中金公募三季度港股持仓：新经济减持明显_财富号

摘要

公募港股投资趋势：市场波动和主动减持导致港股基金规模和持仓均明显回落

整体可投资规模：截止9月30日，内地可投港股的公募基金（扣除QDII）1794支，总资产3.4万亿人民币，分别占8412支非货币基金和14.7万亿人民币资产规模的21.3%和23.5%；较二季末分别增加311支和1339亿人民币，支数占比提升2.5个百分点，但规模占比下降0.2个百分点。进一步看，可投资港股的主动偏股型基金1036支（资管规模2.34万亿人民币），相比二季末增加163支，但规模减少174亿人民币；另有84只指数型基金（含ETF），总规模581亿人民币，较二季度同样减少。发行节奏上，三季度可投资港股公募基金新增299支，月均新发约100支，1641亿人民币，较二季度月均新发69支和1104亿人民币的步伐加快。

持仓变化：市场波动和主动减持导致港股持仓和占比均明显回落。受三季度市场大幅波动影响，基金三季报显示，1794支公募持港股市值4234亿人民币，较二季度的5837亿元下降27.5%。4234亿港股持仓占股票总持仓的19.4%，较二季度的25.6%下降6.2个百分点。主动偏股型基金港股持仓降幅更多，1036支基金持仓的3365亿元较二季度的4742亿元下降29%，持仓占比从25.2%降至18.9%，基本回到2020年底的水平，其降幅明显大于同期各主要指数跌幅，表明有明显主动减仓行为。在这一背景下，公募持股占南向整体比例也有所回落：相比港股通南向2万亿人民币持股市值，公募基金在三季末4234亿元的港股持仓占到21.2%，较二季度的25.5%降低了4.3个百分点，主要是由于主动偏股型基金港股持仓水平的下降。

公募港股配置特征：新经济减持明显，重仓“集中度”下降

行业配置：新经济减持明显；汽车、电力、生物科技等增持最多。相较于二季末，汽车与零部件、电力、生物科技、综合金融、以及原材料在三季度增持最多，而互联网娱乐、电商零售、耐用消费品减持最多。从绝对持仓水平看，虽然三季度减持明显，但新经济依然是内地公募基金配置港股的最主要方向，占比较二季度的84.5%降至74%，老经济则从二季度15.5%增长至26%，互联网娱乐、生物科技、汽车及零部件持仓市值最高。对比历史水平，目前公募基金在生物科技、综合金融及技术硬件处于持仓高位；而银行、商业服务、保险、医疗保健设备、资本品等则降至历史低位。

持股特征：1）汽车股跃居前十大重仓股。腾讯、药明生物、香港交易所、美团等龙头三季度仍被内地公募基金重仓，不过长城汽车和吉利汽车进入前十大重仓股，而小米-W和华润啤酒则跌出前十。具体来看，长城汽车、华润电力、吉利汽车、比亚迪股份、东岳集团、中国电力、赣锋锂业增持最多；而腾讯、美团、安踏体育、舜宇光学、小米-W等基金减持最多的重仓股，也是港股通南下整体遭遇抛售最为严重的个股。2）从持股集中度看，“抱团”明显弱化。三季度公募基金前10支港持股市值占前100支重仓港股市值的59%，较二季度的72%和2020年底的73%进一步下降；前3支重仓股占比从二季度的46%大幅降至31%。

南向资金动向：南向逐渐企稳，互联网龙头重获流入；南向资金流入仍是长期大方向

受监管政策等不确定性因素综合影响，三季度电商零售、互联网娱乐、耐用消费品、综合金融和技术硬件等流出明显，共计615亿港币，高于同期南向652亿港币净流出；相反，南向资金主要买入汽车与零部件，原材料和公用事业等。不过，近期伴随市场情绪回暖，互联网电商龙头重获南向资金青睐，四季度以来净买入120亿港币，超过同期总规模；个股层面，南下资金重新加仓腾讯、美团和快手等互联网龙头，其中腾讯和美团的持股比例较前期低点的5.72%和5.36%升至6.32%和5.93%。

