不论是养基，还是炒股，阅读定期报告是很多投资者都有的一个习惯。规模较大的基金，其持仓变动往往对市场有较大的影响，常被视为“投资风向标”；基金经理在定期报告中所阐述的后市研判、资产配置观点也常常成为广大投资者关注的焦点。

监管爸爸要求每个季度结束15天内，基金公司要披露自家基金的季度报告。虽然基金季报披露的信息相对少一些，但披露的时间也更及时，也是一个重要的了解基金信息的窗口。不仅可以通过“基金经理小作文”、基金的前十大持仓直观了解基金经理的投资思路，还可以从整体权益类基金的规模变动趋势、配置方向中找出一些“财富密码”。

三季度，基金经理都在买啥？

从主动偏股基金重仓股行业分布来看，三季度基金重仓周期、中游制造板块个股比例继续提升，重仓消费、港股个股比例下降。

从基金新进个股的行业分布来看，主要集中在电力设备及新能源、基础化工、有色金属行业；而医药、食品饮料、香港可选消费、香港信息技术板块减持较多。

三季度公募基金调仓用一句话总结就是：越来越多基金经理抛弃“茅指数”，拥抱“宁指数”。为何会这样？

今年市场的大部分资金是基于景气度逻辑进行运动投资，行业轮动快，市场分化，结构性机会明显。

碳中和大背景下，能源结构升级是必然趋势，新能源汽车渗透率不断超预期，电力设备及新能源板块景气度高，吸引了大量资金，宁德时代也在本季度一举超越贵州茅台，成为基金第一大重仓股。

随着疫情进一步减弱，需求逐渐恢复，由于供给受限，大宗商品价格上涨，有色金属、基础化工等周期板块迎来一波上涨。

因为疫情、天气等因素，一定程度上抑制了居民的收入恢复和消费意愿，消费数据疲软；教育培训行业禁止课外辅导、互联网行业反垄断等超预期的产业政策，也让白酒、医疗服务等行业受到政策担忧，短期估值和业绩都承压，导致股价回调的幅度较大，基金在三季度也减持了上述行业。

从重仓个股来看，宁德时代登顶重仓股首位，海康威视代替腾讯控股进入前五。前20大重仓股中，医药行业个股5只、食品饮料和电力设备新能源行业个股各4只。阳光电源、凯莱英、天赐材料、东方财富、恩捷股份、泰格医药进入核心重仓股集合；美团-W、通策医疗、立讯精密、华友钴业、洋河股份、韦尔股份退出核心重仓股集合。

超百只基金新增重仓东方财富、天齐锂业、恩捷股份、阳光电源、天赐材料、北方华创，重仓持有五粮液、贵州茅台、迈瑞医疗的基金数量大幅下降。

后市如何？基金经理这么说！

三季报里的“基金经理小作文”在一定程度上，反映出基金经理对当前市场、以及后市的看法。国人常说“兼听则明，偏听则暗”，阅读“基金经理小作文”也是如此。不同基金经理的投资思路不同，通过翻阅、对比基金经理的走心思考，能够获得更丰富的信息、更多元的视角。

投资理念篇

【银华 李晓星】没有什么是永恒的，投资的环境也是一直在变的。每一次的变化，一定是一些行业受损，但是同时，阴阳相生，也一定有些行业是受益的。而从投资上来说，投资变化中受益的行业，往往是超额收益最大的时候。13-15年是“大众创业、万众创新”的时代，大量的TMT和创业板公司涨幅巨大；16-20年是“供给侧改革”如火如荼，大量的护城河深厚的行业龙头公司领涨市场，这些公司不少也被冠以躺赢的帽子；21年的反垄断、碳中和、硬科技、共同富裕和专精特新又使得市场发生了重大变化，市场普涨，符合政策方向的公司表现的异常出众。

