（报告出品方/作者：光大证券，林小伟）
1、景气度无虞
通过对全球活跃研发管线的结构变化、重点公司订单及 CAPEX 情况的剖析，我 们判断 2022 年国内 CDMO 行业有望实现景气加速，依据如下：
需求端：全球医疗健康领域投融资和研发管线数的持续增长，以及中小药企研 发管线占比提升对外包率提高的促进，共同保障 2021-2025 年 CXO 需求端 景气持续。此外，我们预计 2022 年，前期受新冠影响而推迟的研发管线有 望恢复进展。
供给端：2021 年前三季度，国内 CXO 企业在扩产提速的前提下，固定资产利 用效率处于较高水平，显示订单饱满。结合订单增长情况，中期来看商业 化订单放量+订单附加值提升，将成为国内 CDMO 行业的重要成长驱动。
供应链参与度：从全球供应链参与度来看，CDMO 产业向国内加速转移的原 因，一是国内企业对大客户 pipeline 渗透率的提升，包括项目附加值的提 升、管线覆盖率的提高；二是得益于端到端、一体化平台，长尾客户早期 订单的导流。
1.1、 需求端：全球医疗健康领域研发热度持续
小结：全球医疗健康领域投融资和研发管线数的持续增长，以及中小药企研发管 线占比提升对外包率提高的促进，共同保障 2021-2025 年 CXO 需求端景气持续。
1） 研发热度：全球医疗健康领域投融资、研发管线数持续增长。根据动脉网， 2021 年全球医疗健康领域融资总额达 1,170.34 亿美元（截至 11 月 28 日），较 2020 年全年增加 41%。2021 年全球 活跃新药研发管线总数达 18,582 个，同比+4.76%。其中，临床前、临床 I 期管 线数分别同比+6.0%、+6.4%，增速回归疫情前水平（2019 年）；临床 II、III 期管线数分别同比+2.0%、+0.9%，II 期管线数的增速下滑预计与新冠疫情对临 床资源的挤兑相关（尤其是非新冠项目），III 期管线数近年来保持同比持平。 随着新冠疫苗及特效药供给充足，疫情有望消退，我们预计 2022 年，前期受新 冠影响而推迟的研发管线有望恢复进展。
2） 中小药企研发管线占比提升，促进外包率提升。2021 年全球前 10 大、前 25大以及拥有1~2个在研药物药企的管线占比分别为5.27%、9.36%和19.36%。 全球临床后期研发管线中，中小药企占比由 2010 年的 9%提升至 2020 年的 12%，成长期 biopharma 占比由 2010 年的 61%提升至 2020 年的 64%（emerging biopharma companies, EBP）。2020 年全球 40%新药物分子由 EBP 发现并申报上市。我们认为，以上显示过去十年中小药企在全球研发管线 的占比持续提升，同时 EBP 已经成为临床后期及商业化项目的重要来源。
1.2、 供给端：订单饱满驱动 CDMO 扩产提速
小结：2021 年前三季度，国内 CXO 企业在扩产提速的前提下，固定资产利用效 率处于较高水平，显示订单饱满。结合对订单结构的分析，我们认为中期来看， 商业化订单放量+订单附加值提升，将成为国内 CDMO 的重要成长驱动。
1）订单饱满：商业化订单放量+订单附加值提升，将成为 CDMO 重要成长驱动。 国内企业承接的 CDMO 项目数持续高增长。由于各家对承接项目个数的统计口 径不同，我们采取 CDMO 项目数的同比增速，去观察国内 CDMO 订单数量的边 际变化。2021H1，重点公司 CDMO 项目总数的同比增速在 27%~50%，继续保 持快速增长。考虑到 IIb 期确认 CMO 供应商后至商业化阶段，药企更换供应商 的成本较高，我们认为临床 III 期 CDMO 项目数量的同比增速指标，对判断各家 商业化 CDMO 业务的中期成长潜力具有一定的指导意义。
