类滞胀困局

滞胀不利股市，中国版“漂亮50”行情会否因此而走向终结？

本刊记者廖宗魁/文

上世纪70年代的原油供给危机引发全球经济衰退依然历历在目，而当下全球或许正在经历新的一场能源危局，不得不让人心有余悸。

欧洲的能源压力越来越大，天然气价格创下历史新高，并推动欧洲电价大幅上涨，而且这种趋势还在全球蔓延。石油输出国组织（OPEC）秘书长巴尔金多表示，“欧洲和全球很多地方的能源危机敲响了警钟，一切都归结到整个石油和天然气行业投资 的问题上。”

在国内，煤价也升至历史最高，动力煤期货价格比疫情时的低点暴涨了近200%，电价上调已成必然。在能耗双控和煤炭供需缺口加大的背景下，近期各地纷纷出现了大规模的“拉闸限电”。

全球能源危局加剧了全球通胀的压力，欧美CPI节节攀升或将加速其货币政策的紧缩。国内上游资源品价格依然居高不下，但经济已经显露较大的下行压力，“类滞胀”的格局愈发明显，急需政策破局。

如果说年初大宗商品价格的上涨，资本市场是非常欢迎的，因为这是全球经济复苏所推动的，市场乐见这种“再通胀”逻辑。而如今的能源价格大涨，更多是由于供给约束造成，通胀的上升可能会扼杀本就脆弱的全球经济复苏。

“类滞胀”的担忧弥漫着整个资本市场，全球股市的波动有所加大。美股出现了年内最大的一次调整，而且风险偏好的下降逐步蔓延到了全球其他金融市场。

油荒、气荒到电荒

全球市场进入金秋10月，但比以往显得更加躁动不安。

截至10月8日，布伦特原油期货价格上升至82.5美元/桶，创下三年新高，比疫情底部上涨了310%。与此同时，天然气价格也在直线飙升，IPE英国天然气期货价格攀升至约300便士/色姆；NYMEX天然气期货价格一度攀升至6.46美元/mmBtu，创下2010年10月以来的新高，从疫情底部反弹了超300%。

原油和天然气价格大涨也引发了全球市场的一些恐慌，风险偏好有所下降。标普500指数在10月4日一度下探4279点，比9月初的高位回调了5.8%，这是美股2021年以来最大的一次回调。欧洲股市也有明显调整，并蔓延至亚太市场，德国DAX指数回调至14818点，比前期高点下跌了7.5%；日经指数跌至27293点，比前期高位下跌了11.4%。

库存偏低和供给收紧是油价上升的主要推动力。东吴证券认为，飓风过境导致美国原油产出超预期下跌。在此次OPEC+会议决定不增产后，可以预期到2021年11月原油市场的供应收紧仍难以缓解。原油库存处于五年来同期的低位，鉴于2018年同期油价已突破80美元，这意味着当前油价在80美元是具有支撑的，如果原油库存指标进一步下探，则油价仍有可能进一步上涨。

西部证券分析，2020年7月以来美国原油已开未完钻井数骤降，表明过去一年多美国页岩油方面未增加资本开支，这也是高油价背景下美国原油供给始终未能快速恢复至疫前的主因。预计2022年油价有望突破90美元/桶。

为什么页岩油相关企业不肯增加资本开支呢？ 4月22日，拜登政府宣布美国到2030年将温室气体排放量比2005年减少50%-52%。申万宏源认为，“环保理念”的执政思路已逐渐成为约束页岩油供给恢复新的因素。且根据最新的拜登加税计划，将恢复超级基金、对原油征收额外消费税，旨在遏制页岩油发展，促进国内低碳转型。

高盛也表示，如果2021年冬天比往年寒冷，近期油价可能加速上涨，每桶价格飙升至90美元。

不同能源价格存在较强的联动性，因为在一定的价格下，不同能源之间具有替代性。所以，我们往往会看到油价和天然气价格同步上涨。比如在2018年布伦特油价突破80美元/桶时，NYMEX天然气期货价格也上涨至4.5美元/mmBtu。

