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一、对重仓股调整的观点

可可爱爱

的投资者

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白总白总!近期,不少基金重仓股短期内调整很大,这种现象正常吗?是什么原因造成的呀?

金融市场,价格的波动是非常正常的现象,就像我们生活在自然界,就要接受刮风下雨 / 阴晴冷暖。

短期波动是很难预测的,无论涨跌。原因从理论上更多时候受到情绪影响。所谓的“短期是选美/投票,长期是称重”。以周期行业为例,近期波动可能和两类因素相关:一是市场固有的,对周期行业的担忧。(在去年的一个流传较广的段子中,周期行业被定义为“丝”,有些行业被认定为“男神”。)二是政策层面带来的影响,加剧了市场对周期行业盈利持续性的疑虑。

白冰洋

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可可爱爱

的投资者

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当您的基金组合重仓股出现大幅调整时,您会不会慌?会如何应对?

学生时代,我曾经困惑于先贤大咖们都是怎么面对这种挑战的?肩负着持有人的信任和期待,作为投资人的责任是重大的,压力是客观存在的,不论组合的表现是上涨还是下跌,而不是只有组合收益下跌的时候才有压力。不少投资大咖,业绩优异却患上抑郁症,甚至巴菲特老先生也曾无数次面对市场的质疑。

应对这样的挑战,我觉得是和性格/投资体系/阅历有关。这也是成熟市场强调投资管理人需要历经牛熊的原因。回顾个人过去12年的从业经历以及8年的投资经历,亲历了中美市场的牛市,国内市场熔断/海外市场熔断,包括今年春节前后的市场回撤。怀着一份平常心,接受它,把目光始终聚焦组合中长期逻辑/业绩/估值的分析上。

比如最近我管理的产品组合就面对这样的情况。以煤炭行业为例,年初以来的价格/盈利大幅超越市场普遍预测。近期受到政策等影响,股价波动加大。面对这种情况,投资的应对之道是“厘清思路,聚焦中长期的判断是否发生了根本性变化”。具体而言,要辩证分析行业未来供需格局是否扭转,即周期下行是否会发生,短期剧烈波动反映的就是这种担忧。我们通过分析认为,从长期视角看,在双碳目标约束下,出现供大于求的可能性较小。背后的原因在于:1)能源总需求,长期看是增长的;2)政策推动增加供给的目标不是大力“发展”传统能源;3)控制价格的目标也不是鼓励消耗更多“低价”煤炭,政策目标是“保”能源安全;4)长期方向,在保障能源安全的前提下,从市场机制出发,甚至可以考虑利用“高”价格来抑制传统能源的消费,新能源要用“更低”的价格获得更多的市场份额。

无论投资什么行业,都会有这样那样的风险,这就是我们工作中的家常便饭。今年“YYDS”新能源/新能源车,在2018/2019年补贴政策退坡也曾出现大幅的调整。特斯拉在两年多前差点破产。高端白酒面临消费税的压力。医药行业的集采也曾引发市场波动。习惯波动,中长期追求均值回归,就是我们的应对之策。

白冰洋

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可可爱爱

的投资者

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如果重仓股下跌甚至暴跌在某阶段不可避免,您将采取什么措施来平抑基金净值的波动?

回归到投资的核心目标,中长期维度上合理的风险收益。所以,克服波动,并非是产品在投资上的主要目标。对于信奉价值投资理念的人而言,波动是好朋友,是市场先生,我们希望能掌握和市场先生的交流之道,学习利用这种波动获取中长期角度的超额收益。但如果中长维度上出现了较大的回撤,是需要慎重审视底层投资逻辑和估值的。

白冰洋

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二、关于近期市场行情的观点

可可爱爱

的投资者

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白总白总!近期市场博弈特性非常显著,震荡随之加剧,您认为有哪些因素导致了这样的市场环境?

我记得有一本很好的著作叫做《伟大的博弈》,美丽心灵的电影中超凡数学家纳什获得了诺贝尔经济学奖就是因为在博弈问题上的贡献。所以,我们的市场不是现在博弈特性非常显著,震荡加剧。而是从长期维度上,一直都是如此。博弈特性不显著,震荡不显著的情形才是不多见的,才是短期的错觉。

影响市场的因素是多维度的,但在不同阶段的主要因素是不同的。去年以来,我觉得影响因素一方面是疫情,一方面是各国的应对措施。体现在传统的供给需求分析上,供给的脆弱性持续超出市场预期,需求的恢复体现出结构化特征,部分领域超预期,部分领域到现在都还低于预期。

白冰洋

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可可爱爱

的投资者

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针对国内经济下行、滞胀等风险点,您认为这些风险点对市场会有哪些影响?