我们发现，药明康德、 康龙化成、凯莱英和博腾股份的 III 期 CDMO 项目数，在 2020 年和/或 2021H1 有明显增多。 国内企业单个 CDMO 项目金额呈提高趋势。同时，过去几年凯莱英、博腾股份 和九洲药业的单个 CDMO 项目金额呈现持续提高的趋势。值得注意的是，除了 凯莱英是因为订单结构的原因，博腾股份和九洲药业的 III 期及商业化项目数占 比呈下降趋势，即这两家公司单笔金额较小的早期项目增长更快。
我们认为，这 提示了以博腾股份为代表的 CMO 转型 CDMO 的公司，以及以九洲药业为代表的 特色原料药转 CDMO 公司，其单个 CDMO 项目金额的提高与项目附加值的提高 相关，背后原因是其在全球创新药产业链参与度的提升。 综上，通过观察重点企业 CDMO 业务 III 期项目数量，以及单个项目金额的边际 变化，我们认为中期来看，商业化订单放量+订单附加值提升，将成为国内 CDMO 的重要成长驱动。
2）扩产提速：从 CAPEX 计划及资产利用效率，看国内 CDMO 的放量节奏。 国内 CDMO 正处于新一轮的固定资产扩张周期。具体来看，2018 年以来国内 CXO 企业的资本性开支持续提升，其中，2020 年药明康德、康龙化成、凯莱英 和博腾股份的 CAPEX 分别同比增加 19.72%、74.37%、98.72%和 125.05%。
2021 年三季度末，药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业和药石科技的在建 工程相较于 2020 年年末分别增加 76.13%、41.61%、99.01%、48.21%和 162.05%。 国内 CXO 企业的固定资产利用效率处于较高水平。横向比较 2019 年三季度末 ~2021 年三季度末，除药石科技因业务结构转变导致固定资产周转率降低外，药 明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份和九洲药业在固定资产持续增多的前提下， 固定资产利用效率呈现持续提升的趋势。横向比较 2020 年年末及 2021 年三季 度末数据，我们发现各家固定资产周转率之间的差异，明显呈现收敛的趋势。
我 们认为，以上显示国内重点企业的 CDMO 业务订单饱满，背后是国内 CDMO 产 业转移提速。 综上，鉴于国内 CXO 企业资产利用效率处于较高水平，以及上文总结的重点企 业 CDMO 业务订单持续增长，我们认为新一轮的扩产，对 2021-2023 年国内企 业 CDMO 业务的盈利持续增长具有指导意义。
1.3、 大客户渗透率提升+长尾客户导流兑现=CDMO 产 业转移提速
小结：从全球供应链参与度来看，CDMO 产业向国内加速转移的原因，一是对 国内企业大客户 pipeline 渗透率的提升，包括项目附加值的提升、管线覆盖率 的提高，二是得益于端到端、一体化平台，长尾客户早期订单的导流。
1）大客户 pipeline 渗透率提升。大客户方面，国内 CDMO 企业随着技术平台 获得跨国药企的认可，在其 pipeline 的渗透率持续提升。一方面，体现为 non-GMP 中间体→GMP 中间体→API 的项目附加值持续提高。例如，2021H1 博腾股份的 API 收入同比+277%，主要是杨森地瑞那韦原料药的商业化订单及 持续丰富的 API 管线的陆续交付。另一方面，体现为对跨国药企管线覆盖率的持 续提高。例如，凯莱英对美国五大跨国药企临床 II/III 期管线覆盖率由 2020 年的 27%提升至 2021H1 的 30%+。
