9月18日，沪深交易所及中国证券业协会同步完善发布了科创板、创业板新股发行定价相关业务规则及相关倡导建议，新规后发行的十多只新股已于10月中下旬陆续上市，新规的确使得“抱团报价”的现象得到有效改善，买卖双方博弈更加充分，但同时注册制新股开始出现上市首日破发的现象。

首日破发是偶发现象，还是注册制下新股发行的常态？新股为何会接连破发？对后市将产生哪些影响？我们邀请了博时基金高级策略分析师刘扬为您解读。

刘扬

博时基金高级策略分析师

01

在您看来，近期上市破发的新股存在哪些共通点，能否举例说明？根据您的经验，破发新股是否与特定行业、市场流动性、情绪等因素存在关联？首日破发现象是否还会长期持续？

近期A 股频频出现新股破发情形，这些上市破发的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定价过高。这些个股发行市盈率动则50~60X，PB估值则普遍在10X以上。二是部分公司业绩表现比较差。高估值如果没有基本面支撑，出现破发不足为奇。三是上市时间点处于市场低迷期。近期破发个股主要出现在10月下旬以来，市场赚钱效应在收缩，投资者更容易形成观望之势。

复盘历史，新股破发往往和个股业绩担忧、市场低迷、新股发行市盈率过高等因素关联度高。A股历史上出现过两次典型新股破发潮：一次是2004年6-8月，当时破发主要是个股业绩担忧叠加市场环境不佳所致，如公司未上市业绩就出现下滑，首日收盘价就较发行价暴跌8.27%；另外一次是2010-2012年，这次破发潮主要原因是市场环境不佳叠加新股发行市盈率较高。当时平均的新股发行PE常常能达到万得全A的2倍甚至以上，2011年进入熊市后，破发率高达68.6%。具体到本次新股破发，发行定价偏高背后还受9月以来询价新规影响。

未来，随着注册制市场化询价发行，新股首发市盈率上限突破，真正实现由市场供求决定价格，不同质地公司的估值开始加速分化，我们认为新股破发在未来将成为常态。这也对机构估值能力提出了更高要求，有长期投研积累的公募更容易脱颖而出。

02

有观点认为，“询价新规”的出台加速打破了“新股必赚”的神话，以后打新将成为一个技术活儿。您如何看待，认同这一观点吗？为了适应“询价新规”和防止踩雷，您有什么建议可以给出？打新基金是否会受到影响呢？

9月18日，证监会为了应对部分询价机构为博入围而“抱团压价”，干扰发行秩序等问题，对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》进行适当的优化调整。针对高价剔除机制，突破“四孰低”定价与“延期”挂钩的安排，报价行为监管和处罚等方面做了相应的政策调整。政策调整之后，定价将成为新股上市最重要的一个环节。

询价新规下，新股有效报价区间的宽度显著上升，入围率下降，抱团报价现象受到遏制，破发可能性加大，打新收益显著下降。对于询价新规过度期，机构投资者需要从入围率思维到定价价值回归思维的快速改正，国家金融支持实体的大政方针需要金融定价走上正常的道路。

03

“询价新规”前后出现了两个极端现象，在新股定价机制改革之前，机构为了提高中签率而纷纷报低价，在改革之后为提高中签率，则纷纷报高价。您认为，这两个极端现象说明了什么？目前新股发行最核心的问题是什么，在询价环节究竟是否给出了合理定价？

过去的抱团压低和当下的高价取胜，是打新的机构没有从“新股必赚”的惯性思维中及时走出来。在过去，由于询价机构抱团压价，导致打新收益率非常可观，几乎从未出现破发情况。只要可以中签，就可以有不菲的收益，所以机构为了提高中签率而纷纷报低价。而现在高剔比例从10%降至1%，低剔比例明显扩大,机构为了提高中签率，则纷纷报高价，以为只要中签就可以稳赚不赔。

最核心的问题是打新的网下机构并没有认真严谨地从基本面等方面研究新股的价值，采取差异化申购策略。以至于在询价环节没有给出合理的定价，只是按照规则来推测自己的中签率，并根据所推测的最高中签率来进行报价，而这个报价与企业价值并不一定相匹配，容易高估，从而导致破发。在2021年上市的400多只新股来看，其中已有50多只新股上市后发生了破发，比例达10%以上。A股过去新股首日破发非常少，虽然新股的破发和市场环境也有很大的关系，但是我们认为当前破发也和询价环节没有给出合理定价，报价偏高有关。