向前看，我们预计国内合理充裕的流动性环境将使得南向资金不至于面临系统性流出风险，而从长期看国内居民资产配置更多转向金融资产的大方向、以及香港与大陆市场进一步融合都有望带来更多南向资金流入。综合公募基金和其他类型投资者潜在投资空间的测算，我们维持每年5000~6000亿人民币资金流入的预测。展望2022年，对于港股市场而言，正如我们再年度展望《均值回归》中所分析的，尽管内外部不确定性依然存在，但我们认为海外中资股比较优势已经现显，尤其是价格回落背景下的中下游和成长板块可能成为主线。

正文

公募港股投资趋势：港股持仓明显下降

2021年2月高点以来，港股整体下行，年初南下资金大规模流入和公募基金加大对港股的配置趋势戛然而止。7月中下旬，监管政策超预期引发市场急转直下，南向资金共振流出，7月整月流出530亿人民币，创历史记录。互联网、教育等新经济板块首当其冲，南向资金监测也显示，腾讯、美团、港交所、微盟集团及中海油等个股遭遇大幅抛售。在这一背景下，我们监测的国内公募港股持仓和发行结构也有所放缓（《港股公募持仓及近期南向资金动向》）。9月之后，随着市场情绪边际回暖，南下资金也有所企稳，但整体维持弱势。

在港股和南向资金持续波动的背景下，作为南下资金重要参与者的内地公募基金对港股的持仓水平有什么变化，其有别于其他类型投者的配置风格和持股集中度是否有新的特征，以及未来趋势如何？为回答上述问题，我们对三季度内地可投资港股的公募基金的持仓水平、发行趋势、配置特征和持股集中度进行再梳理，为分析未来港股市场动向提供参考。

在样本选择上，与此前类似，我们依然将不包含QDII基金而仅通过沪港通投资港股的非货币公募基金作为分析对象。具体来说，只要章程中约定，基金便可以通过沪深港通投资港股，投资比例不超过股票资产的50%；如果基金名称带有“港股”字样，那么其港股投资比例不得低于股票资产80%[1]。

图表1：南向资金7月流出规模创记录，近期逐渐企稳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年11月4日

图表2：沪深港通南向 vs. 海外资金主被动资金流入

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年11月4日

整体规模：整体可投资指数和规模继续增加

可投资支数与规模双增：可投港股基金数量1794支，总规模3.4万亿人民币。截止2021年9月30日，正在运营的公募基金共有8749支（截止二季度为8202支），基金总规模24.1万亿元人民币（二季度为22.6万亿人民币），扣除337只货币市场基金（规模9.4万亿人民币），共有8412支（二季度为7870只），管理资产规模约为14.7万亿人民币（二季度为14.0万亿人民币）。

在上述8412支非货币基金中，投资范围中包含“港股”或者三季度有港股持仓的基金（剔除QDII）共计1794支，总规模3.4万亿元人民币，较二季度末的个数及规模净增311支和1339亿人民币。这一比例占所有非货币基金个数（8412支）和规模（14.7万亿人民币）的21.3%和23.5%（二季度分别为18.8%和23.7%）。

不过，进一步拆分看，1）可投资港股的主动偏股型基金（普通股票型和偏股混合型）1036支，总规模2.34万亿人民币（二季为873支和2.36亿人民币），支数较二季末增加163支，但规模减少174亿人民币。2）另有84只指数型基金（含ETF），总规模581亿人民币，规模较二季度的606亿人民币也有所缩水。

基金发行节奏有所加快：月均新发100支。从季度整体发行节奏来看，随着市场情绪有所回暖，三季度（除QDII）共新增基金299支，月均新发约100支，明显快于二季度月均69支的发行节奏。从季度整体发行规模来看，三季度新发总规模为4923亿人民币，月均新发规模1641亿人民币，较二季度1104亿元人民币的月均新增规模明显加快。从单月的发行节奏来看，7月至9月的发行步伐逐步加快，分别为87只、104支和108支。从单月发行规模来看，8月新增规模达到174亿元人民币，为3月以来最高。

