主笔：专户业务部执行总经理 史彬；公募固收投资部业务董事 杨严

一、市场表现

数据来源：Wind，截至2021/10/15

二、重要资讯

1、央行召开三季度金融统计数据新闻发布会，回应是否降准、房地产信贷、恒大债务风险等热点问题。央行指出，四季度流动性供求形势基本平衡，将继续坚持稳健货币政策；部分金融机构对试点房企“三线四档”融资管理规则存在误读，将指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。此外，恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一，其风险对金融行业外溢性可控。

2、央行、银保监会发布我国系统重要性银行名单，评估认定19家国内系统重要性银行，包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行。《系统重要性银行附加监管规定（试行）》将于12月1日起施行。系统重要性银行分为五组，分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。入选的系统重要性银行均满足附加资本要求，无需立即补充资本，不会影响信贷供给能力。

3、中国9月金融数据出炉，M2同比增8.3%，预期增8.1%，前值增8.2%；新增人民币贷款1.66万亿元，预期1.9万亿元，前值增1.22万亿元；社会融资规模增量为2.9万亿元，预期3.24万亿元，前值2.96万亿元。中信证券表示，9月信贷低于预期，维持四季度社融增速有望反弹的观点，支撑因素包括政府债券剩余额度较多、房贷投放节奏有望边际调整以及再贷款的逐步投放等。

4、今年前三季度，我国外贸进出口总值28.33万亿元，同比增长22.7%。其中出口15.55万亿元，同比增长22.7%；进口12.78万亿元，同比增长22.6%。外贸进出口已连续5个季度实现同比正增长。海关总署表示，考虑到2020年外贸高基数的影响，今年四季度进出口增速可能有所回落，但我国外贸总体向好的趋势不会改变，全年仍然有望实现较快增长。

5、我国有序放开全部燃煤发电电量上网电价，将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制；推动工商业用户都进入市场。国家发改委价格司副司长彭绍宗表示，此次改革保持居民农业用电稳定，对CPI没有直接影响。如果市场交易电价上浮，会对PPI有一定推动作用。但整体上此次改革利于物价稳定，对物价影响有限。

三、宏观点评

1、2021年8月CPI同比0.7%，前值0.8%，市场预期0.8%。PPI同比10.7%，前值9.5%，市场预期10.5%。

点评：9月PPI同比为10.7%，高于市场预期。2021年，煤炭消费量持续高于供给量增速，供暖需求放大供需压力，煤价飙升。在能耗双控和电厂经营压力下，多地限电限产，推升高耗能工业品价格。此外， 海外能源需求复苏推动原油、天然气价格大幅上涨，加剧国内PPI上行压力。整体来看，能耗双控压力在第四季度仍将持续存在，生产约束预计仍将持续支撑高能耗行业工业品价格。PPI后市或将继续上行。

9月CPI同比为0.7%，低于市场预期。CPI食品项环比-0.7%，比2016-2020年同期均值低2.7个百分点。其中，猪价环比下行至-5.1%，成CPI同比主要拖累项。当前猪价下行压力仍强，但是收储托底，加之年末翘尾因素走高，CPI预计缓慢回升。

2、2021年9月社融存量同比增速下降至10%，创历史新低，略低于预期。金融机构人民币贷款1.66万亿元，同比少增2400亿元，新增人民币存款2.33万亿元，同比多增7500亿元。M2-M1增速剪刀差走阔，由上个月的4%升至4.6%。

点评：表内信贷同比下滑，结构趋向短期化，经济需求较弱。票据融资环比压缩，但仍一枝独秀，成为同比多增的主力；企业、居民中长贷下滑严重，短贷有趋稳迹象；M2-M1剪刀差持续走阔，经济活化度下降。社融增速略低于预期，政府债、表外融资和人民币贷款成主要拖累项。政府债受跨周期调节影响发行缓慢；实体经济需求弱叠加严监管，表外融资大幅走低；人民币贷款融资同比下行，企业债融资延续多增。展望后续，四季度社融增速将企稳回升，因信用风险发酵以及政策搭配微调，年底社融增速读数将企稳回升至10.4%附近。

