一、市场表现

数据来源：Wind，截至2021/10/29


二、重要资讯

1、G20公报草案显示，G20领导人将批准全球最低税收协议，并希望2023年在全球生效。G20领导人表示，到2021年底，将停止对国外新建燃煤电厂的国际公共财政支持，承诺“尽最大努力”在21世纪30年代停止建设新的煤炭发电。

2、三部门正式印发《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，提出我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，杠杆比率应于2025年初达到6%、2028年初达到6.75%。相关负责人表示，办法规定的总损失吸收能力要求符合市场预期，考虑到配套政策后，我国全球系统重要性银行达标压力不大，在其经营承受范围内，不会影响信贷供给能力。目前我国的全球系统重要性银行为工商银行、农业银行、中国银行、中国建设银行。

3、公募基金三季报披露完毕，三季度基金份额总规模达到20万亿份以上，当季净增逾4400亿份。偏稳健的固收产品、FOF基金、指数基金受到资金青睐，整体呈现净申购，而主动权益基金则出现资金整体净流出。其中，债券型基金净申购3472.37亿份，混合型基金被净赎回1503.96亿份。28只主动偏股类基金被净申购超过10亿份。

4、国务院常务会议部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施，预计可缓税2000亿元左右。另外，为纾解煤电、供热企业经营困难，对其今年四季度的税款实施缓缴，预计缓税170亿元左右。会议还决定延长境外投资者投资境内债券市场税收优惠政策，促进对外开放和吸引外资，同时要求强化市场监管，遏制操纵市场等违法违规行为。

三、宏观快评

1、中国10月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，环比下降0.4个百分点，连续两个月位于收缩区间。

点评:其中，生产较前月下降1.1个百分点至48.4%。剔除2020年2月因疫情引发的生产停摆看，10月制造业生产活动指标已降至2009年1月以来的最低值。供给急剧收缩已成为当前经济增长的痛点之一，解开供给约束也是当前政策导向之一。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.4%和50.8%，环比下降0.8和0.9个百分点，但仍处于扩张区间。国家统计局指出，受电力供应紧张、部分原材料价格高位上涨等因素影响，10月制造业PMI下降，制造业企业生产经营活跃度有所减弱；非制造业继续保持扩张，但力度有所减弱。

2、美国9月核心PCE环比+0.2%（前值0.3%、今年3-8月环比均值0.5%），持平彭博一致预期；同比增速+3.6%持平前值。9月整体PCE环比+0.3%、同比+4.4%（前值+4.3%）。

点评：PCE机动车、二手车价格反弹，房租价格涨幅稳中有升，餐饮娱乐价格反弹，但机票价格大幅下跌，主要是人员流动体量远未恢复至疫情前，航空需求不足。具体分项看，9月PCE二手车价格环比1.1%（7-8月均为负增长）、新车价格环比1.3%（前值1.2%）、机动车价格环比1.2%（7-8月均为0.5%）——9月美国CPI机动车价格涨幅也反弹。房租价格环比0.4%，高于前值0.1pct。交通服务环比-2.5%（前值下修到-0.8%）、娱乐服务环比0.4%（前值0.2%）、餐饮酒店环比0.3%（前值-0.2%），尽管餐饮娱乐价格反弹，但交通出行价格跌幅扩大、主要是PCE机票价格（环比-9.9%、前值-1.2%）大幅下跌——PCE机票价格指数跌回到今年5月水平，抹去期间全部涨幅。

四、债券投资策略

1、市场分析

10月上旬利空因素增多，债市走弱，受央行公开市场连续净投放资金面宽松影响，月内收益率下行，其他各期限利率均有所走高。10月中MLF等额续作，央行三季度金融统计数据新闻发布会整体释放对债市利空的信号，四季度再次降准可能性进一步降低，发布会后债市收益率大幅上行，其中十年国债回到7月上旬央行宣布降准前的位置。

经济数据略偏弱，多地疫情偶发，供给压力不大，社融低于预期，PPI新高但CPI低于预期；另一方面，出口和制造业投资超预期，中美关系显缓和迹象，宽松预期延后，宽信用预期增强，理财整改担忧。下旬，供给压力回升但央行投放力度加大，债市震荡上涨。

2、投资策略

债市目前对宏观基本面钝化，对政策敏感，三季度金融统计数据同发会后债市大幅上行，主要是降准预期基本落空和监管关于“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”的解读。利空因素增多，如通胀预期、宽信用发力、地产边际放松等因素，但这些利空不确定性很大，比较确定的是年内地方债的供给压力很大和11月份流动性缺口，后面需要关注央行的对冲工具，关注三季度货币政策执行报告、宽信用政策执行进展。总体来看，11月份整体的债市机会可能不多，但预期差可能会带来小幅的波段交易机会。

信用方面，近期城投政策和地产行业舆情，导致信用市场净融资规模有所降低，且信用分化愈发明显，江浙城投收益率继续下行，后续信用债到期压力仍大，下沉仍需谨慎、控制久期。转债方面，10月转债市场配置需求较好，股市震荡上行，转债转股溢价率处于历史较高位置，在股市方面不明确的情况下，可以把部分高弹性的正股转换为可转债，增加回调的安全垫。

五、股票投资策略

A股市场整体表现：2021年10月，A股市场延续了9月以来的震荡格局，Wind全A指数按月上涨0.34%，且振幅较九月收窄。沪深300全月收涨0.87%，创业板指表现较好，全月上涨超过3%。

行业表现：电气设备与新能源全月表现较好，尤其在10月最后一周板块整体上涨达7%。而采掘板块经历了8-9月的大幅上涨，10月份大幅回调达13%。此外，公用事业、汽车等行业，近期表现也相对占优。

海外市场：美股主要指数10月表现较好，其中道琼斯工业指数当月上涨5.8%，标普500上涨6.9%，纳斯达克指数上涨7.3%。

六、研究心得

我们对美国1970年代滞胀的环境进行了复盘。当时美国因经济增长乏力（欧、日崛起）、美元汇率波动（与黄金脱钩）、石油价格大幅上涨（中东石油战争）叠加政府高杠杆并持续放水（提升社会福利、越战），从而形成了超过10年的滞胀环境（经济减速、通胀高企）。

我们研究了美国当时各个行业的增加值变化情况，包括物量指数和价格指数。在滞胀期间，价格表现较好的行业包括了采掘、公用事业、建筑业和第三产业，而实际需求增长较好的行业主要是第三产业，包括信息业、金融业、教育、卫生、文娱和休闲服务等。在这期间，制造业的表现最差，价格涨幅弱于整体水平，而需求则明显增长乏力，尤其是耐用品。

股票表现方面，美国主要指数的估值亦跟随经济下台阶并在低位反复震荡，标普500的估值在当时几乎是近50年的底部。纳斯达克指数在滞胀中期见底，由于其一定程度上代表了当时美国的新兴生产力，在滞胀后期（1975），纳指开始反弹并逐步进入上涨趋势，该趋势一直持续到2000年科网泡沫破灭。

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