（报告出品方/作者：海通证券，冯晨阳，申浩，潘莹练）
1. 水泥：供需双弱，量缩价涨
产能净增仍较少：我们预计2021年通过产能置换净增加产能0.9%，增量有限，受能耗双控及新增产能限制等政策影响，我们预计未来行业净增产能日趋艰难。
进口持续增加：2017~2020年进口持续增加，2021年受疫情及海运费影响，2021年1~9月进口熟料1835万吨、同比-17%，我们认为长期来看国内外价差是影响进口供给的核心变量。
未来能耗双控或对水泥行业供给继续产生约束：国家发改委提出坚决管控高能耗高排放项目，到2030年能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制。发改委要求2025年水泥行业达到标杆水平产能比例超过30%（即便龙头公司离该目标尚有一定距离），我们认为若配套落后产能淘汰政策，行业集中度有望提升，产能有收缩可能。
根据我们测算，水泥产量累计增速和房地产建筑工程投资完成额累计增速相关系数为78%，显著高于与新开工面积增速相关系数的59%，主要原因是水泥需求贯穿新开工、施工、竣工始终。受前期房住不炒、重点房地产企业资金监测和融资管理规则、房地产贷款集中度管理等政策影响，地产销售、开工、竣工增速逐步走弱，对水泥需求产生一定影响。我们期待后续政策调节对基本面的正向影响。
2021年1~10月基建投资增速为1%，表现略弱于水泥产量增速 ，2021年地方政府专项计划发行额目标为3.65万亿、同比略降3%，从1~9月发行情况来看，发行金额累计增速同比降幅收窄。期待今年底明年初形成实物工作量：2021年7月政治局会议提出合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。
价格表现强势：短期能耗双控影响下，供给下行幅度强于需求下行幅度，水泥价格创新高。
盈利水平：随着水泥价格表现走强，水泥煤炭价格差显著回升，2021年10月同比表现转正。
按照吨熟料消耗标煤（7000K）为105kg，1吨熟料生产1.35吨水泥，实物动力煤（5500K）每上涨100元/吨对应水泥成本增加10元/吨（=100元*0.105*7000/5500/1.35）。历史上2次煤价上涨，水泥价格均可超额传导，以海螺水泥为例，2010、2017年在煤价大幅提升下，吨毛利分别同比+21元、+24元。
骨料行业与水泥行业处于平行关系，我们认为这是水泥企业延伸产业链、开拓新增长的下一个重要领域。由于近年来政府对环保要求趋严，砂石骨料源头由早期的天然砂向机制砂转化，使得机制砂成为砂石骨料行业的朝阳产业， 2009~2019年机制砂产量复合增速为10.1%，比水泥行业产量同期复合增速高6.5pct。砂石骨料行业市场规模为万亿级别，与水泥行业收入规模接近，随着具备政府资源优势的央企、国企水泥企业入场，我们预计行业市场份额将逐步由中小企业转移至大型水泥企业手中，这将开启水泥企业增长的“第二春”。
对比海外水泥龙头，国内企业骨料成长空间较大，我们预计各水泥龙头骨料业务已开始进入高速发展阶段。我们预计在水泥行业盈利波动下降的情况下，骨料业务将成为企业核心成长来源。看好资本开支力度大、未来成长性较强的公司：上峰水泥、华新水泥。 看好具备深厚护城河的水泥双龙头：持续看好具布局+资源优势、激励完善的海螺水泥以及通过政策红利、资源获取等优势获得alpha的中国建材。
2. 玻璃：新老领域交替，看好玻璃第二增长极
2021年7月政治局会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。房地产销售、新开工、竣工面积单月增速陆续转负，建筑玻璃需求阶段性承压，库存回升。我们期待后续政策调节对基本面的正向影响。
不可忽视的单位用量逐步提升：我们将中空玻璃、夹层玻璃与平板玻璃产量之间的比例来衡量两者单位用量的提升情况，2008年12月~2021年10月整体呈现上升态势，提升幅度达33%。
地产：为提升建筑节能效果，建筑玻璃幕墙单玻-双玻-多玻的趋势变化，使得单位面积玻璃用量持续提升。
汽车：随着新能源汽车的推广，单车用量将持续提升，截止2021年10月单车产量对应夹层玻璃产量为5.05平米（2018年12月~2021年10月单位用量增长了64%）。
随着前期玻璃景气持续创新高，在产产能回升至较高水平。受制于目前产能置换政策，行业新增产能较为有限。产能利用率（即1-冷修产能占比）回升至阶段性高位，我们认为未来继续复产带动有效产能提升较为有限。2014年以来玻璃行业集中度持续提升，龙头持续份额扩张。环保政策影响下，沙河地区产能占比由2014年的15.9%下降至2020年的8.6%，当地主要使用煤为原料，推升行业成本曲线。
虽然玻璃单位用量持续提升，但受地产竣工增速下行影响，玻璃均价创新高后回落。结合前文对供需判断，我们预计未来行业供给水平稳定，地产需求仍有压力，建筑玻璃价格向上弹性需要关注地产政策端的支撑力度。
光伏行业成长带动光伏玻璃需求持续增加：光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势的能源形式，2020年全球新增装机市场达到130GW，其中中国为48GW。根据CPIA预测，乐观情况下2025年全球、中国新增光伏装机量分别达330GW、110GW，年复合增速分别20%、18%。双玻组件渗透率提升带动单位装机的光伏玻璃需求增加：根据CPIA预测，双玻组件渗透率将由2019年的14%左右提升至2025年的60%左右，双玻组件的渗透率提升有望进一步拉动光伏玻璃需求。