这其中，主动偏股型公募基金发行节奏也有所加快，二季度共新发158支，月均39支；新发行规模为3067亿人民币，较二季度的1846亿人民币增长66%。单月来看，8月新发火热，单月发行62支，规模达到1225亿人民币。

图表3：可投港股的国内公募与其他公募基金数量与规模一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表4：截至3Q21，可投港股的内地非货币型公募基金数量达到1794支，基金总规模约为3.4万亿元

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表5：3Q21净增311支和1339亿人民币

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表6：截止三季末，可投港股的内地主动偏股型基金共1036支，总规模2.3万亿人民币…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表7：较二季末相比，三季度支数增加163支，但资产规模减少了164亿人民币

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表8：可投港股内地公募基金三季度发行节奏回暖，共新增299支，月均新发100支

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表9：主动偏股型基金三季度共新发行158支，月均39支，较二季度也有所加快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

港股持仓：市场波动和减仓导致持仓比例明显回落

港股持仓市值及占比均有所下降：港股占股票总持仓19.4%。根据2021年三季报披露持仓汇总数据，上述可投资港股1794支内地公募基金持有港股市值总计4234亿人民币，较二季度持仓（5837亿人民币）下降27%（174亿人民币）。考虑到这一幅度大于同期港股主要指数的跌幅（跌幅最大的恒生科技三季度下跌约25%），因此表明有明显的主动减仓行为。从占比情况看，港股持仓占基金总资产的14.6%，占股票总持仓市值的19.4%，较二季度的17.6%和25.6%均有明显降幅。

进一步看，1036支主动偏股型基金港股持仓为3365亿人民币，较二季度4742亿人民币大幅下降29%，减仓行为更为明显，占基金总资产的（2.3万亿元）的14.5%，占股票持仓（1.8万亿元）18.9%，较二季度的20.1%和25.2%均大幅下降，基本回到2020年年底的水平。

占南向比例有所下降：公募基金持仓占整体南向降至21.2%。截止三季末，沪深港通南向持股2万亿人民币，较二季末的2.3万亿人民币减少了约3000亿元。上述公募基金4234亿人民币的港股持仓市值占2万亿人民币南向整体持股市值的21.2%，较二季度的25.5%降低了4.3个百分点。其中主动偏股性基金仍为持股主力，其港股持仓占港股通南向持仓市值的16.8%（二季末20.7%），同时也贡献了绝大多数前述公募基金持股占比的降幅。

图表10：内地公募基金对港股持仓占比三季度继续下降，从二季末的25.6%降低至19.4%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表11：其中，主动偏股型公募基金港股持仓占比从二季度的25.2%降至18.9%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表12：截至2Q21，内地公募基金持股市值占整体南向比例回降至21.2%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表13：…这一比例较二季度的25.5%降低了4.3个百分点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年9月30日

图表14：港股持仓市值前100支大陆主动偏股型公募基金（1/2）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；基于万得一致预期；基金数据截止至2021年9月30日

图表15：港股持仓市值前100支大陆主动偏股型公募基金（2/2）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；基于万得一致预期；基金数据截止至2021年9月30日

图表16：内地可投资港股的 ETF 及指数基金产品一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；基于万得一致预期；基金数据截止至2021年9月30日

公募港股配置特征：新经济减持明显，集中度大幅下降

行业配置：新经济减持明显；汽车、电力、生物科技等增持最多

在分析行业配置和持股特征上，考虑到基金的持股特征，我们依然以主动偏股型基金作为重点分析对象。具体来看：

整体比例：新老配置趋向均衡；互联网娱乐与生物制药持仓最高；家庭用品、资本品和交通运输持仓最低。主动偏股型基金的重仓持股显示，新经济依然是整体内地公募基金配置港股的最主要偏好，但新老配置更加均衡。新经济重仓整体占比较二季度末的84.5%降低至74%，老经济板块则从二季末的15.5%增长至26%。

