近期，国内基金圈有件大事儿！
一批“MSCI中国A50互联互通ETF”正在发行
这个万众瞩目的ETF推出
不仅意味着A股在国际化方向上再进一步
也将为境内外投资者对A股的投资
提供更多的选项
正好前一阵儿有机会
向汇添富基金的吴振翔做了详细的调研
一次性把这款“新玩具”给大家聊透！
嘉宾介绍
吴振翔，中科大的管理学博士，中科院数学与系统科学院的应用数学的博士后；11年的投资管理经验。2008年加入汇添富基金，曾任产品开发高级经理、数量投资高级分析师，现任指数与量化投资部副总监。
Part.1 又是“入摩”
MSCI缘何如此重要？
北落的师门
各位小伙伴好，我是北落的师门。今天邀请的嘉宾是汇添富基金的吴振翔。最近市场上有一个重磅指数基金推出——“汇添富MSCI中国A50互联互通ETF”，您是全程参与了该产品的研发以及审批发行管理。所以第一个请教问题，MSCI这个名字大家很熟悉，前两年A股每次提到被纳入MSCI，就要引来一波关注，请您先介绍一下这家公司，为什么它在指数投资领域这么重要？
吴振翔
MSCI是全球著名的指数编制商，有很多指数基金是完全跟着它的指数同步进出的，还有一部分资金是以它的指数为业绩比较基准的。无论是成熟市场的公募基金，还是主权基金，都非常重视它跟指数市场之间偏离控制、风险控制，在大规模体量的资金里面，如果指数的成分股有变动的话，势必会影响到资金在各个板块、各个地区的进出，因此MSCI的影响力在全球是非常大的。
随着中国资本市场对外开放程度不断提高，互联互通、QFII、QDII等机制和制度相继推出，目前MSCI纳入A股的比例已经从5%上升到20%了（数据来源：MSCI官网），这个变化幅度对全球影响是非常大的。这几年无论是北上资金，还是外资配置A股的金额，都有了非常大的提升。2014年，外资在A股的占比仅为0.5%左右，但是到了今年6月底，已经达到了4%以上，并且还在持续提高。
图注：外资持股市值以及占流通A股比例 数据来源：Wind, 截至2021-6-29
这次港交所也同时推出了MSCI中国A50互联互通指数相对应的股指期货，可以说是A股对外开放进一步提升的重要标志。在这个过程中，预计A股在MSCI的纳入比例还将进一步提升，未来美元跟踪指数的资金也将继续加大对A股的配置。
对于MSCI的指数体系，我们可以分为两个维度，一个是国家地区，另一个是行业。从国家地区的维度看，在中国有中国A股指数，在美国有美国指数，在欧洲也有欧洲指数；从行业维度看，依照全球统一标准，GICS行业有一级、二级、三级和四级的水平。
在这两个维度里，可以像搭积木一样，组建出各种各样有意思的东西，这对于衍生品的设计和场外产品的创新都非常重要。如果A股市场进一步引入更多的衍生品机制，那么未来也会有更多创新型产品出现。
另外，还有一个很重要的Barra模型，它是全球通用的风险分析与业绩归因分析的量化工具，也是以MSCI的全球指数体系作为其背后的框架支撑。
北落的师门
这里给大家插播一个小知识点，振翔总说了一个词叫“入摩”，其实MSCI翻译成中文的全称是“摩根史丹利资本国际公司”，所以有人给它翻译了一个本土化的名字——明晟。纳入MSCI，就是我们简称的“入摩”。MSCI是发源于摩根史丹利的一家公司，后来有了一定的独立性。
刚才您提到它在搭积木，那么目前它关于中国的市场，都搭了哪些积木？以及都在什么地方？能否以我们这次发行的这只“汇添富MSCI中国A50互联互通ETF”为例，给我们做一个更宏观的背景介绍？
吴振翔
好的。就A股来说，MSCI在中国权益资产的指数布局，可以分成三个层次：最大的一个圈叫做大中华概念，包括A股、港股以及在海外上市的中国公司股票；第二个圈就是所有的A股，里面有相应的指数系列；第三个圈是在互联互通机制下的指数体系，比如眼下的MSCI中国A50互联互通指数。所谓互联互通，是指选择有互联互通机制的股票。随着A股票市场走向全球化，这些上市公司在未来将有可能会成为国内及境外投资者共同投资的主要标的。