2）长尾客户早期订单导流。长尾客户方面，国内 CDMO 企业凭借端到端、一体 化平台实现项目的早期绑定，伴随海外 Biotech 管线由临床推进至商业化阶段， 实现全球创新药产业链市占率的弯道超车。例如，得益于“长尾客户”战略，药 明康德 2021H1 新增客户 1,020+家，截至 2021Q2 其 WuXi Chemistry 部门服 务管线中处在临床阶段的创新小分子药物数量达 602 个，全球份额从 2019 年末 的 11.5%提升至 2021Q2 季度末的 14.1%
2、竞争力提升
由于药明康德模式的成功（一体化、端到端），以及 CDMO 在整个创新药外包 价值链分割有较大比重，近年来一些临床前 CRO 公司和仿制药 API 将业务拓展 至 CDMO 领域。通过本章节的研究，我们发现以中国工程师红利为基础的商业 模式创新，CMC 领域的技术积淀，以及 CMO 领域的固定资产先进程度，共同促 使了国内企业在 CDMO 领域的竞争力提升。具体来看：
端到端企业 CDMO 业务的成长性持续性更强，例如，药明康德小分子 CDMO 业务的 2020 年收入 53 亿元、2018-2020 年收入 CAGR 为 40%。
CMC：工程师红利起家，技术积淀破局。例如，凯莱英得益于对人才优势、 技术优势的不断强化，承接订单由注册起始物料（RSM）→non-GMP 中间 体→cGMP 中间体、创新药 API，附加值不断提升。
CMO：扩产提速的背景下，CDMO 高端产能仍然是稀缺的。
2.1、 端到端企业 CDMO 业务的成长性持续性更强
首先，我们将包含 CDMO/CMO 业务的企业分为三类：1）起家于药物发现业务 的 CXO 公司（包括已成为平台型的企业药明康德），即 CRO+CDMO 型；2）本 身就从事 CDMO/CMO 业务的公司，即 CDMO 主导型；3）以及特色原料药转型 CDMO/CMO 的公司，即 API+CDMO 型。
对于这三类企业，我们选取了截至 2021H1，CDMO 收入占比 20%以上、海外 收入占比 60%以上、具备 CMC 团队的企业（以下简称“样本公司”），对其成 长性的持续性，以及盈利能力的提升空间进行分析。
1）成长性：端到端企业 CDMO 业务的成长性持续性更强。 综合对比收入规模及 CAGR，端到端/平台型企业的成长性持续性更强，药明康 德小分子 CDMO 业务的 2020 年收入 53 亿元，2018-2020 年收入 CAGR 为 40%。 而转型兑现期企业的成长性强，九洲药业创新药 CDMO 业务的 2018-2020 年收 入 CAGR 为 55%。对于由临床前 CRO 向 CDMO 拓展的企业，转型基础是来自 长尾客户的临床早期订单储备、创新药的早期创新工艺研发等。对于由仿制药 API 向 CDMO 拓展的企业，转型基础是 cGMP 规模化产能、EHS 体系和规范市 场供应经验等。上述两类企业转型时都需要加强 CMC 能力，包括合成工艺开发、 生产质量控制这两大类技术服务，来更好的满足制药企业对于生产工艺对于经济 性、环保性的要求。
2020 年及 2021H1，样本公司的毛利率处在 40%左右。而且与 2015-2019 年相 比，这些公司毛利率水平之间的差异，呈现收敛的趋势。在上文的分析中，我们 已经得知 CDMO 企业的单个项目金额、固定资产周转率呈现逐年提升的趋势。 主要 CDMO 企业的产能利用率已处于历史高位，例如，凯莱英 2021 中报披露 目前小分子 CDMO 产能较为紧张，博腾股份 2021 前三季度整体产能利用率达 75%（+5pp YOY）。综上，我们认为，得益于项目附加值的提升，以及资产利 用效率的提高，样本公司 CDMO/CMO 业务的毛利率处于较高水平。
小结与疑问：