从绝对规模看，媒体与娱乐、制药与生物科技、汽车及零部件、耐用消费品与服装、综合金融、技术硬件与设备和零售业的持仓市值最高，分别为16.7%、10.9%、10.1%、9.8%、8.2%、6.6%和6.5%；食品、个人用品、资本品、运输、医疗保健设备、消费者服务、保险、半导体产品与设备的持股市值占比最低，均不足1%。

增减持：汽车零部件、公共事业、生物科技、综合金融、原材料增持最多；互联网娱乐、电商零售、耐用消费品减持最多。具体来看，三季度持股比例上升最快的行业为汽车及其零部件（10.1% vs. 二季度的3.6%）、公用事业（4.1% vs. 二季度的0.1%）、制药与生物科技（10.9% vs. 二季度的7.7%）、综合金融（8.2% vs. 二季度的6%）以及原材料（3.3% vs. 二季度的1%）；相反，减持最多的行业分别为媒体与娱乐（16.7% vs. 二季度25.8%）、电商零售（6.5% vs. 二季度的14.9%）、耐用消费品与服装（9.8% vs. 二季度的11.5%）及医疗保健设备（0.7% vs. 二季度的1.9%）。

历史水平：从2015年以来的持股历史变化趋势看，目前制药与生物科技、综合金融及技术硬件处于持仓历史高位；而银行、商业服务、保险、医疗保健设备、资本品等降至历史地位。

持股特征：重仓股轮动明显，集中度大幅下降

从重仓持股看，汽车龙头挤入前十。根据三季度披露信息，在所有主动偏股型基金中，持股市值最高的前十大个股为腾讯控股、药明生物、香港交易所、美团-W、舜宇光学科技、长城汽车、李宁、吉利汽车、安踏体育和中国移动，其中长城汽车和吉利汽车为季度新增重仓；而小米-W和华润啤酒则跌出前10大重仓个股。

从重仓股持仓变动角度来看，长城汽车、华润电力、吉利汽车、比亚迪股份、东岳集团、中国电力、赣锋锂业等相对于二季度增持最多，且均为港股通南下资金买入最为活跃的前10大个股。而腾讯、美团、安踏体育、舜宇光学、小米-W等基金减持最多的重仓股，也是港股通南下整体遭遇抛售最为严重的个股。

从持股集中度看，“抱团”明显弱化，前3支重仓股占比降至31%。三季度公募基金前10支港持股市值占前100支重仓港股市值的59%，较二季度的72%明显下降。进一步看，前3支重仓股，即腾讯、药明生物和港交所的持仓市值约为596亿港元，较二季度前三大（腾讯、美团、香港交易所）重仓股的1364亿元港币下降56%。进而，占3支重仓股占前100重仓股的比例由二季度的46%进一步降至31%，“抱团”明显弱化。

图表17：新经济仍是内地公募基金配置港股偏好，但老经济持仓有所提升，从二季末的15.5%增长至26%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：二季度公共事业、综合金融、原材料等老经济板块增持明显，媒体、零售业、耐用消费品减持最多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表19：制药与生物科技、综合金融及技术硬件处于持仓历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：在南向资金整体持股结构中，三季度老经济占比也有所提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：三季度公募基金前10支港持股市值占前100支重仓港股市值的59%，较二季度72%进一步降低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表22：前3支重仓股占比更是由二季度的46%进一步降至31%，“抱团”明显弱化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23：三季度港股通持股市值最高的三个板块分别为金融、信息技术和可选消费

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：与港股通持股不同，内地主动偏股型公募基金持股更加偏好可选消费、通信服务和医疗保健

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表25：三季度港股通南向流入及流出最多的个股（基于互联互通十大活跃个股）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年11月9日

图表26：主动偏股型基金3Q21重仓的港股（1/2）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；基于万得一致预期；基金数据截止至2021年9月30日，估值数据截止至2021年11月2日