这些问题都很宏观,这并不是我的特长。我只能尽量去设想,在不同假设下,可能发生哪些情景,而不是预判最终会出现哪些情景。

国内经济增速下行,市场已经有了预期,后续的分歧点在于,我们能接受怎样的幅度,政策会怎样与之匹配。两种极端假设,一种是比较大力度的托底,不过这种形式多用在大级别的危机情况下,比如历史上的“四万亿”;另一种是顺其自然,调整结构。实际的情况也可能是介于这两种假设之间的状态。

滞涨的问题太宏大,投资的立足点在于,如果不是滞涨,那后续可能就面临的仅是经济增速下台阶,这在历史上比较常见。如果是滞涨,那么所有大类资产(包括现金/债券等)都会面临同样的风险,而不是只有股票市场有风险,但这种情况很少出现。从历史上看,上游大宗品在这种假设下,有相对收益。

白冰洋

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可可爱爱

的投资者

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今年市场板块轮动的节奏非常快,周期、新能源、半导体等板块轮番上演行情,尤其是周期板块成为年内最亮眼的板块,您如何看待周期行情?该板块在经历本轮行情后,未来是否仍具备投资机会?

周期行业的说法是很宽泛的,事实上今年以来,一些传统上也会归为周期的板块表现并不抢眼,比如地产/建材/金融/工程机械等。今年以来表现较好的周期股,都是和能源相关的。有些受到新能源行业的发展影响,需求较好,比如锂/稀土/硅资源,磷化工行业。有些则是需求相对稳定,供给受到约束,直接/间接和传统能源相关,比如煤化工,电解铝,钢铁等。一言以蔽之,“能源”相关领域,今年以来都有较好的投资机会。

后续这个领域的投资机会会分化,“危机”并存。我们思考这方面的投资机会,要打破行业的樊篱,从能源总量的角度,去思考问题,而不是割裂的研究。与市场固有角度不同,我们认为能源是一种比传统意义上的“消费品”更基础的“必须消费品”。全球范围内的“能源革命”对社会的深远影响是未知的。“革命”从来不是请客吃饭,是会付出成本的。我们担心的是,我们对这种变化的好处会不会太乐观?对这种变化承担的成本是不是估计不足?今年全球能源价格上涨,欧美/亚太很多国家和地区电价暴涨不是单一个别的现象。海外已经有了“能源危机”,类似上一轮“石油危机”的探讨。今年的四季度可能是对这一风险的压力测试。

白冰洋

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可可爱爱

的投资者

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站在年末时点,明年或者未来更长维度内,您最看好哪些行业或者主题的投资机会?

展望未来,我认为仍应关注市场的结构性机会。具体而言:

第一,中上游领域的投资机会依然存在。产业链利润向中上游倾斜的趋势短期或有波动,但中期格局不会逆转。在估值上,市场已经按照逆转后的悲观情况给予较低定价,因此即便是情况逆转,下行风险也相对有限。下游领域基本面边际上短期或有改善,但由于市场对下游的偏好,在估值上透支了这种改善的可能性和幅度,投资机会反而可能有限。

第二,关注制造业中长期的投资机会。这一结论来自于对行业长期的研究和观察。中国是一个制造业大国,目前在加速转型升级,是从最上游的材料,到中游的加工技术/工艺,到最终成品的全产业链的升级,不是单一环节的升级。这种广泛而深远的变化,是渐进的,不同阶段会带来不同的投资机会。因此,在较短时间内呈现结构化特征,在长维度上呈现总体向好的趋势。

第三,关注地产链的否极泰来。这一认识可能和现在市场普遍认知有差异,我们认为地产及相关产业链是一个存量非常大的市场,虽然现在仍然处在压力之中,但长期来看,经过规范后的产业,将在更远的未来迎来健康发展的契机。

第四,规避估值透支业绩增长的区域和板块。部分行业/个股的长期业绩可能不能消化过高的估值,比如部分消费白马股,这类标的基本面不见得不好,只是此“好”非彼“好”,估值过高代表市场期待的是一个更好的业绩表现,但有时所谓希望越大,失望越大。

白冰洋

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三、关于基金经理的投资理念

可可爱爱

的投资者

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请问您的投资风格和投资理念是什么?