【南方 史博】从长逻辑来看，今年我们认为可能是市场对过往投资风格的一个拐点。过去五年，投研人员通过深度研究商业模式。在消费，医药以及互联网等行业上面选择具备深厚护城河以及竞争力的公司获得了非常好的回报。然而结构性的牛市也使得消费，医药以及互联网这些赛道上拥有了过剩的流动性，这些充沛的流动性推升了一轮又一轮结构性牛市。但是，回到实体产业本身，我们是否需要50-60个PD-1的抗体生物药，答案我相信是否定的。在一些特定的赛道上涌入过剩的流动性，一定会形成资本的无序扩张以及资源的错配。从国家的角度来说，今年政策的制定是希望能够让资本回归到实体制造产业中，回到“卡脖子”的环节中，通过支持实体产业来获得产业的升级和进步。所以我们认为今年是市场投资趋势发生变化的关键转折点。过往几年，我们关注的是哪些消费品能够形成爆款，哪些互联网能够形成网络效应。在未来的投资策略中，我们需要关注的是制造业产业链环节中哪些设备或者材料会成为一家企业高速成长的胜负手。

四季度展望篇

【民生加银 于善辉】展望四季度，国内经济下行趋势较为明显，流动性继续宽松的格局不会发生变化，稳增长政策已逐步落地，后续有望进一步加码。从国内过去应对金融风险的情况来看，近期地产板块的风险事件更多的是“点状”爆破，发生系统性风险的概率不大。能耗双控约束下的限电限产无论对经济还是民生均造成了一定的影响，预计政策将迅速应对，对限电限产的纠偏速度会加快，保供稳价政策的效果也会逐步显现，将改善产业链各环节的基本面预期。加之中美关系缓和也将支撑风险偏好，A 股有望在基本面预期改善、流动性稳定和风险偏好缓解的驱动下继续提供结构挖掘 的机会，权益类资产需要精挑细选。债券市场仍然处于可配置区域，适合于稳定收益的投资者适当配置。

【工银瑞信 袁芳】四季度市场可能会更加关注经济下行压力下是否会有政策托底，需求端是否能有所恢复，从而带来之前遭遇业绩和估值双杀的中下游板块的修复机会，市场有可能先走预期，先修复估值。中长期看，很多优质企业已经构筑了足够强的竞争力，会逐步化解短期不利因素，持续成长。 国内经济转型和居民权益资产配置比例提升方向明确，支撑优质权益资产震荡上行，因此持续看好优质成长类公司的表现。

【博时 过钧】通胀压力在中国的跨周期稳增长政策、全球大宗商品尤其是能源的上涨以及美国开放国境可能会在四季度加剧，债券市场反应了过多的利多因素后可能还是要面临利空的考验。我们还是坚持收益率曲线可能陡峭化的观点，对利率债市场保持谨慎；信用债市场则除了信用违约风险外，低等级品种可能还要承受部分投资者期限错配而导致的卖出压力。通胀也可能对转债和股票市场继续造成分化，相对更看好部分还未表现的周期类品种和真正具有高成长性的行业相关品种。

新能源行业看法

【广发 刘格菘】我们判断，随着产业政策不断调整，资源品价格快速上涨的局面可能已经接近尾声，但未来提高生产过程中绿色能源的比例已经成为不可逆的趋势，预计光伏、储能、新能源汽车等高端制造业的需求可能会迎来较长一段时间的“黄金成长期”。从竞争格局上看，国内上述新能源行业已经具备了“全球比较优势”：1）产业链各个环节均有技术、成本领先的全球龙头；2）产业集群效应带来的综合成本优势突出；3）工程师红利远未结束；4）国内疫情防控的制度优势，带来稳定的供给。

【前海开源 崔宸龙】整个人类社会目前处于能源革命的重大转折点上，光伏和锂电池作为能源革命的生产端和应用端的代表，在此重大历史机遇面前，具有巨大的成长空间，因此我们坚定看好围绕人类社会能源革命这一核心主线的投资机遇。新能源运营商开始其商业模式的改善，中长期增长的确定性较高，相对于制造端，其渗透率更低，经营稳定性强，未来的发展空间大，我们会关注新能源运营企业的中长期投资机会。