国内企业 CDMO 业务成长性的持续性、较高的毛利率水平，能否维持？ 随着制药公司对于成本控制和效率提升要求的逐年提高，合同生产外包行业已从 资本密集型的 CMO 模式，逐渐转变为技术与资本复合密集型的 CDMO。制药企 业在选择 CDMO 供应商时，会重点考量技术创新能力、综合管理水平、产品交 付记录以及长期战略合作伙伴关系等因素。我们将 CDMO 行业的竞争要素分为 两大类，CMC 能力（工艺研发创新等），以及 CMO 能力（稳定供应能力、绿色 生产、效率等）。为了更好地判断三类企业在 CDMO 行业的竞争力，我们在下 文进一步对样本公司的 CMC、CMO 能力进行分析比较。（报告来源：未来智库）
2.2、 CMC：工程师红利起家，技术积淀破局
1） 疑问一：如何更加定量地，去判断各家 CDMO 订单的附加值是否提高？
我们认为，订单附加值的提高有利于企业实现较高的盈利水平。根据前文的分析， 我们已知近年来重点企业的单个 CDMO 项目金额提高、CDMO 业务毛利率提高， 这是否意味着重点企业 CDMO 订单附加值的提高？ 由于在订单附加值之外，单个项目金额同时受订单结构的影响，毛利率同时受资 产利用效率的影响，我们引入了“单吨收入”这一跟踪指标。我们发现，九洲药 业、博腾股份（2017 年开始转型后）的单吨收入均呈现逐年上升的趋势。
此外，由于多数 CDMO 企业出于保护客户 IP 的考虑不披露历年 CDMO 产品的 销售量，同时鉴于主要 CDMO 企业的产能利用率处于历史高位，我们统计了这 些企业 2021H1 的 CDMO 收入以及产能，来判断其单位产值。我们发现，药明 康德小分子 CDMO 业务由于主要是供应 API 及制剂，且包含临床前药物发现及化学合成的收入，所以表观上单位产值最高；九洲药业 CDMO 下游主要是适应 症较大的药品，且供应的是 API，所以单位产值亦较高；凯莱英为了控制原材料 成本，自己生产部分 RSM，所以表观上单位产值较低；博腾股份由于产能紧张， 采取外协的方式生产部分低毛利率产品，其单位产值与药明康德相比还有较大提 升空间。
2） 疑问二：CDMO 订单附加值的提高，是由什么驱动的？
以凯莱英为例，其全球市场份额由 2011 年的 0.20%增长至 2020 年的 1.5%（按 CDMO 收入口径）。2020 年，凯莱英的营收和归母净利润为 31.50 亿元、7.22 亿元，分别为 2015 年的 3.8 倍、4.7 倍。根据 H 股上市申请书，凯莱英的订单 由注册起始物料（RSM）→non-GMP 中间体→cGMP 中间体、创新药 API。订 单附加值不断提升，我们判断与凯莱英的人才优势、技术优势的不断强化相关。
复盘：2009 年，凯莱英成立了化学工程实验室，主要致力于连续生产技术研 究。2016 年，公司 A 股上市后加快了研发团队建设和专利技术布局的步伐。 研发人员由2016年的834人提升至2021H1的2600人，技术专利数由2016 年的 86 个提升至 2021H1 的 251 个。近年来，凯莱英在化合物合成方法之 外，加快了在生物酶领域、连续性反应设备方面的专利布局。我们认为这 有利于公司夯实在连续生产、绿色生成技术的领先优势。
结果：技术驱动获取高附加值订单。根据 2021 年中报，得益于人才优势和技 术积累，在疫情期间，凯莱英仅用 6 个月将某个小分子抗病毒创新药物， 从仅有克级工艺的分子实现了吨级放大生产，凭借显著高于同行的工艺开 发效率获取了高附加值订单。
3） 能力：工程师红利起家、技术积淀破局，拓展 API+制剂业务攫取更大价值。