一直学习和追寻“价值投资”,不敢妄言自己已经是价值投资者。判定的标准不在于自我认定,不在于口头,而是依赖长期的投资行为。

对这种投资理念的推崇者众多,也有各种解读。我对此的认知是:

1. 不以投资标的市值大小,所在行业,持股时间来界定。

2. 基于基本面研究给出适当的估值判断,投资于那些低于合理估值判断的标的。再好的东西,太贵不买,再差的东西,总有价值。

再深入分析,导致价格低于合理价值的原因是什么?市场不会无缘无故低估资产价值,这意味着这些资产或有各种各样的“瑕疵”,我的理念就是挑选出哪些“错估”的,随着时间,拨开迷雾,价值回归。比如2018年下半年开始投资光伏行业,我们当时研究发现,市场对行业的回避是基于政策原因,行业本身的发展状态很好,技术进步,成本降低,有望在未来实现平价上网的目标。现在来看,光伏行业已经淡化了以往“周期”的标签,成为炙手可热的投资板块。

白冰洋

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可可爱爱

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您的投资能力圈是什么?

最早由大咖们提出的“能力圈”这个概念,最核心的东西其实是强调弄不清的东西不要去投资,强调相对优势。其实越是大咖,越是谦虚。明明说这种话的大咖学贯古今,涉猎广泛,大部分行业都做过研究,做过投资,做的还很不错。但却给了外界一个只做少数涉猎的印象。作为仰慕大咖的人,我就不东施效颦了。

当我刚开始做投资的时候,也思考过,有的前辈只投很窄的领域,有的投资范围很广,都有业绩不错的,也有业绩不佳的,也不能据此判断谁更专业或更好。从业时间12年,8年的投资经验,说长不长说短不短,这些年大大小小的行业,进行了粗略的梳理,从过去管理产品的持仓中可见端倪。我的想法是,有广泛的研究,才能有比较,才能知道优势在何处?投资什么不投资什么,是一个主动选择的过程。

简言之,先广泛,再专精。没有一个足够广泛的基础和必要的积累,谈不上能力圈这个层面的问题,就好像程咬金的三板斧,就会这三招,打完没赢就没戏了,谈不上擅长什么近战远战,这招那招。

白冰洋

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可可爱爱

的投资者

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在相对震荡和复杂的市场环境下,您会采取哪些措施尽可能的规避风险和控制产品回撤?

震荡复杂的市场环境下,管理风险的最有效手段其实就是安全边际,估值便宜(动态评估,不是静态估值)。从我的学习和研究来看,这也是在长维度上被证明行之有效的方式。背后的原因仍旧是在于,风险就是不确定性本身,而不是市场下跌这个现象。比如2018年,熊市环境下,有投资者采用降低仓位的方式效果很好,但2019年开年伊始的大涨就错过了。还有去年疫情影响,市场波动,美股甚至熔断几次。但放长看,这些控制方式都在市场恢复的时候错过了机会。我们需要的是一个合适的风险收益水平,就意味着一定会承担一定的波动和回撤,两难全,检验的标准只能是长期维度上,承担的风险是否有合适的回报。

白冰洋

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可可爱爱

的投资者

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“基金赚钱基民不赚钱”的主因正是追涨杀跌、持有期过短等不理智的投资行为,从这个角度,您对自己管理的基金持有人最想说什么?

首先肯定是要感谢持有人的信任和关注。再者,希望大家能够了解我们的投资逻辑和投资特点,基于认可这些背后的因素,长期投资,而不是由于短期的业绩波动决定买入或卖出。

其实,作为管理人,挑战较大的时候,不是短期业绩表现不好的时候,而是短期业绩特别好的时候!!!因为更多的投资者会在这个时候关注到产品,进而买入这个产品,带着一个美好的期待。但这种期待,可能不是一下子就能达成。

反复强调逻辑,强调长期,是因为所有的努力都需要时间才能期许最终的那颗硕果。我希望通过沟通,持有人能了解我们播种了什么,后续施肥浇水,在风雨中观察,守护,最终开花结果。而不是你想要苹果,而我种的其实是草莓。

无论如何,都希望基民们,身体好,工作好,生活好。在未来的某一天,当开花结果的时候,我们能一起悠然从容的回味我们一起走过的投资之路。

白冰洋

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风险提示:基金有风险,投资需谨慎。

与我相伴 投资有道


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