近期南下资金动向：互联网重获流入

资金流向：南向资金企稳、流入互联网

南向资金逐渐企稳，年初至今净流入规模较去年同期明显收窄。7月中下旬至8月底，教育、互联网等监管政策超预期引发市场波动，由于投资者对资金面担忧，南向资金7月流出规模创历史记录，达到530亿人民币。9月以来，监管压力有所缓解，资金流出压力也有所缓解。整体来看，近三个月南向资金逐渐企稳，净流入113.9亿人民币，重回流入态势。叠加年初内地资金大举流入，年初至今南向累计流入港股3422亿元人民币，但较2020年同期净流入规模（5050亿人民币）收窄32%。与此同时，外资平稳流入。截止2021年10月27日，海外资金连续26周流入港股，且整体流入规模已经超过南向资金。

行业层面：传媒娱乐和零售业近期重受青睐。基于互联互通十大活跃个股数据，三季度电商零售、互联网娱乐、耐用消费品、综合金融和技术硬件板块净流出明显，共计流出615亿港币，高于同期南向652亿港币净流出总规模。相反，汽车与零部件，原材料和公用事业等板块买入最多，进而使得整体的配置比例更为均衡。进入四季度，互联网娱乐和电商零售重新获得南向投资者青睐，净买入120亿港币，超过同期90亿港币净买入规模。

个股层面：南下资金流入互联网龙头。基于十大活跃个股数据，近三个月南向资金主要买入腾讯（2851万港币）、吉利汽车（697万港币）、美团（600万港币）和快手（551万港币），以及华润电力（431万港币）；相反，主要卖出药明生物（769万港币）、小米（683万港币）及安踏体育（586万港币）。10月至今，随着监管不确定性逐渐落地，政策压力边际缓解，南向资金重新流入美团（435亿港币）、快手（368亿港币）和腾讯（242亿港币），互联网龙头重获青睐。

持股变化：互联网龙头持股比例回升

从持股规模看：三季度受监管政策影响进而遭到大幅减持的美团和腾讯，自10月以来（截止2021年11月4日）被南向资金大幅增持42.5亿港币和19亿港币；此外，中国移动、吉利汽车和华润电力增持金额居前，分别为22.1亿、20亿和18.5亿港币。相反，药明生物、建设银行和赣锋锂业（由于停牌超过三个月被剔除港股通标的[2]，只允许卖出）承压。

从持仓比例看：腾讯和美团持股比例回升。前期市场波动中，美团和腾讯南下持续比例均有所下降；近期资金重新流入后，持股比例均有反弹。截止至2021年11月4日，腾讯南下持股为6.32%，较8月5日5.72%低点回升0.6ppt，位于历史93%的分位数；美团南下持股在9月6日落到5.36%低点回升至5.93%，位于自2019年10月纳入港股通以来67%的分位数。

前景展望：南向资金长期流入趋势不变；配置向中下游和成长倾斜

近期部分互联网龙头监管靴子落地，新经济板块持续面临的反垄断等监管压力有所缓解，推动投资者风险偏好边际改善，使得南向资金在近两个月保持净流入态势。而近期港股市场在经济增长、房地产以及美联储QE减量等多重不确定性下出现一些波动，带动南向资金波折反复，但我们认为这可能也是在市场企稳筑底早起的正常现象，并非是再度的趋势逆转。因此我们判断南向资金在近期整体将保持净流入态势，不宜过度悲观。

向后看，我们预计明年上半年国内宽松政策下合理充裕的流动性环境或将使得南向资金不至于面临系统性流出风险。而从长期看，国内居民资产配置更多转向金融资产的大方向、以及香港与大陆市场进一步融合都有望带来更多南向资金流入。综合公募基金和其他类型投资者潜在投资空间的测算，我们维持每年5000~6000亿人民币资金流入的预测。

图表27：港股通南向在7月创历史流出记录后逐渐企稳转为净流入