与海外 CDMO 供应商相比，得益于工程师红利，国内 CDMO 供应商的优势在于 创新药的早期创新工艺研发，代表企业是药明康德（WuXi Chemistry）、康龙 化成和药石科技等。例如，WuXi Chemistry 由 9,510 名化学家、680 名分析人 员组成的 Research 团队，为全球 Pharma 及 Biotech 提供临床前候选药物发现 的合成化学和药物化学服务及解决方案，作为临床及商业化 CDMO 项目的流量 端口。
国内 CDMO 供应商的异同：由于与基因和细胞治疗等新兴生物药相比，小分子 化药的生产工艺相对成熟，各家布局的小分子 CDMO 技术平台亦具有相似性， 大都包括生物酶催化、流体化学技术等新兴技术。各家侧重/擅长的技术领域有 所不同，例如，药明康德在小分子药物发现平台布局最为全面，凯莱英凭借连续 性反应和酶催化的领先优势在放大工艺环节竞争力强。 趋势：以药明康德为代表，国内 CDMO 供应商在加速拓展创新药 API 业务的同 时，积极布局制剂工艺平台，提供 API+制剂打包服务，来攫取创新药订单的更 大价值。
2.3、 CMO：扩产提速下，高端产能供给仍稀缺
根据前文，我们已知重点企业正处于新一轮的产能扩张周期，扩产提速，这是否 会造成国内 CDMO 行业的产能过剩？ 通过梳理重点企业近年来的扩产计划，我们发现针对 CDMO 高端产能，各家以 自建为主，例如博腾股份 2021 年 6 月投产的 109 车间。部分企业通过收购跨国 药企高端产能，来弥补在固定资产先进程度、绿色生成等方面的不足，以及加速 对国际制药企业的客户拓展。
例如，九洲药业收购苏州诺华制药的车间实现对诺 华研发管线的更深覆盖，收购 Teva 杭州子公司及产能并签署三个产品的委托制 造协议；合全药业收购百时美施贵宝在瑞士库威的制剂生产基地，获取全球领先 的片剂和胶囊生产及包装能力。我们认为，以上显示在 CXO 企业扩产提速，同 时国内仿制药 API 产能供给相对充足的背景下，CDMO 高端产能仍然是稀缺的。 趋势：与技术平台的布局一致，国内 CDMO 供应商在加速扩建 API 产能的同时， 亦在建设制剂产能，来拓展 API+制剂业务。
3、增量：新冠小分子特效药CDMO
根据辉瑞 Paxlovid 的临床数据，新冠口服特效药能够大幅降低住院率及死亡率， 同时具备成本低、临床可及性高等优点，在新冠病毒或与人类共存的大趋势下有 望成为大单品。例如，2021 年 11 月，辉瑞发布公告称已经与美国政府签订了采 购订单，美国政府将采购 1000 万个疗程、共计 52.9 亿美元的 Paxlovid。
生产环节借助 CDMO 供应商的力量，有利于保障药品大规模商业化阶段的稳定 供应。国内 CXO 企业凭借工艺开发、稳定供应的优势，整体在新冠小分子药 CDMO 领域的全球市占率较高。例如，凯莱英在疫情期间承担两个小分子抗病 毒创新药物研发生产工作，11 月 16 日公告与美国某大型药企签订价值 4.8 亿美 元的供货合同，11 月 28 日公告子公司吉林凯莱英新签订约 27.20 亿人民币的供 货合同。
3.1、 全球新冠疫情反复，呈现常态化/流感化趋势
新冠变异株传播力提升，全球正处于第四轮疫情小周期中。2020 年初以来，由 于新冠疫情蔓延，全球累计已有确诊病例约 2.56 亿例、死亡病例约 514.5 万例 （截至 2021 年 11 月 21 日）。2021 年，伴随传播力更强的 Delta 毒株出现， 全球疫情出现大范围反弹。根据 iFind 数据，目前全球正处于第四轮疫情小周期 中，10 月下旬以来全球当日新增确诊病例约为 42~51 万例。