这次MSCI中国A50互联互通指数，是指在互联互通的A股区域中，挑选50支股票。这50支股票在编制时要做到行业相对均衡，紧抓各行业的龙头，来实现长期优势的效果，这就是它的积木。而之所以投这些公司，不仅是它们在投资收益上的优势，更是在经营上的稳健性，使得投资人可以从中长期把握A股的投资机会，分享中国经济增长带来的红利。
Part.2 都是50，配方有啥不一样？
北落的师门
说到50，大家最容易想到的是上证50，以及新加坡的期货A50，这次MSCI中国A50互联互通指数和它们之间有哪些区别？
吴振翔
其实它们三个的差别还挺大的。从股票的覆盖范围看，上证50只是沪市，而MSCI中国A50互联互通指数是沪深两市，因此两者在行业分布上就有很大差别——前者更偏向金融，没有创业板成分，而后者更偏向新兴未来产业，包括先进制造、新材料、医疗设备等。
同时，MSCI中国A50互联互通指数在编制上也进行了创新。像上证50、沪深300的编制规则，是大家非常熟悉的从股票池里挑选流通市值最大的股票，然后按照自由流通市值加权；而这次MSCI中国A50互联互通指数是引入一个母指数的概念——MSCI中国A股指数——这是一个覆盖范围很广的宽基指数。MSCI中国A50互联互通指数的选股方式是基于互联互通的范围，在母指数的成分股中，从11个GIGS一级行业中分别挑选2支构成22支股票，而另外28支即从母指数中其余成分股中挑选自由流通市值比较大的，共同组成全部的成分股。
在成分股确定后，关于每支股票的比例权重也很不一样——是按照母指数的行业比例来配置该指数中11个行业的比例，这就使得行业的配置会与跟市场整体配置保持一致，之后行业内再按照自由流通市值比例分配每一支个股的比例。
随着在科创板、创业板上市的公司数量增多，许多股票所属的行业会逐渐偏向于政策鼓励的方向，比如先进制造、医疗等，这就使得MSCI中国A50互联互通指数和上证50指数比起来，在这些行业的权重方面会有上升，这是交易所覆盖的范围和行业配置上的区别。
此外与新加坡的富时A50相比，差异主要体现在编制规则上。富时A50是从沪深两市中选取市值最大的50支股票作为指数样本，这就使得在行业分布上，会产生巨大的差异，比如在富时A50指数中，金融行业的权重最高，约为30%，但是在MSCI中国A50互联互通指数中，金融行业的占比只有18%左右。
北落的师门
注意到一个很意思的点，由于这50支标的都在陆股通的范围内，从结果上来看，MSCI中国A50互联互通指数和北上资金对行业、个股的配置上较为类似，所以它够模拟北上资金的投资行为吗？
吴振翔
本身来讲，这个指数并不是以此为出发点，但从结果来看，确实比较接近。一方面在配置比例上很相近；另一方面，外资重仓持有的A股，绝大多数都在互联互通的成分股范围内，而MSCI中国A50互联互通指数又是以此为样本空间，因此与外资的投资范围是一致的，可以说是类似于以全球思维投资A股市场。
数据来源：Wind, 截至2021-9-30
北落的师门
给大家看一下截至9月份，这个指数的前十大权重股，第一是宁德时代，第二才是茅台，后面依次是隆基股份、招商银行、万华化学、立迅精密、中国中免、恩杰股份、比亚迪和京东方，这其中只有一个金融。消费、信息技术、制造业、金融，看起来的确有点儿像外资对我们A股的投资偏好？像您的不少产品中，也有一些外资的客户吧？他们是如何看待这只指数的？
吴振翔
在A股配置上，外资的确对新能源、消费、科技、医药等更偏好一些，这也是目前国内机构投资者的偏好，这一点我们通过观察主动型公募基金的持仓结构就会看到。与其他宽基指数相比，境内外的投资机构对于这个指数的结构还是比较认同的，原因在于如果按照（过去）市值大小从高到低，筛选几十支股票进行自由加权，就会忽略掉一些新兴产业中非常有活力的公司；而这个新结构在很大程度上是对市场变化及行业趋势的适应与把握，因此解决非常关键的主要矛盾。
北落的师门
对于这50支标的，你们有做过一个整体的基本面分析吗？比如盈利增长、估值、PE、PB、ROE等指标，目前大约是怎样的水平？
吴振翔
