【宏观】本轮房地产调整有何特征？

中央和地方稳地产政策频出

近期中央各部委和地方政府稳地产表态频出，市场情绪修复。9月24日央行三季度例会首提“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”（“两个维护”）。10月20日副总理表示房地产市场“风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。”10月中旬以来，中央各部委主持召开共4次房企座谈会，听取房企诉求。十九届六中全会后，央行、银保监会相继表态，维护房地产市场平稳健康发展，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制。10月按揭贷款亦边际改善，新增居民中长期贷款4221亿元，较20年同期分别多增162亿元，一改之前5个月同比负增的态势。央行首度公布个人住房贷款月度统计数据，10月当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。在中央的指导下，地方各省份也陆续出台了各类“稳地价、稳房价、稳预期”政策，包括房贷利率下调、交易税费下调、降低公积金门槛、房价“限跌”令、降低预售门槛、降低购房限制等。市场情绪也受此提振，11月8-11日，房地产板块股指大幅反弹10%。

但本轮稳地产政策或与以往不同，我们预计对地产销售和投资或更多是以稳为主，前期快速下滑的态势有望企稳，但可能不会大幅反弹，销售和投资增速的反弹幅度或弱于前三轮。

房企融资大环境收缩时间长于以往

房地产贷款、信托和信用债融资在2018年中之后即呈现下行趋势。2009年-2018年的三轮地产周期，贷款放缓一般在5-8个季度，这次已经放缓了12个季度，信托已经放缓了15个季度。国内和海外地产债的融资分别在2016年和2017年达到高峰，之后趋势回落，去年二者的反弹得益于疫情后中国的信贷扩张和欧美的流动性大幅宽松。而今年来，房企国内债市净融资累计-1053亿元，而受个别房企爆雷影响新融资，又有2016以来大量的到期债券，房企在中资美元债市场上的净发行额从今年以来跌至负值（-100亿美元）。

而展望未来，我们预计贷款的加速放缓态势有望趋稳，随着资管新规过渡期的结束，信托的负增亦将维持过去一年的稳中收缩态势，而国内和海外难以再迎来去年大规模托底的货币放松政策，房企信用债的融资难回去年的强势。

销售放缓亦呈长尾现象，现房销售占比上升

商品房销售在2016年中之后亦出现长于以往的下行周期，下行时间长达45个月，大幅长于2009年以来前三轮周期下行的9-17个月。该下行周期被去年疫后信贷扩张打断后，仅反弹了7个月就开始放缓，且反弹高度大幅弱于以往。按照中金地产组的预测，明年商品房销售面积同比的复合增速（以2019年为基期）仍较低迷。

购房结构上现房占比不再下降，表明居民的购房谨慎情绪在累积。2018年以来，受融资条件收紧的影响，期房占比从76%左右快速上升到2020年10月的90%，但此后期房升势就开始止步，说明房企不仅因销售低迷而回款紧张，且在房企交楼风险上升的情况下，居民购房相对谨慎，部分房企通过期房提前拿到回款更加困难。

房企补库意愿不强，拿地谨慎

上市房企库存持续放缓，完工未售库存占比升。上市房企存货增速自2018年上半年以来持续走低，存货中完工未售占比自2020年上半年以来显著上升，在较大的销售甚至现房销售压力下，房企增加库存的意愿较低。

房企将更多精力转向存量施工而非新拿地。2016年以来，新开工占施工面积之比就处于地位徘徊，疫后货币宽松下，该比例也仅有微小幅度的上行，今年4月以来再度走低，表明房企的拿地和新开工谨慎态度进一步加强，更愿意将资金投入到已开始施工的存量项目，以尽快竣工交付，以获得回款。

房企对三四线城市下沉市场更为谨慎。房企拿地构成中，今年前10月一线的占比已大幅升至10年高位，全国商品房销售面积中一线的占比亦自2019年以来持续回升，说明房企对于低线城市的下沉市场态度更为谨慎，也是开发投资保守的体现。

以往销售指标领先拿地，而上轮拿地下滑先于销售走弱。销售回款作为重要的融资来源是房地产周期的领先指标。房地产周期的指标领先滞后关系往往呈现，融资条件+销售拿地新开工投资，过去几轮周期也呈现出，按揭等融资条件走弱、销售放缓，而后资金来源不足，房企拿地疲软。而上轮周期中，拿地指标的走弱始于2018年9月，而销售的放缓直到2019年10月才出现。疫后销售和拿地虽均反弹，但拿地在2020年7月即开始走弱，而销售则从今年2月才开始放缓，表明房企拿地情绪较为低迷。

金融周期下行期，股市对房地产行业预期逆转

在2017年金融周期开始触顶回落之前，房地产股的表现往往强于大盘，而从2018年开始，房地产股指数的收益率大幅落后于沪深300的收益率，比如2018年1月到2020年4月，股市下行，而房地产行业降幅更大；2020年4月至今，股市上行，而房地产却是下行阶段，说明市场对房地产行业的预期已发生转变。

本报告摘自：2021年11月15日已经发布的图说中国宏观周报《本轮房地产调整的若干特征》

黄文静 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

周彭 SAC 执证证书编号：S0080521070001

段玉柱 SAC 执业证书编号：S0080521080004

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892