近日，名为 Omicron 的新冠变种已经在南非等国家和地区被发现，英国卫生安全局发布报告称 Omicron 在新冠病毒刺突蛋白上携带 32 种不同变异，WHO 认为它可能具有更 高的传播力，可能让人群被新冠病毒再次感染的风险升高。综上，全球新冠疫情 呈现常态化趋势。 回溯流感大流行百年史，“疫苗+特效药”为重要防治手段。自 1918 年至今， 全球共计出现 5 次流感大流行，传播的流感病毒亚型依次为 H1N1、H2N2 及 H3H2 等。
流感疫苗是第一道防线，但对于季节性流感而言，如果 接种的疫苗毒株与传播的流感类型不完全匹配，疫苗的有效性就会大打折扣。 1999 年，由吉列德与罗氏合作开发的奥司他韦（商品名为达菲）获 FDA 批准上 市，作为特效药成为疫苗之外抗击流感的重要手段。
3.2、 参考奥司他韦，新冠口服特效药有望成为大单品
为何奥司他韦能成为大单品？根据罗氏年报，原研达菲 2009 年销售额达 32 亿 瑞士法郎（pH1N1 大流行期间），2010-2018 年的销售额均值为 6 亿瑞士法郎 （作为战略储备物资被美国、日本和欧洲等国的政府采购）。东阳光药于 2006 年 3 月获得罗氏达菲的专利授权，其在中国生产奥司他韦的仿制药，2019 年的销售额达到 59.3 亿元（同比+164%）。我们从作用机制和临床效果两个方面， 去探讨奥司他韦成为大单品的原因：
作用机制，奥司他韦特异性抑制神经氨酸 酶，通过阻断病毒颗粒从感染的宿主细胞表面释放，从而阻止病毒在宿主细胞间 的扩散；由于靶向流感病毒的高度保守位点，奥司他韦对由 H5N1、H9N2 等亚 型流感病毒有防治作用。
临床效果，根据罗氏发表的临床数据，在起病后 36 小时内服用奥司他韦的患者，病程会减短 30%-40%，病情会减轻 25%，作为预 防用药，奥司他韦对流感病毒暴露者的保护率在 80%-90%之间（Treanor et al., JAMA, 2000; Kaiser et al., Arch Intern Med, 2003）。综上，由于靶向高度保守 位点，适用于多种流感病毒血清型，以及临床疗效显著等原因，奥司他韦成为了 大单品。
新冠口服特效药陆续获批，有望成为持续数年的大单品。从靶点上看，3 款已/ 即将上市的药物分别靶向 2 种靶点，其中，吉利德的瑞德西韦、默克的 Molnupiravir 靶向 RNA 聚合酶，辉瑞的 Paxlovid 靶向 3CL 蛋白酶。从作用机 制上看，吉利德、默克和辉瑞的产品是抑制病毒复制，开拓药业的已进入 III 期 临床试验的普克鲁胺是抑制病毒进入细胞。从疗效上看，Molnupiravir 的 III 期 MOVe-OUT 研究的中期分析数据显示，非住院的高风险轻症 COVID-19 患者的 住院或死亡风险降低了 50%；Paxlovid 的 2/3 期临床 EPIC-HR 研究中期分析数 据显示，新冠肺炎非住院患者的住院或死亡风险降低了 89%。
销售方面，在售产品瑞德西韦（注射剂），在 2020H2、2021H1 分别实现 28.11、 22.85 亿美元的销售额。2021 年 6 月，Merk 宣布和美国政府达成 Molnupiravir 采购意向协议，一旦通过 FDA 的 EUA 批准，美国政府将采购 12 亿美元的产品 （定价约为 705 美元/疗程）；英国已购买 48 万个疗程的 Molnupiravir。2021 年 11 月，辉瑞发布公告称已经与美国政府签订了 Paxlovid 的采购订单，美国 政府将采购 1000 万个疗程、共计 52.9 亿美元的 Paxlovid（定价约为 529 美元/ 疗程）。以上显示，2022 年新冠口服特效药有望于实现商业化放量。在持续性 上，参考奥司他韦，我们预计在疫情得到控制后，新冠小分子药有望作为战略储 备物资继续实现较高的销售额。
3.3、 看好新冠小分子药 CDMO 企业
