广发基金张东一：长期高ROE优质股或已具备较好投资价值

在管理规模超百亿元的基金经理中，广发基金的张东一是为数不多的管理年限超过5年的女性权益基金经理。在投资风格上，她偏爱高ROE（净资产收益率）的稳定成长股，也擅长在估值和成长之间寻找平衡；在能力圈方面，她以消费为核心，逐步拓展到医药、TMT、中游制造等领域；在投资中，她最关注商业的本质，她的决策少而精，干净利落。

张东一自2016年7月26日开始管理广发聚优，这是她管理时间最长的公募基金。据银河证券统计，截至今年10月22日，广发聚优最近5年累计回报率162.76%，在179只灵活配置型基金（股票上下限0-95% 基准股票比例30%-60%）（A类）中排名前15%，获银河证券五年期五星评级。

问：您的投资框架是将自上而下和自下而上相结合？

张东一：我本科和研究生学习的专业是金融和会计，金融学的专业背景让我以宏观的视角考虑问题，对很多东西的看法带有自上而下对经济和社会的认知角度。会计学的基础让我在投资中格外重视公司本质。我觉得自上而下和自下而上这两个方面缺一不可。

如果行业整体长周期趋于增长，对公司选择是有容错概率的，短期来看不会有大问题。企业往往能走得更远，投资上也不容易出现方向上的错误。如果行业景气周期不够长，或者行业本身瑕疵较多，这个时候就要注意甄别公司本身的质地。

我的投资目标是追求长周期内较高的复合收益。首先，在选择标的时，我很看重公司的成长性，尽量选择一些长期发展空间大的行业。其次，我会将公司的长期增长空间与当前的市值相比较，判断是否有足够的安全边际，在合适的价格买入。

我也对过去近5年的投资做过复盘，发现组合的大部分收益来自公司的成长而非估值回归。

问：具体来看，您如何自上而下精选发展空间大的行业？

张东一：我认为，要找到好行业背后的驱动因素。

首先，长期看，好行业背后的主要驱动力还是经济所处的发展阶段。在快速城镇化、工业化的过程中，与投资相关的领域就会很好。在人均收入水平和消费能力提升后，消费行业的表现会更好。例如，2003年至2004年，当时的固定资产存量不足，中国进入投资周期，钢铁、电力、高速公路都是很好的行业。2004年至2010年是地产周期，金融、地产是最好的行业。2016年以来，中国进入人口红利慢慢减少但人均收入上升的周期，所以与消费及消费相关的行业比较好。

其次，每个行业的天然属性不一样。有些行业产品同质化，需要重资产投入，这种行业就较难出现长周期的好公司。例如，品牌消费品大多靠品牌这种无形资产实现差异化，获得超额回报。有一些品牌企业采用代理销售模式，将需要沉淀库存占用资金的环节外包出去。这两种因素让品牌消费品公司具有比较轻的资产和比较高的ROE的特征。

问：您看重成长性，通常会用什么指标去衡量成长性？

张东一：我比较偏好分析企业的ROE。ROE本身衡量的就是作为股东投入资本的回报率，是股东回报的本源。

举个极端的例子，比如我们拿1亿元做实业投资。一个项目是未来预期年均利润在2000万元，不考虑杠杆因素，ROE就是20%，这是一笔比较划算的投资。如果未来年均利润在200万元，不考虑杠杆，ROE就是2%，还不如把钱存在银行。

当然，股票投资有股权取得的价格问题，要考虑估值因素，再好的公司买贵了，也影响收益。但ROE是影响投资回报的本源。从长周期来说，高ROE公司相比市场主流指数有更好的表现。

问：在好行业中，您如何找出能长期保持高ROE的企业？

张东一：我们要站在投资者、股权持有人的角度考虑这个问题，需要看到全局。比如说这瓶饮料比较好喝，是以消费者的角度品评这个东西；觉得这件物品工艺比较好，是从技术总监的角度评价这个东西。这些判断都是盲人摸象，有很大的主观倾向。

我认为，投资要从全局的角度去考虑，要看到商业的本质，而不是表象和感知的东西。例如，这个公司的超额回报来自哪里？哪些是核心的壁垒？如何更好地进行资源配置？如何保持较高的再投资回报率？要找到主要的影响因素，并且深入下去进行分析。对于非主要矛盾的因素，多了解没有坏处，但分析的时候要做减法，要找到主要因素，抓主要矛盾。

问：您曾提到，您是围绕ROE构建组合的：一是高ROE策略，二是PB-ROE策略。能否详细介绍一下您构建组合的想法？

张东一：就A股而言，首先，高ROE公司往往都是明星股，估值普遍不便宜。其次，高ROE股票往往集中在几个行业，一旦行业阶段性向下时，基金净值波动会比较大。所以，我会将高ROE策略与PB-ROE策略结合起来构建组合。

PB-ROE策略的核心思想是从中期角度寻找风险收益比较好的公司，往往是非明星股、人不多的地方，带有一定的逆向策略。PB-ROE策略的有效补充，一定程度上可以规避波动，使得超额收益率分布更加均匀。

问：按照您的投资框架，您对未来的投资机会是怎么判断的？

张东一：未来基本面对风险资产有一定的压制。结合行业周期、企业盈利能力及估值水平来看，很多高ROE的长期优质股已经具备较好的投资价值，建议关注前期调整幅度较大的食品饮料和医药生物领域。

（备注：以上是基金经理当前看好方向，不代表基金长期必然投资方向）

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