【咖说】TMT的昨天、今天和明天

《昨天今天明天》是1999年央视春晚热门小品——那是一次阳春白雪与下里巴人的艺术融合，对后来的语言舞台影响深远。

20余年来，随着中国经济的发展，整个科技、传媒、通信（TMT）行业也经历了非常多的融合。科技与教育、医疗、运输、能源、金融等领域的融合，为旧产业带来了新气象。在“互联网+”的趋势下，整个TMT行业在二级市场上影响深远。

国泰君安资管公募权益投资部投资经理——陈思靖对于TMT行业研究有着自己的见解。理工科的专业背景让他对TMT行业产生了浓厚兴趣，而8年的行业研究经验与几轮市场牛熊的洗礼造就了他对行业的深刻认知。

今天小君邀请到陈思靖经理为我们解读TMT行业在时代变迁下的融合转变，遍览TMT的昨天、今天和明天。

陈思靖

国泰君安资管公募权益投资部

投资经理

7年TMT行业研究经验，经历过风格迥异的投资机构，经历了一轮完整的牛熊切换和市场风格的演绎，对行业机会和风险有系统的认知。

精彩观点提炼

1. 今年TMT市场表现较平淡，除电子外的相关指数都在下降，整个行业景气度较高，上下游供应较紧张。较好行情出现在由于国产化而提速的半导体行业上。

2. “互联网+”对整个TMT产业有较大的影响且覆盖范围较广。整体来说，我国资本市场中TMT产业的发展越来越成熟，逐渐接近海外市场的结构。

3. 近期芯片短缺的现象来源于多重因素的叠加影响。由于产能调节的滞后性，预计要等到汽车制造重要环节的产能释放后，“缺芯”情况才会有所缓解。

4. 整个TMT产业细分板块之间的研究框架是相通的，我们既要关注行业的趋势，也要从相对宏观的角度选择好的赛道。

5. TMT行业具备高风险、高波动、高回报的特征，国泰君安资管的权益投研团队通过发掘先于市场的个股，建立量化理性的判断指标，以及持有基本面扎实的公司来控制回撤。

6. TMT产业是在国内外全行业中比较活跃的领域，拥有长期的发展前景。我国目前也对推出了多种行业激励政策，将进一步推动TMT行业的发展。

直播全程实录

Q1

今年以来TMT板块的市场表现如何？

陈思靖：TMT（Technology, Media, Telecom）即科技、媒体、电信行业的整合，而细分来说，TMT产业实际上包含了四个板块，即电子、计算机、通信、传媒四个行业板块，各自之间有一些差别。

过去几年，TMT行业经历了较大的变化。在2013年初入行时，TMT的大牛市刚刚开始，持续到2015年才出现泡沫。当时计算机与传媒行业在“互联网+”大主题的带动下，产生巨大泡沫的同时也诞生了不少的财富神话，创下了类似美国2000年初“互联网泡沫”的巨大高点。

然而在当下，这两个行业的表现远不及此前的风光时刻，除了港股一些较强的互联网公司，传媒行业持续处于一种下行和低迷的状态。

今年以来整个TMT板块的表现比较一般，相关的几个指数除了电子之外都在下降。唯一的一段较好行情出现在今年5月，由于国产化而提速的半导体行情持续了三个月左右。另外，由于TMT行业的景气度较高，上下游的供应较为紧张，很多公司业绩的爆炸式增长带动了行情的向好。

近两年，新能源主题影响着TMT行业的发现侧重点，也成为了市场未来投资逻辑的参考主线。在TMT不同的细分赛道里，也有一些小的结构性分化。尽管整体的表现确实一般，但仍然可以找到一些表现较好的细分领域，比如半导体、汽车、电子、ARVR等。

Q2

“互联网+”融合对TMT行业的投资研究有什么影响？

陈思靖：整体来看，“互联网+”对整个TMT产业有较大的影响，这个影响也不仅限于互联网行业。TMT产业中的硬件包含了很大一部分的半导体、软件、企业服务，以及各种互联网业务的载体，因此“互联网+”融合覆盖的范围很广。

