预期打断经济修复进程
（2） 美股超预期下跌引发美联储担忧，影响Taper节奏
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