但这一次天然气价格的上涨却远超以往对应油价的范围，加剧了全球能源的危机，因为天然气在欧美能源消耗中的占比非常高。

为什么欧洲的天然气会出现如此严重的供需错配呢？

一方面，由于疫情的影响，很多天然气厂商都大幅减产，但疫情后经济得到恢复，对天然气的需求则大大超出了预期，供应没有得到及时的补充。比如，Equinor是挪威最大的天然气生产商，也是欧洲第二大天然气供应商，Equinor最大的气田，也是欧洲最大的气田。Hammerfest LNG自2020年10月开始停工检修，预期要到2022年3月才能复产。该气田日产量达1800万平方米天然气，其停产对欧洲天然气供给影响较大。

另一方面，欧洲这些年也在致力于减碳，这不断加大对低碳能源（天然气）的需求。从环保的角度看，天然气是更为低碳的能源，因为它在电力生产中排放的二氧化碳比煤炭要少50%-65%，欧洲电力的第一大来源就是天然气。

国际能源署（IEA）直接呼吁俄罗斯增加天然气供给，“俄罗斯可以采取更多措施，增加对欧洲的天然气供应，确保库存达到足够的水平，为即将到来的冬季供暖季节做准备，这也是俄罗斯展示其作为欧洲市场可靠供应商的一个机会。”

在天然气大幅上涨的背景下，欧美电价自然也就水涨船高了，“电荒”呈现蔓延之势。意大利、西班牙、德国、法国电价已分别涨至10.5、9.2、8.1、7.8欧分/度，较一年前涨幅高达166%、167%、170%、134%。与欧洲相似，美国电价也大幅上涨。截至7月，美国每度电的平均零售价格达到了11.3美分，高出过去三年同期水平，居民用电每度电价更是涨至13.9美分/度，创下历史新高。

开源证券指出，全球产业链高度融合下，欧美能源危机，也通过能源品价格上涨等通道，向全球加速蔓延。9月以来，巴西、印度等新兴经济体，也被卷入欧美能源危机的“漩涡”中。

OPEC秘书长巴尔金多对当前的能源紧缺发出了警告：如果减少碳排放，转向可再生能源导致开发和采掘新油田和气田的投资减少，那么全球就会面临能源价格更大的波动风险。

开源证券进一步判断，短期来看，随着冬季到来、整体用电季节性回升，叠加传统能源品供应难明显扩张，全球能源危机或将进一步发酵。中长期而言，全球“碳中和”背景下，传统能源产能日益萎缩与绿色新能源供给波动较大的交织影响下，能源危机的爆发可能变得更加频繁。

煤荒引发拉闸限电

与国际上出现的油荒、气荒和电荒类似，国内则出现了“煤荒”。动力煤期货价格已经上涨至1500元/吨以上，创历史新高，比疫情时的低点上涨超200%。

煤价上涨如此凶猛可能更多来自供给方面的原因。2021年以来，国内煤炭产量增长缓慢，3-8月原煤产量同比仅增长0.3%，远低于过去几年3%左右的平均增长。在环保限产力度趋严的背景下，各主要煤炭产区增产较为缓慢。此外，进口的限制也大大制约了动力煤的供给，1-7月煤进口数量同比下降23.1%。

中国的火力发电量占比超过70%，而火力发电量中接近90%使用的是煤炭。煤炭价格的大幅快速上涨，无疑大大增加了火力发电的成本，电价上涨的预期变得愈发浓烈。

10月8日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，保障群众基本生活和经济平稳运行。会议强调，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10％、15％，调整为原则上均不超过20％，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20％的限制。

由“煤荒”进一步演变成了较大规模的拉闸限电。5月份以来，多个省份宣布针对“两高”企业拉闸限电，进入9月限电省份数量进一步增加，并且部分地区波及居民用电。

华西证券认为，根据拉闸限电省份的特征可以将其分成两类，一类是能耗双控晴雨表中标红或标黄的省份进行的主动限电，另外一类是缺煤、缺电较为严重的省份进行的被动限电。8月12日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中处于一级警戒状态的云南、广东、江苏、青海等双控目标完成情况较差的省份均在此次限电行列。另外一类是能耗双控完成情况较好，但是本身缺煤、缺电较为严重的省份，比如山东、吉林、辽宁。

全球通胀风险加剧

不论是油荒、气荒，还是煤荒、电荒，都会带来生产与生活成本的上升，推动全球通胀上升。

2021年以来，欧美通胀都在快速攀升，并创下近十年来的新高。8月美国CPI同比增长5.3%，比2020年底上升了3.9个百分点，已经连续四个月高于5%，这明显高于美联储的合意通胀目标水平；9月德国CPI同比增长4.1%，比2020年底上升了4.4个百分点，创下1994年以来的最高水平。

