03这两天医药走势上蹿下跳、撩拨心弦，只能说大写的服气。
牢骚归牢骚，好消息是疫苗对奥密克戎仍然有效，之前研发人员的心血也没有付诸东流。小倍今天要说的主角，也是为研发做出了巨大贡献。
01 行业发展史
作为专业卖水人的CXO，其发展必然离不开创新药。两者关系就像当代年轻人的恋爱史，奋斗史，从陌生人一步步变成亲密爱人，再到合力拼事业的故事。我们就以海外已经跑通的路径为例。
最初的CXO只是公立或私立的研究机构，帮帮忙，为药企提供很少的辅助服务，做做药物分析、动物实验之类的，合作很少；
后来，鉴于研发成本高还容易失败，得不偿失，部分药企干脆就直接放弃了自建，把部分产能补充业务委托出去，签订一次易合作，一批CRO企业初见雏形。
又过了好几年，越来越多的药企被兴起的仿制药所伤，同时也见证了研发外包的优势，两者之间难分难舍，合作更为紧密了，开始建立长期关系，CRO开始介入临床中后期阶段；到21世纪初期，直接确定亲密关系，成为战略伙伴，风险共担利益共享。
一起发展壮大后，CRO开始资本化运作了，上市融资，横向纵向一体化同步。向下大鱼吃小鱼小鱼吃虾米，各种并购扩张，甚至强强联合，合并新建发展；此外，还建立投资基金，扶持有潜力的小型公司，做幕后的大佬，拿捏整个业务生态圈。
非常完美！等等，到这里并不是终点，暴力发展期后，总会进入行业平台期，收入增速放缓，投资回报比降低，为保利润，产业转移至海外研发成本更低的地区。
（下拉查看详细发展史）
简述来说，CRO 公司与药企的合作模式从一次性的项目外包合作发展至战略合作伙伴关系，进而发展至深度绑定的定制服务关系，而后龙头公司对外投资，逐步形成业务生态圈，巩固地位。
而现在，欧美在进入发展瓶颈期之后，找寻的孵化园就是我们中国，有着强大工程师红利的中国。
我国CRO经过近些年的荞麦疯长期，目前已经顺利从萌芽期度过了成长期，至于现在是黄金发展期，还是成熟衰退期，业内争议颇多。
要想搞清这个问题，我们还得先看看他的细分产业链情况。
02 细分产业链情况
先简单解释一下常见的几个英文简称。
CXO是个总称，一般也比较少看到；细分出来，CRO是管研发外包的，核心在于研发人员，还可向下分为临床前CRO和临床CRO。
CMO是管生产外包的，主要是看资产情况，CDMO是研发和生产一起包，做得事多字母也长，是更厉害的综合；CSO则是终端，负责销售。
（图源：信达证券）
业务流程
CXO的业务流程是从研发开始，经过临床前药物发现阶段（通过靶点寻找、高通量筛选，合成、优化确定先导化合物，继而进一步优选出候选药），再到临床前CRO阶段（主要涉及药学、药效性研究与安全评估）；
然后进入临床CRO阶段，进行三期临床试验；最后再到上市商业化阶段，生产并销售。因CRO为主流程，下文主要以CRO为主进行阐述。
一款新药的研发周期大概在10-15年不等，从临床前候选化合物到临床试验阶段，只有万分之五的幸运儿能闯关成功，之后就是审批上市销售的考验，而这，又只有20%的概率更过。
意思就是说，每10000个先导物可能只有1个能成功上市。辛辛苦苦研究出来的新药，只有20年的专利保护期，一旦完结，销售收入大打折扣，必然遭遇“专利悬崖”。
我国人民勤劳能干，内卷程度只增不减，又进一步加速行业竞争，天下武功唯快不破，所以，谁跑的更快，决定谁更有优势。
国内现状
我国CRO行业起步晚，海外已经步入黄金发展阶段，我国相关企业才迎来建立之初。
全球来看，CRO目前竞争激烈，大型 CRO 公司主要集中于欧美地区，行业集中度高，前三大公司占比约31%，行业格局不是很好，进入强者恒强的收尾蚕食期；