【东方 李瑞】1）产业趋势来看，不变的是行业趋势已经不可逆，变化的是驱动力从政策变成了产品。2）产业链来看，不变的是下游需求的不断超预期和优质供给的多样化，变化的是上游供给不足带来的供需缺口。3）竞争要素来看，不变的是整车的差异化竞争，变化的是行业竞争要素的变化，汽车的竞争要素已经变成了智能化电动化。4）整车格局来看，不变的是各家车企的高歌猛进，变化的是部分自主车企开始脱颖而出，取得了领先优势。5）产业发展核心要素来看，不变的是降本增效的主旋律，变化的是降本增效的路径逐步多元化。6）增长极来看，不变的是全球渗透率的上升，变化的是增长级的多元化和增长斜率的不同。

消费行业看法

【易方达 萧楠】三季度我们降低了一些家电板块的仓位，同时增加了家居板块的仓位。尽管 这两个行业同样暴露在房地产产业链的风险之下，但家电板块的格局已经基本稳定，而家居板块中我们隐约看见了未来能够显著超越对手的公司。此外，我们在 白酒板块的剧烈调整中加大了买入力度，同时在板块内部做了一些调整。我们认为白酒行业整体的盈利水平依然没有达到合理范围，个别企业尤为突出。随着国有企业逐步完善现代企业制度，企业的成本费用将越来越合理化、精细化、透明化，对利税的贡献、对投资者的回报都将越来越显著。

【银华 李晓星】三季度消费板块整体回调，一方面因为疫情、天气等因素，需求恢复较慢，另一方面，部分行业受到政策担忧，短期估值和业绩都承压，导致股价回调的幅度较大。但调整后的消费板块，我们认为机会比风险大，目前会更加乐观。一是消费升级趋势仍在进行，中高端消费好于整体；二是，虽然不少企业存在成本压力，但可以通过小幅提价进行转嫁，保证业绩的确定性；三是，我们看到一些国企仍在不断改善机制，提升长期竞争力。随着估值回调到合理位置，基本面见底回升，我们认为消费在四季度会逐步走强。对于消费的投资，要有长期定力，一些拥有高壁垒的护城河企业，短期的经营压力反而是长期的买点，企业在外部环境恶劣的时候才能展现出自身的竞争优势，对于投资者也才能这个时候以合适的价格买入优秀的公司。中长期我们依然看好具有强大品牌力的高端白酒、具备不断提升市占率的餐饮供应链企业，以及国潮势能强劲的国产体育服饰品牌。

医药行业看法

【工银瑞信 赵蓓】医药行业在三季度经历了大幅的调整，主要原因为一方面经过上半年的上涨，估值偏高，另一方面，三季度一系列政策引起了市场对行业成长性的担忧，包括教育的双减政策引发了对医疗服务长期盈利空间的担忧，安徽化学发光集采、宁波种植牙集采、 全国关节集采等。针对以上的政策担忧，我们的看法是（1）民营医疗服务作为公立医疗的有效补充，是有其明确的市场空间的，只要经营规范，无需担忧政策的打压，社会也需要公立医院以外不同层次的医疗服务提供。（2）在未来老龄人口快速增长，而医保资金稳健增长的背景下，医保资金如何更高效使用是长期主题，所以医保局未来通过集中采购的形式寻求医疗相关产品价格的下降是必然趋势，所以未来集采范围会越来越大，也是确定的。但我们认为医疗器械与药品相比并不是完全同质化的，涉及到产品差异和医生的使用习惯，所以市场份额大的品种并不会轻易被替代，从而价格压力也会比药品更为缓和，考虑进口替代的长期趋势带来量的提升，龙头企业并不一定会在集采中受损，无需过度悲观。所以我们认为前期板块的下跌是源于对政策的过度悲观，在政策落地后有望迎来反弹，我们维持看好医药板块的结构性机会，仍会坚定持有战略性看好赛道中长期可以长大的优质公司。