美国的通胀预期也在不断升温。5月以来，纽约联储调查的消费者未来1年的通胀预期持续走高，从4月的3.2%上升至9月的5.2%。最新的SPF调查数据显示，三季度专业人士未来五年的通胀预期大幅升温，从二季度的2.29%上升至三季度2.48%，创下2007年以来的记录新高。

国泰君安分析称，能源价格占欧洲的CPI的直接权重约为1%，但是通过下游传导，对广泛的生活价格产生影响，如运输服务等。因此历史上欧洲的能源CPI与整体CPI的波动基本同步。由于欧洲能源紧缺，当前美国的天然气价格也出现暴涨，尽管美国在页岩气的支撑下，基本可以实现内部的供需平衡。总体看，能源危机的冲击将导致全球通胀压力加大。

除了短期通胀的上升，更让人不安的联想是，这一次的能源危机会不会出现上世纪70年代两次石油危机时那样，引发欧美经济陷入滞胀。

能源价格的上涨如果不能及时传导到下游，很多企业生产成本的上升就无法消化，只能被迫削减规模或面临倒闭。国泰君安认为，能源价格大涨可能会导致出现工业减产，冲击经济增长。

上世纪30年代的大萧条和70年代的滞胀被认为是宏观经济领域的两大黑暗时刻，前者主要由需求的大幅塌陷引发经济大衰退和通缩，后者则是由于供给因素引发经济衰退和滞胀。

这两段时期之所以“黑暗”，是由于普通的宏观政策很难解决当时的问题。比如2008年的金融危机也类似于大萧条，欧美采取了极度宽松的货币和财政政策，经济也花了很长时间才从泥潭中走出。而在滞胀的时期，传统的宏观政策也会失灵，正是上世纪70年代的滞胀使得二战后风靡一时的凯恩斯政策遭到了重大的质疑，因为它无法解决当时的滞胀难题。

面对持续高企的通胀，欧美不得不考虑提前收紧宽松的货币政策，这可能会引发经济增长的放缓。

国泰君安分析认为，在通胀加剧的同时，海外经济增长却在放缓，导致整体海外经济的类滞胀风险加大。虽然欧美不会产生类似2008年后的欧债危机那样的二次危机，但是部分新兴经济体的经济金融风险仍高。

新兴经济体面临与发达经济体政策周期错位的风险，警惕脆弱国家的经济金融风险。当前新兴经济体的经济复苏还是不充分的。然而，此时欧美却要开始收紧货币政策，导致了彼此的政策周期的错位，容易导致资本外流以及金融市场的风险，从而进一步冲击经济的恢复。

供给冲击正在强化滞胀风险。中金公司认为，目前全球面临三大供给冲击，按照冲击可能的持续时间，由短及长依次是：极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、以及全球去碳化。预计极端天气冲击将持续整个冬天，即未来6个月左右。供应链瓶颈问题或将持续12-18个月；而劳动力短缺问题，在疫情、工作模式、英美移民政策收紧（疫情前就已开始）等因素的共同作用下，估计将持续更久。最后，不同于前两者的一次性或短暂冲击，全球去碳化属于持续性或永久供给冲击。

当遭遇一次性供给冲击时，经济体做出脉冲式反应后又将重新回到原先的均衡增长路径；而当遭遇持续性供给冲击时，经济体将在较长时间内逐渐收敛于一条新的均衡增长路径。

警惕国内经济失速

疫情后中国经济的复苏存在严重的不平衡现象，而且反复受到局部疫情的干扰，再加上国内宽松政策于2020年底就开始逐步回归正常化，使得近期经济复苏动能已经开始显露疲态。

不论是此前较为强劲的工业，还是复苏本就乏力的投资和消费，增长的动能开始下降。

8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，明显低于市场预期（Wind）的5.8%，比上月下降1.1个百分点；比2019年同期增长11.2%，两年平均增长5.4%，分别比7月和6月下降0.2和1.1个百分点。

1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%，略低于市场预期（Wind）的9.1%；比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%，比1-7月下降了0.3个百分点。

8月份，社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，大幅低于市场预期（Wind）的7.4%，比2019年同期增长3.0%，两年平均增长仅1.5%，比7月大幅下降了2.1个百分点。