04

新股发行定价市场化前提下，机构专业的定价能力必不可少。请问能否从新股研究、估值定价模型、定价决策制度以及合规风控制度等方面进行详细介绍？

注册制改革取消了平均市盈率发行价这一红线，注册制的实施对资本市场的金融机构专业能力提出更高的要求。在新制度规则下，发行价格由监管导向转为市场导向，投行从发行通道回归定价销售本源，机构的研究估值等定价能力将直接面临市场检验。博时基金作为国内价值投资理念的首创者，通过投研一体化改革打通了从新股研究、到估值定价、合规风控一系列的流程。

在新股研究覆盖方面，博时投研一体化小组的全覆盖为新股深度研究提供了必要保障。博时基金将全体基金经理和研究员按照各人专长统一划分为产业研究小组后，通过横向比较各个行业的产业景气度，深度研究和战略性持有优势行业中的核心资产，为全公司权益投研贡献重点投资标的，并提供方法论支撑。

在估值定价方面、博时基金也会根据新股企业的不同生命周期估值定价。博时基金对科创方向的100多个细分子行业建立了产业目录，特别是突出对新技术、新领域的覆盖，打通一二级市场；另外是对于核心资产，充分吃透市场定价模式并提升定价能力，特别是突出对新业态、新模式的估值体系研究，承担起准确判断上市企业内在价值的重要责任。

05

11月1日起，《注册制下首次公开发行股票网下投资者分类评价和管理指引》（《指引》）正式实行，中证协将根据相关指引对网下投资者进行分类评价，发布网下投资者关注名单、异常名单、限制名单、精选名单，并对不同名单投资者采取相应的自律管理方式。对此怎么看？对构建新股发行生态的意义和影响分别是什么？

网下投资者分类评价和管理体系从投资者报价行为的合规性、专业性、独立性、审慎性等维度，明确了网下投资者分类评价的标准，并设置关注、异常、限制和精选名单等四类名单对投资者加强管理。这些不同的名单就是在某一个机构抱团报价或在定价上做出不合理判断的时候，限制对定价的影响，避免干扰发行秩序，以及给这种投资企业一定的提醒和警告。

通过对不同名单的投资者采取差异化的约束和激励措施，加强网下投资者报价申购行为的约束和监督，可以进一步督促投资者规范报价行为，在促进市场化的定价机制方面积极发挥作用。

06

上述《指引》的适用意见（试行）中还明确，通常情况下，沪深证券交易所一个监测期内报价一致性显著较高的投资者比例分别不超过沪深证券交易所参与询价的网下投资者数量的5%。请问这一标准能否对报价一致性显著较高的投资者产生较大的约束？后续报价一致性能否得到有效的降低？

5%的要求能够有效的让投资者在报价的过程中更加谨慎。在报价一致性显著较高的认定标准中，当下规则以两个月为一个监测期，任意两个投资者为一组，对监测期内每组投资者报价一致性从高到低排序，根据市场情况取报价一致性最高的前一定数量投资者认定为报价一致性显著较高，而进入监测的包括项目数量相似度，报价相似度等，该一致性显著较高规则从投资者参与新股认购初期，就在杜绝“抱团报价”的行为，对投资者报价行为全流程监督，会比较好的维护市场化发行定价执行。

07

近日，监管部门联合发布备忘录称，发行定价市场化是注册制改革的重要一环。并表示共同做好对网下投资者报价行为的监督、监测、检查，共建优胜劣汰的网下投资者生态环境，切实维护市场化发行定价秩序。您认为，应该怎样完善网下投资者生态环境以及维护市场化发行定价秩序？

定价是注册制改革中最重要的一环，金融机构告别“通道”角色走向核心定价的路径已经逐渐清晰。在新制度规则下，发行价格由监管导向转为市场导向，从海外经验而言，国际投行运用前沿技术、跨部门协作等方式提升定价效率等值的学习。而对于参与询价的金融机构，对于暂时未能盈利的上市企业，传统的估值方法或无法适用，这就需要投资人利用自身的专业知识进行价值判断，同时平衡好发行人和投资人之间的利益。

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