四、债券投资策略

1、市场分析

上周国内经济数据密集公布。贸易方面，中国9月份以美元计价出口同比增长28.1%，预期21.5%，前值25.6%；以美元计价进口同比增长17.6%，预期为20.9%，前值33.1%；9月贸易顺差667.6亿美元，预期450亿美元。金融数据方面，中国9月新增人民币贷款16600亿人民币，预期18000亿人民币；M2货币供应同比8.3%，预期8.2%，环比下降0.1%；社会融资规模增量29000亿人民币，预期30500亿人民币，总体不及预期。物价方面，中国9月居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，预期0.8%，前值0.8%；工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨10.7%，预期10.5%，前值9.5%，是1996年有该统计数据以来的最高值。

公开市场投放持续净回笼，资金价格持续攀升，周五MLF等量续作5000亿，短端存单价格显著上升。

2、投资策略

上周五央行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，在以下方面进行了一些表态：货币政策与流动性方面，流动性供求基本平衡，央行将综合考虑多方面因素，灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；当前十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平；推动常备借贷便利（SLF）操作方式改革；推进碳减排支持工具设立工作；通胀总体可控。整体释放对债市利空的信号，四季度再次降准可能性进一步降低，发布会后债市收益率大幅上行，其中十年国债回到7月上旬央行宣布降准前的位置。

当前债市短期逆风，利空因素有所增多，包括宽松不及预期、宽信用预期、理财整改担忧。另一方面，基本面拐点或仍未到来，货币不会出现大幅收紧，央行维持流动性整体平稳。近期债市急跌，8月初10年国债2.80%左右的位置很可能是短期震荡行情的底部，当前利率已经逐渐接近降准前的位置，若社融转好、经济增速企稳、通胀预期传导，不排除10年期国债收益率有继续上行的压力，但或难大幅突破降准前的中枢水平，可适当关注配置机会。

五、股票投资策略

九月以来，无论是上证综指还是创业板指数进入了震荡整固区间，对于未来的宏观经济，市场出现了一定的分歧。刚刚公布经济数据，虽然CPI符合预期，但是PPI超预期的上行，同时电力价格改革给后续的价格上行趋势提供了一定支撑。上游的价格是否会进一步向中下游传导，导致CPI超预期上行进一步影响到政策组合。社融数据和贷款依然在低位，但是高企的CPI和PPI，是否会限制货币政策的空间，似乎越来越多的人开始担心未来经济进入了滞涨的阶段。

展望未来，我们认为精选个股，选择高增长的公司是唯一的选择。无论是CPI还是PPI上行的压力越来越大，这是非常确定的事件。分歧在于，面对经济增长的颓势，政策空间是否会被高企的价格指数所限制。面对宏观的不确定性，目前市场的最优策略还是精选个股。现在是三季报公布期间，随着二季度的上游原材料的价格上涨，上游利润可以预期的大幅增长。同时新能源为代表的新兴产业，随着政策的进一步支撑，未来的高增长确定性非常强。消费行业可能继续进入震荡区间，随着经济的下行，消费会相对较弱。

综合以上的分析，未来我们对市场相对谨慎，市场更多的是结构性机会。

六、研究随笔：

一般投资者在投资股票的时候更多的喜欢追涨或者追随行业热点。但是对于散户投资者来说，可能更好的投资方式是逆势投资，在某个行业最差的时候进入，比如无论PE、PB估值都处于历史低位的时候。随着上市公司的越来越多，专业的投资者已经不能够凭借一己之力做好投资了。那么作为个人的散户投资者，需要思考的是，自己怎么样能靠投资股票赚钱呢？追随热点很容易亏钱，因为这些行业往往是高估值的行业。如果没有持续的跟踪是不可能有投资的敏感性的。作为散户投资者，逆势投资可能更适合中长期的投资者。逆势投资考验的更多的是心态和中长线的投研能力。逆势投资的好处是，不会亏大钱，但难点是需要找到行业相对最差的时候，这个需要对行业和个股的历史进行深入的研究比较。

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