一些经济的领先指标下行速度也很快。9月制造业PMI跌至49.6%，比上月回落0.5个百分点，这是疫情恢复以来该指标首次跌破枯荣线。8月社会融资规模存量同比仅增长10.3%，创下了有数据以来的最低水平，比2020年10月份的高点已经回落了3.4个百分点。

PMI反应出经济动能特别弱，结合7-8月经济数据，华创证券预计，三季度GDP两年平均增速大概率将低于5%。

在经济复苏内在动能本就趋弱的背景下，还存在一些行业政策过紧（比如房地产）和煤电短缺的冲击，这可能了令未来的经济更加雪上加霜。

2020年下半年以来，房地产调控逐步收紧。一方面，以“三条红线”、房贷集中度为核心，从非标、银行贷款、供应链金融等多方面全方位收紧房企融资渠道；另一方面，热点城市纷纷出台限购、限贷、建立房价指导等管控措施。

这些收紧的政策已经开始对整个房地产链条产生较大的负面冲击。8月商品房销售面积同比大幅下滑15.6%，低于7月的-8.5%，两年平均增速为-2%，比上月下降2个百分点。

从中微观的角度看，短期房地产市场最大的风险点是对恒大事件的处理。恒大事件会否扩大到其他的房地产企业，并对相关产业链产生更大的负面冲击，可能是资本市场更为担心的。

如今煤电短缺引发的拉闸限电可能会进一步拉低经济增长。中金公司分析称，缺电对经济增长的影响有两条渠道，一是电量短缺，限电限产直接影响产出；二是电价上涨，推升成本，间接抑制生产。根据CGE模型，电价上涨5%，GDP会下降0.13%。根据发电量的三种情形，并假设电价上涨5%，缺电对GDP的拖累或在0.1-0.4个百分点。

华西证券认为，本轮限电限产具有全国性且各地“双限”措施力度普遍较大，对工业生产带来的干扰不可避免。将历史上影响最为广泛的2003年和2010年限电时期作为参考，预计四季度工业增加值同比增速将降至4.0%附近。

中信证券债券研究团队从能耗双控的角度估算，在单位GDP能耗降低3%左右的要求下，控制单位GDP能耗对2021年全年GDP增速的负面影响可能在0.3-0.6个百分点。由于部分省市能耗超标，在能耗双控的考核压力下出台大规模限产政策，可能存在一定矫枉过正的风险。

拉闸限电还会进一步强化供给约束，PPI短期内仍会维持在较高的水位。8月PPI同比增速高达9.5%，市场普遍预计（Wind）9月份PPI增速将超过10%。

PPI与CPI的剪刀差维持较大的水平，下游行业的经营压力将不断增大。尤其对于议价能力弱的下游中小企业，成本上升带来的压力更加突出。

滞胀之所以成为经济的顽疾，很大原因是传统的宏观政策并不容易对付它。如果采取宽松的货币政策来刺激需求，又可能会进一步推高商品价格；如果宏观政策继续收紧，经济下行的压力又会更大，政策很容易陷入两难。

由于上游商品的价格大幅上涨主要面临的是供给约束，而下游消费的疲软主要受到的是需求约束，政策上可能需要分而治之，才能更好的对症下药。

目前，“运动式”减碳能否得到纠正对控制PPI的上行可能更为关键，这已经得到了决策层的高度重视。10月9日，国务院总理李克强主持召开国家能源委会议，部署能源改革发展工作，审议“十四五”现代能源体系规划、能源碳达峰实施方案等。

李克强指出，中国仍是发展中国家，现阶段工业化城镇化深入推进，能源需求不可避免继续增长，必须以保障安全为前提构建现代能源体系，提高自主供给能力。要科学有序推进实现“双碳”目标，这必须付出长期艰苦卓绝努力。要深入论证提出碳达峰分步骤时间表路线图。坚持全国一盘棋，不抢跑，从实际出发，纠正有的地方“一刀切”限电限产或“运动式”减碳，确保北方群众温暖安全过冬。提高清洁能源比重，更多依靠市场机制促进节能减排降碳，提升绿色发展能力。

而对于下游消费疲软的问题，则应该尽快采取刺激消费的一些政策。9月22日，国常会提出“研究出台进一步促进消费的措施”。但要等到具体的政策落地恐怕还需要一段时间。

从“再通胀”到“类滞胀”