从估值上看，历史的分位点跟现有主要的宽基指数差别不大，毕竟这是一个偏大盘的宽基指数，只不过在行业配置上是有所偏离的。在成长性上，其中是有很多新能源车、光伏、新材料等新兴产业。从过往的收益水平看，这个指数在过去五年的年化收益约为15%，与全市场同期主动权益型基金相比，位于中上水平。（数据来源：海通证券，时间区间为2016/10/1-2021/9/30，指数及基金表现预示其未来表现。主动权益型基金包括普通股票型和混合型基金）。同时在过去的两三年间，由于大量的科技创新型企业上市，令市场在整体的行业分布上发生了很大变化，使得MSCI中国A50互联互通指数在结构上产生了偏离，造成了收益结果的差别。而在未来，我们预期中国经济的转型方向仍将是非常明确的，那么这种差别也会因此继续下去。
Part.3 配套期货品种
完善指数的“生态圈”
北落的师门
它的衍生品股指期货会在哪推出呢？
吴振翔
是在港交所。如果您有关注的话，可以看到近期港交所正在全国非常积极地路演，推广MSCI中国A50互联互通指数的期货产品。
北落的师门
像我们经常说到，期货能够更好地促进活跃现货，那么在期货衍生品推出后，它与ETF现货之间的关系是怎样的？对流动性有什么影响？
吴振翔
无论是在境内还是海外，A股的期货衍生品都是一个非常稀缺的产品，像这么多年以来，中金所的股指期货也只有三个。从国内来看，无论是上证50，还是沪深300或者中证500，期货及期权的推出，对于ETF的规模及流动性都起到了非常大的促进作用。比如我们能够通过数据看到，在相关指数期货、期权推出的时间点前后，ETF的流动性和规模都有了十分显著的变化。这其中的原因在于ETF本身是指数生态圈的一员，而指数的生态圈越丰富，那么它对ETF产品的定价就越准确。而期货的作用在于可以对持有ETF作更好的对冲风险，在需要的时候能够用作对现货的替代，可以做杠杆、套利，或者做场外的衍生产品，以至于最后期权也可以快速实现。
因此，生态圈越丰富，指数的名声和市场接受度就会越高。这是一个正循环的过程，可以促进生态圈中每个品种的发展，所以期货对于指数是非常重要的。在海外，与MSCI中国A50相比，富时A50在重量级上还是有一定差距的，因为港交所是境外投资A股的桥头堡。从这一点上看，这个期货品种以及我们的ETF品种在未来的空间会很大。
图注：上证50ETF期权和上证50股指期货推出后，ETF的规模和流动性变化
图注：沪深300ETF期权推出后，ETF的规模和流动性变化
数据来源：Wind, 截至2021-9-30.
北落的师门
这个期货在港交所上市，一个外资如果想要买卖申赎这个ETF，也是通过北上的渠道进来？
吴振翔
现在还不能通过北上的通道，而是QFII。在未来，等到ETF互联互通推出以后，就可以直接通过互通机制从港交所进行购买。
北落的师门
一方面可以通过QFII交易现货，另一方面可以在港交所交易期货，这二者是否可以做一些结构性的机会？
吴振翔
对的，国内有很多做ETF的券商在香港都有分支机构，这样可以更好地对冲持仓风险，使得ETF在二级市场的流动性会更好。未来也会有很多基于这个指数的创新产品设计开发出来。外资也有可能通过QFII直接买入，来满足对中国A股资产的配置需要。
北落的师门
关于ETF，常听到一个问题就是申赎认购，传统的ETF都是实物申赎，认购的时候可以用现金大比例替代，但正常申赎的现金替代比例比较低，咱们这个ETF是什么样的呢？
吴振翔
这是实物申赎，对普通投资者都开放，但是大家为了便利，其实基本上都会在二级市场买卖。因为现在做市商制度已经非常成熟了，上交所对于做市商制度管理也很有经验。比起申购买一堆股票换，赎回拿到一堆股票再去处理，不如在二级市场直接买卖，一旦定价有偏差，会有做市商进去纠正，维护二级市场价格的公允性，所以广大的个人投资者和机构投资者都可以选择二级市场进行进出操作，有大量的做市商提供这些服务。
北落的师门
我们经常听到ETF套利，到底做市商在其中起什么作用，为什么会存在套利机制，可以给我们科普一下吗？
吴振翔