光伏玻璃供给面：行业新增产能对光伏玻璃价格有一定影响，但若价格持续低位会延后新产能投放节奏。此外也需要关注能耗双控对产能实际投产节奏影响。
2020H2开启的光伏玻璃价格高景气以及中长期行业成长前景刺激了行业新增产能投放，根据卓创资讯，截止2021年10月，行业在产产能为4.3万吨/天、同比+53%，由于供给增速显著超过需求增速，光伏玻璃价格自2021年3月开始大幅回落，以2.0mm价格为例，均价从2021年2月底的34.0元/平回落到2021年8月的17.9元/平米、回落幅度达47%。在价格低位，同时天然气、纯碱等成本持续提升下，行业盈利水平短期承压，我们预计在该环境下，后续行业供给增速或走向缓和。（报告来源：未来智库）
中国是光伏玻璃主要产地：根据工信部数据，2019年国内光伏玻璃产能占全球产能的90%。 玻璃企业光伏玻璃业务快速扩张：信义光能、福莱特、旗滨集团、南玻A、洛阳玻璃等玻璃上市公司快速扩张产能，我们预计光伏玻璃业务将为玻璃企业重要业绩增长来源。比如我们预计旗滨集团2022年末光伏玻璃日熔化量比重达33%；洛阳玻璃2021~2022年光伏玻璃产能快速扩张。
3. 玻纤：产品结构优化助力龙头穿越周期
经过连续几年汽车产量下滑后，我们预计2021年汽车产量将有所增加，但由于芯片短缺因素我们预计2021年产量增加5%；2022年芯片短缺或将有所缓解，产量增长约5%，2023年产量增长3%。2020年疫情影响，净出口量同比下滑较多；2021年开始，随着海外需求复苏，我们预计净出口量将逐步恢复，从2021年1-10月的出口数据看，2021年出口将有较大幅度增长。2020年风电抢装，新增装机大幅增加，我们预计2021年新增装机同比有所下滑，但较以往年份仍为高位；2022年开始，没有补贴的干扰，风电新增装机或在2021年的基数上快速增加。
智能化背景下，电路板需求提升，单位制造业投资、单车对电子纱需求量加大；由于2020年公共卫生事件影响，我们预计2021年电子纱的需求同比增加10%，2022-2023年电子纱需求以6%的速度增长。我们梳理卓创资讯统计的玻璃纤维产能变化，2021年点火产线的总产能约90万吨，其中电子纱约9万吨。2021-2022计划点火仍未点火的粗纱产能约35万吨，电子纱产能约25万吨，我们认为2021年点火的生产线对2022年的供给造成一定的压力。
假定2021产量同比增60万吨；根据2021和2022两年点火产能各贡献一半，假定2022年同比增加76万吨；2022贡献一半，2023年产量同比增加30万吨。鉴于2020年行业高景气，假定2020年行业库存减少30万吨，2021需求增长5%，假定2022年风电装机恢复，2022-2023年保持7%的需求增长，测算2022年库存会存在一定压力。对比各公司吨净利：中国巨石和泰山玻纤遥遥领山东玻纤、重庆国际，我们认为或主要由于中国巨石、泰山玻纤产品结构更高端、吨生产成本更低。由于中国巨石、泰山玻纤的盈利能力较其他企业更强，在新一轮周期下行期我们预计龙头仍能保持较高的盈利水平。
4. 装饰建材：行业beta探底，继续看好龙头alpha
地产下行压力较大
21年10月单月商品房销售面积、土地购置面积、房屋新开工面积、房屋施工面积和房屋竣工面积同比分别下滑21.65%、24.24%、33.14%、27.11%和20.56%。
21年固定资产投资累计增速逐月下滑
21年1-10月我国固定资产投资完成额累计同比增速为6.10%，21年来该数据逐月下降，消费建材下游面临压力。
行业压力倒逼头部企业集中度提升
我们认为，头部企业具有更优秀的管理能力和更强的风险抵抗能力，行业压力会倒逼行业集中度提升。以防水行业为例，21H1规模以上防水企业的主营业务收入累计为569.91亿元，同比增长26.2%，而三家防水上市公司东方雨虹、科顺股份和凯伦股份21H1收入同比增速分别为62.01%、41.42%和58.35%。
光伏屋面为防水行业带来新增量
光伏屋面包括BIPV和BAPV。在2020年第75届联合国大会一般性辩论上，我国提出“将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值（简称‘碳达峰’），努力争取2060年前实现‘碳中和’的承诺”。我们认为，建筑行业是我国能耗大，碳排放多的行业，因此实现“双碳”任务，建筑行业节能减排势在必行。
整县推进带来600亿元左右存量翻新防水需求和20亿左右年新增防水需求。假设我们按照单TPO材料40-50元/平进行计算，则整县推进的存量屋面改造可以带来540.8亿 元-676亿元的防水材料市场，假设按照22-25年每年均匀建设，则每年对应152.1亿防水材料需求；中性情况下整县推进的新建屋面可以带来17.2亿元-21.5亿元的年新增市场。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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