【工银瑞信 谭冬寒】三季度，医药股因为受到安徽 IVD 集采等地方性医疗器械集采政策的负面影响，出现了较大幅度回调。此外，消费数据恢复偏弱，局部疫情影响导致消费股趋势性调整，也是带动医药股调整的因素之一。我们对医药行业政策并不悲观，只要改革方向是提升产业竞争力的，是提高产业效率的，就是正确的改革，哪怕短期有既得利益者受损，未来也会产生更多的朝气蓬勃的公司和投资机会。本基金保持 80-90%的中性仓位，继续持有创新药、创新医疗器械、CDMO 等长期看好领域的核心仓位不变。CXO 依然是我们认为景气度最高，确定性也比较高的大板块，估值相对可以接受，继续构成了本基金最主要的持仓部分。这些公司在中报里都呈现出高质量的利润和优异的成长性，竞争力也在持续增强，很多公司都在主动布局，积极探索新业务增长点。

高端制造行业看法

【中庚 丘栋荣】广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，这类公司性价比非常高，满足我们提到的三个条件，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，比如化工、轻工、有色金属加工、机械加工等，可以挖掘出真正的低估值小盘价值股。

【易方达 何崇恺】三季度军工指数表现远好于大盘主要原因是军工半年报持续披露强化了市场对于军工板块盈利持续增长的信心。我们看好下游装备持续放量对军工板块整体业绩的拉动效应，并且重仓那些业绩弹性较大、竞争格局清晰、商业模式较好的优质公司。我们认为军用电子元器件、芯片、原材料、零部件、分系统、整机等环节都将受益于本轮装备放量的超级周期，并且持续性较强。

【银华 李晓星】尽管行业本身具备一定周期性、阶段性会受到中美贸易预期变化带来的估值波动，国产替代是中长期明确的产业趋势。相较于新能源行业的全球较领先地位，我国在半导体的技术及市场地位仍然处于追赶状态，国家政策支持下，国产替代迎来历史机遇。当前市场对半导体整体景气度延续性有一定分歧，集中表现在半导体下游中汽车电子、高性能计算、IOT等的增量和手机、PC的边际减量的综合影响。我们认为，下游积极备库引发的缺芯问题会随着晶圆厂扩产逐步得到缓解，半导体板块后续走势将会分化。从投资角度，景气涨价周期进入末尾阶段，需要回避；国产替代、成长逻辑强的车用半导体、半导体材料等是看好的细分方向。新能源汽车渗透率快速提升背景下，汽车的电子化、智能化进程正在加快，半导体单车用量会持续提升。全球晶圆厂进入新一轮扩产周期，而国内自建晶圆厂扩产速度更快，上游的设备和材料当前国产化率非常低，受全球景气周期影响较小，同时亦是亟待解决的卡脖子环节，政策支持力度最大。设备的二阶导属性受益前置，今年涨幅已较大，我们相对更看好半导体材料，耗材属性受益于晶圆厂扩产放量。半导体板块过去受事件驱动影响估值波动较大，随着越来越多的细分领域实现从技术到市场的从0到1的突破，我们力求在高景气细分方向中，把握各细分领域龙头公司从1到N的成长过程。

周期行业看法

【博时 过钧】通胀风险的加剧使得周期股还是有必要在组合内占有一席之地：相比单纯的因为价格上涨获益的行业和公司，我们还是更偏好于量的提升带来收入和利润增长的公司。基于需求端的价格上升可以很大程度上降低因政策变化而带来的供给侧变动风险，受双碳制约的影响也会相对有限。

【中庚 丘栋荣】本报告期内，风格配置上从原来的小盘成长股转为小盘价值股，重点关注四大投资机会：1、煤炭、能源、资源类公司。这也是报告期内增持较多的板块，配置的逻辑主要在于：（1）能源、资源的需求长期是持续增长的，短期与地产周期相关度较低，短期甚至呈现需求加速增长的状况；（2）供给侧改革以来，供给收缩比较严重，市场出清比较明显，真实有效的供给增长非常有限；（3）中长期来看，环保和碳中和因素影响下，中期的供给约束和边际成本会上升，导致存量资产价值 显著提升。从市场定价和估值来看，这类公司估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率 较高、现价对应的预期回报率高。因此，碳中和背景下，我们看好能源、资源类存量优质资产的投资价值。

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