如果全球宏观环境开始进入“类滞胀”状态，会对大类资产和股市产生哪些影响呢？历史上的滞胀经验也会给我们提供一些经验。

虽然年初全球也经历了大宗商品的上涨，但其驱动与当下的能源危机有所不同。中金公司认为，2月大宗价格上涨反映的是“再通胀”逻辑，当时的交易特征是美债收益率上升，美股上涨，其中以道琼斯为代表的周期股涨幅更多。而眼下市场更担心的是“类滞胀”，其交易特征表现为美债收益率上升，美股回调，其中以纳斯达克为代表的成长股回调更多。

两者虽然都是价格上涨，但区别在于前者主要由需求驱动，是经济良性循环的体现，有利风险偏好；后者主要由供给收缩所致，是经济受到负外部冲击的体现，不利风险偏好。

申万宏源认为，本轮油价上涨一定程度上比2018年更加坚挺，四季度仍有需求支撑。但2022年随着经济复苏接近尾声，油价或面临“高处不胜寒”的风险，新兴市场面临的下行压力大于发达市场。无论是供给还是需求主导的油价上涨，美国能源和材料股总是具有相对收益，金融和公用事业相对跑输。

从上世纪70年代石油危机的经验看，滞胀的环境对股市非常不利。国信证券指出，在第一次石油危机期间，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。

第一次石油危机期间，全球股市哀鸿遍野，日经指数下跌26%，德国DAX指数下跌25%，英国富时全指下跌69%，香港恒生指数下跌80%。

这里值得一提的是，在过去几年的A股里，以“核心资产”为代表的一些大市值股票走出了较好的行情，估值不断抬升，这也往往被分析师看成是中国的“漂亮50”行情。美国的“漂亮50”行情终结于第一次石油危机，中国的“漂亮50”行情会不会也因为此次滞胀而彻底走向终结呢？

在第二次石油危机期间，1979年到1980年这两年间，全球股市的表现则完全不同。虽然同样经济表现为“滞胀”，但美国股市并没有大幅下跌，反而是上涨的。这两年间，标普500指数累计涨幅高达41%。

国信证券解释称，当时市场上涨的主要动能在于投资者对于新任美联储主席（沃尔克）的信任，相信他能够实现对抗通胀的历史使命。在当时，抗通胀是头等大事一号工程，因此特定时期内紧缩的货币政策被视作了一种政府对抗通胀的决心，倒成为了一种利好。

从结构的角度看，滞胀的环境哪些股市板块会表现更好呢？

国信证券总结道，从行业板块的表现来看，上世纪70年代的能源危机期间美股领涨和领跌板块都非常鲜明，即在持续通胀中，顺周期的能源、工业、原材料表现明显更好，而逆周期的消费、科技、医药表现明显落后。特别是能源板块，在两次石油危机过程中，美国的石油公司们是赚得盆满钵满，股价一路上涨。到1979年底，美股市值最大的10个公司中，有7个是能源公司。

根据“美林时钟”，滞胀的时候对债券和股票都不利，持有现金才是更好的选择，因为通胀的上升对持有债券不利，而经济的下行伴随着企业盈利的下降，这对股市构成压力。但现实的资本市场可能并没有那么简单。

由于股票对基本面的反应具有一定的超前性，广发证券认为，股票最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。前一阶段是政策稳增长，流动性充裕；后一阶段是经济企稳，盈利修复。

那目前的中国经济环境处于哪个阶段呢？广发证券认为，目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”，这一阶段一般会出现权益资产的“砸坑式”调整，以反映未来盈利增速的下修。美林时钟意义上“衰退后期”的出现则需要政策更典型的稳增长，它会带来经济和企业盈利的企稳预期，估计12月的政治局会议和中央经济工作会议将会做出更全面的部署。

也就是说，当前“类滞胀”的宏观环境对股市相对不利，从国内来看，需要等待更为明确的稳增长政策出台，才能从盈利下修驱动切换到流动性宽松驱动。

虽然同样面临滞胀，但天风证券认为，国内外市场交易的逻辑有所差别，海外市场交易“滞胀预期和流动性边际收敛”，而国内市场交易“衰退预期和流动性边际放松”，内外差异导致市场的分化加大。