根 据默克及辉瑞披露的临床数据，新冠口服特效药能够大幅降低住院率及死亡率， 同时具备成本低、临床可及性高等优点，在新冠病毒或与人类共存的大趋势下有 望成为大单品。生产环节借助 CDMO 供应商的力量，有利于保障药品大规模商业化阶段的稳定 供应。国内 CXO 企业凭借工艺开发、稳定供应的优势，整体在新冠小分子药 CDMO 领域的全球市占率较高。例如，凯莱英在疫情期间承担两个小分子抗病 毒创新药物研发生产工作，11 月 16 日公告与美国某大型药企签订价值 4.8 亿美 元的供货合同，11 月 28 日公告子公司吉林凯莱英新签订约 27.20 亿人民币的供 货合同。
4、重点公司分析
4.1、 凯莱英：高额未完成订单+产能释 放在即，小分子 CDMO 成长动力足
海外疫情蔓延下，中国供应链优势凸显，CDMO 产业转移加速。1）行业维度， 从利润表看，2021H1 国内重点 CXO 公司的 CDMO、临床前 CRO 以及临床 CRO 业务的收入增速分别为 66.0%、46.9%和 50.46%，CDMO 显示出更高的景气度。 从资产负债表看，凯莱英、合全药业和博腾股份等 CDMO 企业上半年在固定资 产扩张的前提下，固定资产周转率仍实现明显提升，显示 CDMO 产业转移提速， 国内企业订单饱满。2）公司维度，凯莱英凭借领先的技术平台实现全球市占率 持续提升，对美国五大跨国药企临床 II/III 期管线覆盖率由 2020 年的 27%提升 至 2021H1 的 30%+，来自海外中小创新药企客户的 2018-2020 年复合收入增 速达 42.07%。
2021Q3 业绩超预期，毛利率受汇兑波动拖累。2021Q3，公司营收 11.63 亿元 （+42.34% YOY），归母净利润 2.66 亿元（+39.30% YOY），扣非归母净利润 2.44 亿元（+35.65% YOY）。单季度收入创公司上市以来最高值，超出市场预 期。盈利能力方面，2021Q3，公司归母净利率 22.83%（-0.05pct YOY）,主要 是毛利率受人民币升值影响同比下降 3.20pct。
多项财务指标显示订单饱满，扩产加速有望驱动收入高增长。2021 前三季度， 公司预付款项 2.35 亿元（+254.69% YOY），主要是增加原材料储备；存货 10.83 亿元（+49.11% YOY），主要是在执行订单同比大幅增加；合同负债 2.05 亿元 （+126.15 % YOY），主要是订单增加导致预收货款增加，多项财务指标显示公 司未完成订单饱满。截至 2021H1 公司总反应釜体积 2,979.77m，2021H2 以 及 2022 年分别预计增加 1,390 /1,500 m，扩产加速有望驱动收入持续高增长。（报告来源：未来智库）
新业务稳步推进，成长天花板持续提升。公司各块新业务经过多年布局已逐步进 入收获期，2021H1 新兴业务收入达 1.44 亿元，同比+144.62%。1）化学大分 子：2021H1 收入端实现同比+98.39%的快速增长，其中，鉴于寡核苷酸 CDMO 领域前景广阔、需求远大于供给，公司正重点推进相关研发及产能建设。2）制 剂业务：实现快速且高质量的增长，2021H1 收入端同比+82.72%，40%以上的 订单来自海外客户，承接 API+制剂项目 40 个。3）临床 CRO：并购冠勤医药后 整合效果显著，2021H1 新增签署 66 个项目合同（40 个为创新药项目），在手 订单 1 亿元+人民币；同时与集团及有济医药协同，顺利承接从 CMC、药效药代 药理毒理至临床前 IND 注册申报的一体化服务项目。4）生物大分子：有望在 ADC 领域率先突破，上海金山 ADC 中试和早期商业化生产车间建设在推进中， 有望打通从 payload、linker 到抗体的服务能力。
