展望四季度，宏观环境有哪些新变化？

一、当前经济所处的状态

当前，中国正处于后疫情时代经济社会的逐步修复阶段。一方面，去年突发的严重疫情及对疫情有效管控之下出现的基数效应，今年的表观经济数据必然呈现出前高后低的状况。另一方面，疫情时期特殊刺激政策的逐步退坡、今年疫情的数次反复、消费复苏的相对缓慢、对地产及地方债务等灰犀牛风险的管控、上游原材料价格的快速上涨、甚至限电限产等，也对今年经济增速有所影响。

大体上看，Q1经济增速18.3%、Q2已降至7.9%，预计Q3增速可能还将进一步下行。此前，市场的一致预期，大概在5-6%，最新的券商机构预期已降至5%以下。

与此同时，通胀的风险继续上升。目前，国内主要体现为原材料价格大幅上行带来的工业品通胀。前期的PPI月度数据已到9.5%，不仅已超出上半年的高点，也是近10多年的新高，超出上半年市场的普遍预期。目前情况看，短期仍可能继续有所上行。消费品通胀方面，虽然当前仍处于猪周期下行阶段，且消费相对疲弱，但预期明年压力可能将显著上行，PPI与CPI的剪刀差状况可能出现明显的变化。

总体上看，目前中国经济的类滞胀特征，即经济增速下行而通胀压力上升的特征已比较明显。接下来，需要重点观察国内政策的应对，疫情的后续变化，以及国外尤其主要大国相关政策的可能影响等方面。四季度，市场此前持续期待的宽货币能否逐步切换到稳信用甚至宽信用，经济增速持续下行趋势能否有所缓和，也需要重点观察。

二、展望四季度，宏观环境有哪些新变化？

疫情方面，疫情仍将在四季度继续冲击全球供应链，供需缺口缓慢修复。全球疫情虽有缓和但仍较严峻，8月以来，全球新冠肺炎日新增确诊病例抬升至60万 ，在疫苗加强针推进之下，疫情的反复对美国及发达经济体的边际冲击预计将逐步减弱，但新兴经济体新增确诊居高不下，对全球供应链冲击仍将持续影响四季度。

全球经济方面，美国基建、加税、债务上限存在变数。当前拜登政府基建及加税计划的推行尚存分歧，预计10月新财年开始前两党将达成共识并通过5500亿传统基建计划，；而新财年开始后，民主党将寻求采取预算和解程序通过3.5万亿支出计划 加税的捆绑法案，虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但加税依然难免对企业盈利产生负面影响，由此成为影响美股四季度表现的“隐患”之一。尽管近期市场对美国债务上限问题亦存在担忧，但预计民主党在10月新财年开始后债务上限问题最终得以解决是大概率事件。

美联储宽松退出节奏偏温和，预计美股有惊无险。Taper11月暗示、12月开启几成定局，但退出节奏仍会相机抉择；美债利率上行有一定空间，美国基建支出、债务上限、加税等不确定性仍会扰动市场

四季度中美经贸关系存在缓和的契机。近期孟晚舟归国之际，美国商务部长释放贸易和解讯号。

国内经济方面，经济温和回落，出口仍具韧性，地产需求放缓，类滞胀压力难解。8月国内出口受益于供应链优势，短期疫情扰动过后，全球总需求对出口仍有强力支撑，年内出口不弱，但限电限产或从供应端加大出口回落压力，有待观察。虽然8月地产销售端出现明显走弱，地产投资在二季度已开始环比回落，但政策会相机调节，伴随二三轮土地市场流拍率增加，对于优质房企的按揭回款及流动性投放可以适度增加，缓解流拍现象扩散带来的地产投资下行风险。7月政治局会议强调“政策效能”，财政将有望发力，但由于目前对地方隐性债务和项目依然严监管，难以对基建投资产生强拉动，疫情反复拉长供需缺口，工业品通胀中枢有支撑，国内保供稳价政策效果的不确定性较强，10月PPI有破“10”压力。

国内信用底不远，宏观政策强调处理好“稳增长”和“防风险”的关系，避免发生防风险带来的处置风险。信用风险有序而缓慢释放的背景下，预计银行间流动性持续保持平稳，财政发力布局跨周期调节，银行信贷投放力度有望加大。

总体看，国内货币政策平稳，财政政策积极，社融下行有底，短期外部流动性仍有阶段性扰动。国内经济“类滞涨”压力愈发凸显，出口仍有韧性，地产需求回落，企业盈利增长和宏观流动性环境最好的阶段或已过去。而整体经济温和回落但不至于失速，年内企业盈利或仍能保持高位增长，结构性上仍有投资机会。受能耗双控、美国债务上限、恒大事件后续处置等较多不确定因素的影响，预计市场中短期或仍存在较大波动的可能，须降低预期收益目标。

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