计算机、电子和通信行业在“互联网+”背景下有不同的表现。

计算机行业中，互联网金融的主题较强，甚至一些较小的计算机公司都能够有超过500亿的大市值，现在正在经历较为漫长的回归；

电子行业的表现则相对较弱，更多是一种落后板块的补涨，直到2020年创造了新高；

而通信行业由于周期性较强，存在感相对弱一些，也很少成为焦点，长期的牛股也相对较少。

过去几年在TMT行业的投资研究中发现，大小市值股票的市场风格有较大变化。2014-2015年期间，由于当时较少的新股发行量和较高的壳价值，市场偏好小市值股票。但经历了几年的变化、以及后期项目注册制方向的改革后，上市难度降低，后期小票的吸引力变弱，即使是一些有优势的、实际在增长的好公司也被低估。今年可以看到这方面的一些修复，整体来说，我国资本市场中TMT产业的发展越来越成熟，逐渐接近海外市场的结构。

Q3

您如何看待“缺芯潮”对前一季度汽车出货量的影响？

陈思靖：“缺芯潮”在近期受到了较多的市场关注。实际上，伴随着很多汽车厂无法正常生产汽车，订单开始堆积，车辆购买体验也发生了变化——从之前销售催促购买，到现在车主催促销售提车。

以汽车产业链为例，丰田的汽车产业链以前是零库存模式，也就是生产等于库存的低成本方式。然而今年零库存公司在零售时基本都遭遇了芯片荒，导致价格翻涨5~10倍。这个现象出现后，大家反而去进一步抢库存，可能加剧了芯片资源的短缺。

这种芯片短缺的现象来源于许多因素的叠加。

第一，全球疫情的影响导致了远程办公的发展，带来了例如笔记本、服务器等产品的需求，导致芯片的需求上升。
第二，由于新能源车的快速增长，其电驱动属性要求电子电力半导体的供应。另外新能源车企主打科技感理念，会包含自动驾驶的功能，本身对于汽车电池的需求也在上涨。

第三，由于物联网的技术提升和电子通信的发展，智能家居、5G通信、计算机、手机制造等为芯片带来了新的需求增量。另外，中美的贸易摩擦也影响了全球的贸易稳定，加剧了客户对供应链稳定性的担忧，促进了芯片的囤积行为。

但我们预计，当汽车制造中重要环节的产能释放后， “缺芯”情况可能会有所缓和。

Q4

芯片与半导体密切相关，我国半导体产业目前的发展水平如何？

陈思靖：半导体产业的公司较多、产业链长、理解难度也较大。简单来说，从纵向产业链的角度，半导体产业可以划分为5个部分：设计、制造、封装、测试、应用。

芯片设计流程接近于软件设计，制造则是从物理层面把软件落实到硬件，需要更成熟的技术。封装测试环节类似于集成电路里的组装行业，尽管难度相对较低，但十分重要，刚制造出的灰片需要借助外部框架封装才能与线路板连接使用。

高可控性和成本优势使我国进一步拥有了芯片行业的国产话语权。从不同环节来看，封测环节上我国与世界先进水平的差别逐渐变小，基本可以实现高水平芯片的国产化；在材料上的突破也更加可观，比如与海外差距较大的高端材料光刻胶等也具有较大的发展潜力和空间。我国一些设计领域的公司目前已经到达了高速增长的区间，从之前小规模、弱人才，到现在的爆发式增长，这带来了市场份额的快速提升，未来也预期将维持比较快的成长性。

但半导体行业，或者说整个电子计算机行业，在国产替代的过程中将面临一些打开市场的瓶颈。比如在一些关键生产工艺上，我国的芯片对美国先进技术的依赖仍然较高，仍需较长时间的发展来缩小差距，形成突破。

Q5

汽车电子行业中的智能技术，能对车辆驾驶带来哪些实际的帮助？

陈思靖：随着科技的进步，越来越多的电子系统在汽车上不断应用，协助汽车驾驶员完成自动驾驶、道路检测、事故预警等。汽车电子行业目前拥有三大趋势：电动化、智能化和网联化。

汽车的电动化和智能化赋予了汽车分析数据并辅助驾驶的能力。比如深度学习技术的应用，可以让汽车执行车道线识别、红绿灯识别、交通标志识别等任务，完成辅助甚至是自动驾驶。

其次，汽车电子网联化也能够增加驾驶的安全性。比如信息交互技术可以通过协同车与车、车与路的实时信息来探测近距离的物体，排除高速驾驶时的隐患；另外车路协同技术也可以提前告知驾驶员前方车道上发生的危险状况，避免事故发生。