我国行业集中度较全球平均水平低，2019年全市场份额32%不到，从公司类型看，50%为临床CRO 公司，47%为临床前CRO 公司，仅有3%为综合型 CRO公司。
从这一点来看，尚有发展空间；事实是否如此，目前行业到底是处在一个什么发展阶段？我们来捋一捋CRO的投资逻辑。
03 投资逻辑
逻辑1-海外
海外降本减费，工程师红利受益
海外医药研发已经是红海市场，带来投资回报率下降，药企降本减费是保利的必然趋势，研发外包需求愈发扩大。
亚太地区显露的“工程师红利”吸引欧美企业订单转移，我国医药外包行业收益。
这一逻辑的关键点在于工程师红利，也就是人均研发成本的明显低价优势，具体表现在国内CRO企业的海外生产订单量增长率与研发人员的扩招力与成本优势。如若后期成本优势不在，赚钱也就更难。
逻辑2：国内
国内医改控费，带血的大刀毫不留情砍砍砍，倒逼仿制药出清，鼓励创新。
在政策引导下，一方面交易所支持研发药企上市圈钱融资，另一方面资金扎推新药研发企业，潮涨水起推高CRO卖水人订单量，好一副红红火火热闹景象。
繁荣乱象后，今年7月2日《指导原则》出台，给市场注入镇定剂，倡导真创新，行业不得不升级发展。
国内逻辑的关键点在于，政策鼓励创新，但野蛮发展时代已过，去伪存真到来。国内优秀企业面对医保压制以及同行内卷，业务全球化是升级之道。
但走出去何其之难，海外不是财狼就是虎豹。我们在选取时海外营收占比需要重点关注。
目前这两点逻辑是否还成立？我们接着从产业链上代表公司来进行论证。
04 代表公司情况
CXO链条上，代表公司主要有药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、美迪西、博腾股份等。基本信息如下：
（图源：小倍自制）
业务全球化的升级之道，相关公司早已布局多年。药明、康龙、泰格、凯莱英是第一梯队企业，相应的，海外业务占比也很大。
凯莱英凭借连续性反应技术，海外贡献近90%的营收。泰格医药作为国内最大，全球第9的临床CRO公司，目前也在深度布局海外业务，21年上半年已经新增25项境外临床试验项目。
此外，研发人员是行业第一生产要素，这些公司的所有公司员工数也在保持同比增长态势，可简单推断出目前行业订单不断增加的大背景。
阳光诺合为例
新兴综合性CXO服务商-阳光诺合，其业绩全部来源于国内，经营业绩的增长情况能够较好反应国内CXO行业目前的发展阶段。
此外，作为才上市不久的待发展CXO企业，行业的兴衰在雏形企业中表现的更加灵敏，最后才会传导到大型龙头企业。
近五年员工数突飞猛进，经营业绩优化明显，毛利率稳步提升，鉴于18年的高基数，19、20年营收和净利增速呈下降走势。
细看2021年三个季度，2021年Q1、Q2和Q3 营业总收入分别同比增长29.82%、56.65%和48.4%，归母净利润分别同比增长19.01%、62.88%和 158.41%，单季业绩保持快增。
数据反应出CXO行业，国内还是在快速发展阶段，虽有减速的潜在迹象，但危险性不大。
综合投资逻辑和行业公司经营情况来看，CRO企业后续的投资，长期来看需特别注意一下几点：
没有海外业务的、研发能力弱的慎重；
管理层没有紧迫感的，佛系发展的慎重；
头部CRO，两条腿走路，海内外均有业务，估值低的可投；
恰逢海外奥密克戎毒株形式严峻，凯莱英近期收获两笔新冠大单大幅上涨，其他企业能否有望像凯莱英一样，值得期待呢？
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