来源：中信证券研究
文丨联系人：徐广鸿，杨灵修 联系人：王一涵 周家禾
核心观点
继今年3季度美股盈利增速拐点出现，预计taper也将导致美股估值于明年上半年逐步收窄。展望2022年，美国经济增速逐步回落的背景下，民主党提出的加税法案预计仍将对明年美股的盈利增速造成2.7ppts的冲击，标普500的EPS增速预计将从今年的44.6%大幅放缓至8.4%。而美联储扩表的结束叠加美国国债发行的正常化或导致无风险利率超预期反弹，进一步压制估值，我们判断标普500动态PE也将从当前21.4倍的高位逐步向2015年以来18倍的历史均值回归。在盈利增速和流动性投放都将阶梯型回落的环境下，美股市场拐点将现，明年预计呈现结构性行情，上半年“再通胀”交易延续，但下半年科技/成长风格占优。
美股盈利的拐点：增速触顶回落，加税更是“雪上加霜”。
财政援助到期、经济增速下行：除美联储的持续扩表外，疫情爆发后美国累计投放的5.5万亿美元财政援助不仅兜底了总需求，更是显著提振了美股盈利，为美国各类风险资产价格提供了上行压力。但在今年2季度GDP增速触顶12.2%后，美国2022年Q1-4的GDP增速预计将阶梯型放缓至4.9%/4.2%/4.0%/3.5%。此外，虽然大宗商品价格和供应链扰动这两大问题预计将于明年1季度后逐步缓解，但美国当前劳动力市场复苏的“摩擦成本”较高，将阶段性压制企业利润率。
“财政僵局”解决后随之而来的加税问题：尽管民主党最新提出的1.75万亿美元预算法案在加税方面低于此前预期，但我们测算仍将对2022年标普500的净利润增速造成2.7ppts的冲击。其次，此次的提案中正式提出了对企业股票回购行为征收1%的附加税费。作为2015年以来美股增量资金最大的来源，加征股票回购税的影响或超预期。另外，基于当前民主党内部的矛盾，若11月底前仍无妥善解决“财政僵局”的预期，美国市场将再次面临政府停摆和债务违约的风险。
美股估值的拐点：货币政策边际收紧，信用利差走阔也将侵蚀企业利润。
无风险收益率上行将压制估值：今年2月后美国TGA余额的快速削减叠加国债发行的骤降导致今年4月初至8月初长端国债收益率持续下滑。但随着Taper的如期落地，以及未来债务上限问题得到解决后，国债发行的正常化，明年美国的无风险收益率或超预期反弹。区别于今年1季度，明年无风险利率的上行与盈利增速下行重叠，参考2018年4季度，盈利增速的回落叠加无风险利率上行将压制估值。
信用利差的走阔也侵蚀企业利润：得益于去年3月美联储扩表后持续宽松的金融条件，截至今年10月底美国BBB级和高收益级的期权调整利差已处于2005年以来的最低水平，且较2010年以来的历史均值分别低80和185bps。由于美国高收益级信用利差与标普500指数走势高度负相关（-0.65），未来美联储终止扩表或将带动信用利差重新走阔，这将抬高美国企业融资成本，进一步侵蚀企业利润。
2022年美股展望：拐点将现，结构性行情主导。
今年2季度触及高点后，2022年标普500 盈利增速预计将从今年的44.6%大幅放缓至8.4%。而taper结束后，美股的动态PE预计也将从当前21.4倍的高位逐步向2015年以来18倍的历史均值回归。因此，在盈利增速和流动性投放都将阶梯型回落的背景下，美股市场的拐点已现，明年美股预计呈现结构性行情，上半年“再通胀”交易延续，下半年切换向科技/成长：
上半年：“再通胀”交易延续。明年上半年美国经济复苏延续，且通胀也维持高位的背景下，能源、原材料、工业板块都将继续受益于PPI与CPI的剪刀差扩大，EPS和毛利率预计也呈现上升态势；而1万亿美元的传统基建计划通过后，建筑和工程机械等行业也有望受益。此外，美债收益率曲线将重新陡峭化，有助于拉大银行的净息差。而美联储宣布取消对符合条件的美国银行派息和股票回购限制后，金融行业的回购金额也已恢复到疫情前月均160亿美元的水平，进一步支撑估值和ROE。
下半年：转向科技/成长。随着明年下半年无风险利率的企稳，美股的投资风格预计将切换回科技主导的成长股。考虑到疫情改变居民的工作习惯以及劳动力成本持续的增长，美国企业将持续加大科技方面的CAPEX，利好云计算、办公协同软件等供应商。此外，由于全球芯片的紧供给格局预计持续至2022年底，结合元宇宙的主题性投资机会，我们也看好芯片细分赛道中的龙头。
风险因素：
1）全球疫情再度爆发；2）美联储超预期收紧货币政策；3）美国“财政僵局”导致主权债务违约；4）中美关系。
风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。
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