Q6

当前备受关注的AR/VR的发展现状怎样？

陈思靖：AR/VR是消费电子领域大家比较关注的重大创新，在业界也被寄予厚望。

VR（Virtual Reality）指的是虚拟现实，用数字技术去模拟一个虚拟的世界，目前主要应用在游戏领域。早在2014年，Facebook就押注了这个领域，推出了开创性的VR头盔，但由于体验感差、应用场景少的问题而长时间沉寂。尽管资本市场对此领域的重视程度相对短暂，但也在产业链上进行了持续投入。今年，VR头盔的产量已经开始增加，未来随着设备的改进和应用生态的形成，产量突破某个量级后将开启从量变到质变的阶段，进一步推进产业的发展。

不同于VR，AR（Augmented Reality）则指的是增强现实，是基于现实世界进行辅助的工作，目前在工业领域应用较多，消费端产品较少。我们认为，AR作为一个与现实融合的产品，虽然开发难度巨大，但对许多行业的发展都有帮助，对于TMT行业来说是个潜在的机遇，会保持长期的关注。

从长期来看，AR/VR有望成为下一代终端核心电子产品，未来的产业价值分配可也以参考智能手机，因为两者拥有相似的生态模式，利益的分配从早期判断应该比较接近。

Q7

经过多年在TMT行业的研究，您在这方面有什么心得或经验吗？

陈思靖：我认为整个TMT产业细分板块之间的研究框架是相通的。我们不仅会关注一个行业的趋势，也会从相对宏观的角度入手选择好的赛道，去发掘产业中有潜力和收益最大的环节，然后用多种维度，例如管理层能力、对股东的负责程度、研发能力等去判断公司优劣，发现未来竞争力较强、能够抓住市场红利的公司。

经过多年的TMT投资和研究，我总结出了三点基本的经验：

第一，有效的方法是去寻找前景广阔的行业，然后在这个行业里选择好的公司和个股，以保证长期的成长。我们追求的重点在于发掘领先市场的公司，并通过深度研究来寻找超额Alpha。

第二，行业想要长期生存，需要有自己的估值、定价框架。行业研究者需要明白定位，用理性的尺度去测量市场的温度。进行投资，还需要建立一个短中长期的量化判断体系，考虑好公司的买入时机。在这个体系里，我们需要注意投资的艺术，保持灵活，也要注意量化的基础，看清方向，不过度偏离。

第三，TMT研究员需要对行业和知识有敬畏，远离偏见，保持学习的心态。一个好的判断体系是基础，而不被市场的情绪过度渲染、以及强大的知识储备是执行理性判断的决定因素。

Q8

TMT行业基金的波动很大，您会如何控制波动？

陈思靖：TMT是一个高风险、高波动、高回报的行业。行业基金的波动非常大，个股拥有30%左右的短期波动都算是正常现象。对于TMT，我们的投资理念还是使用传统、自然的回撤控制方式，主要在于三个方面：

1. 是先于市场的发掘，尽量买在左侧和相对底部的位置。
2. 是建立量化的判断指标，通过量化的方向去做相对理性的决策。
3. 是持有基本面扎实的公司。基本面治理好的公司会有一定的底部，下跌会有一定的限度。

Q9

关于TMT行业的未来展望

陈思靖：从产业长期成长的角度来看，TMT产业是在国内外全行业中比较活跃的领域，拥有长期的发展前景。

从主要的一级子行业来看，电子行业在经历一波回调后，目前逐渐接近基本面的周期高点，如果追风可能会站在市场高点。当然，对于未来成长空间巨大的新型应用领域，周期性回调则是一个上车的好机会，国泰君安资管权益投研也将密切关注这一方面。

而计算机行业经历了一年多的回调，目前估值处于历史低位。我们认为相较于电子，计算机行业的弹性并不高，但长期收入和盈利的稳定性都较好。比如美国TMT行业上市公司中有大量的软件公司，他们的股价走势都相当平稳。我国目前也对相关行业有着激励政策，例如支持半导体国产化，预计未来也有较高的成长性。

另外，传统通信行业的基本面和政策面相对来说较一般，不过我们对于行业中表现优质的好公司也会持续关注。