如果没有套利机制，有没入资金的话，二级市场的交易价格肯定往上推，但是ETF有实时价值可供大家参考，如果价格超过了实时净值就有做市商申购ETF然后卖给你，这样就会把价格往下压，所以价格就会保持在不太高于净值的水平。做市商一般是券商用自营资金来做市商，他们会有相应管理规则，不会造成特别大的折价低于或高于净值的现象。
Part.4 投资人福音
工具选择越发多样便捷
北落的师门
您觉得哪些客户可以将这个产品作为一个好的工具和抓手？
吴振翔
分为几类，一类就是境外的机构投资者，需要对A股进行整体配置，第二类也是最适合的，应该还是广大的个人投资者。
现在个人投资者有很多选择，单说权益，你可以选择买股票，可以选择买各种各样的基金，包括指数基金和主动基金，这个指数其实是一个好的宽基指数的选择。如果买行业基金，需要有一定的行业判断能力，去买主动基金，要有选择主动基金经理的能力，一旦有选择就面临着选择的困难和不确定。从中长期的投资权益来讲，投资者最终目的不是为了能够有年化百分几十甚至翻倍的收益，而是想要有一个抓住中国整体A股上涨的机会，所以这个指数非常适合广大的个人投资者，来进行长期的投资。
对于机构投资者来讲，假如他是做绝对收益的，他需要有一个配置策略，这个东西可以作为A股市场整体的资产配置的工具；假如他是做相对收益的话，也完全可以用这个指数实现他的投资目标。因为是宽基指数，所以适用投资者的宽度也大，它不需要投资者去判断行业或主题，而只需要在合适的时间去选择一个品种进行配置就好了。
北落的师门
好的，我手里拿到的资料是指数行业配比是相对比较均衡的，一级行业权重不超过20%，这是明晟公司定制的时候就约定好的吗？
吴振翔
不是，指数不超过20%是一个结果，说明它确实有一定的均衡性的。
北落的师门
想请您讲解一下汇添富公司的指数业务布局结构，投资者如何挑选你们公司指数工具箱里的产品呢？
吴振翔
我们布局指数产品的目的不是为了迎合市场需求，而是会从中长期角度看这个指数是否有投资价值。所以我们规模比较大的产品，像您刚才说的新能源车LOF、消费ETF，还有生物科技LOF，这些并不是单纯追风。整体规模能够起来的原因还是在于产品的投资收益，投资者因为收益而认同，投资体验好，形成了很好的正循环。我们的投资范围几乎没有周期性的品种，我们主要的布局在行业类，基本上是沿着消费、医药、新能源、科技和宽基这几个方向，所以如果没有行业判断能力，投资者可以有两个选择，一个是做一个几个大类方向的组合，另一方面可以选择中证800或者MSCI中国A50互联互通指数这样的产品。
北落的师门
等于说MSCI中国A50也在你们宽基序列的布局当中，一般发行完多久上市？
吴振翔
我们这个产品会尽快上市，在IPO期间认购和在二级市场的申购时间差别不大，大家不如在申购期间就选择，此次我们也会尽快进行ETF上市交易。
北落的师门
你们这次有联结基金吗？
吴振翔
ETF在券商渠道更多一些，联接基金在场外银行券商和互联网的渠道可以买到。大家如果想早点儿来尝试的话，可以直接场内ETF认购，如果在场外要等一等，但我们一定会加速推进产品的推出。
北落的师门
好的，大家平常对ETF基金关注的常规问题，我们也借助这次机会和振翔总做了一个交流，希望可以帮助到喜欢ETF或者指数基金的投资者。我们今天的交流就到这儿，非常感谢振翔总和各位小伙伴的时间。
来源：北落的师门
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汇添富MSCI中国A50互联互通ETF(基金代码：560050)
风险提示：MSCI中国A50互联互通人民币指数2016-2020年各年度及2021年以来业绩分别为：-3.88%、38.37%、-22.80%、35.10%、38.43%、-5.63%，数据来源：Wind，截至2021/9/30，指数历史表现不预示未来，也不预示基金的业绩表现。
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