4.2、 博腾股份：Q3 内生高增长，多指 标显示未完成订单饱满
Q3 内生高增长，单季度业绩创历史新高。2021Q3，公司实现营收 7.74 亿元 （+37.52% YOY），归母净利润 1.46 亿元（+35.23% YOY），扣非净利润 1.52 亿元（+49.64% YOY），单季度业绩创历史新高。盈利能力方面，剔除 2,500 万元新业务亏损影响后，2021Q3 公司扣非净利率为 22.81%，已处于行业内较 高水平，我们预计与公司 CMC 能力、资产管理效率提升相关。
存货、材料预付款显示未完成订单饱满，小分子 CDMO 业务持续向好。2021 前 三季度，公司原料药 CDMO 收入 20.13 亿元（+38.64% YOY），预付款项 0.34 亿元（+100.55% YOY），主要是材料采购预付款增加；存货 6.27 亿元（+45.90 % YOY），主要是根据订单备货所致。2021 前三季度公司整体产能利用率 75% （+5pct YOY），其中，6 月正式投产的 109 车间前三季度综合利用率达到 68%。 以上显示在手订单饱满的背景下，公司新产能快速爬坡。2021 年 8 月公司收购 湖北宇阳 70%股权（产能合计约 580 m），原料药 CDMO 产能扩大至 2,000m， 新产能释放带来的业绩弹性值得期待。
基因细胞治疗 CDMO 订单拓展加速，打开公司中长期天花板。2021 前三季度， 公司制剂 CDMO 和细胞基因治疗 CDMO 仍处于亏损阶段，其中，前三季度亏损 约 7,100 万元，单三季度亏损约 2,500 万元。我们预计，公司基因细胞治疗 CDMO 随着订单拓展加速（上半年新增订单 9 个，涉及金额约 5,466 万元），订单执行 以及收入逐步确认，明年起利润亏损有望逐步收窄；随着 2022Q4 制剂车间投产， 2023 年起公司制剂 CDMO 收入贡献有望逐步提高。
4.3、 九洲药业：Q3 超预期，CDMO 客 户合作广度和深度不断升级
2021Q3 业绩超预期，单季度盈利再创新高。2021Q3，公司实现营收 11.36 亿 元（+53.97% YOY），归母净利润 1.98 亿元（+80.39% YOY），扣非归母净利 润 1.91 亿元（+111.40% YOY），超出市场预期，实现连续 6 个季度的同比高增 长。盈利能力方面，2021Q3 公司毛利率为 32.82%（+2.19pct YOY），扣非归 母净利率为 16.81%（+4.57pct YOY），我们预计主要是 CDMO 业务高增长带来 的业务结构优化。
CDMO 主要产品仍在放量期，客户合作不断升级。根据诺华 2021 年三季报， Entresto 实现销售 9.24 亿美元（+44% YOY），Tasigna 实现销售 5.14 亿美元 （+7% YOY），Kisqali 实现销售 2.32 亿美元（+27% YOY），显示公司 CDMO 下游主要产品仍在放量期。客户拓展方面，公司在诺华之外与 Roche、Zoetis、 GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，2021Q3 浙江瑞博通过了 硕腾 EHS 审计、瑞博杭州通过了罗氏 EHS 审计。项目结构方面，截至 2021H1 公司已上市、Ⅲ期、Ⅰ期和Ⅱ期的项目分别为 18/41/471 个，漏斗形订单结构 持续强化。综上，公司 CDMO 业务短期受益于商业化品种的下游放量，中长期 客户储备以及项目结构优化保障发展动力足。
积极拓展多肽类、核酸类等 CDMO 新业务领域。公司已组建了多肽类新药研发 服务团队，目前在紧张地推进设备安装工作，预计 2021 年底可以承接多肽项目。 与此同时，公司在积极推进核酸类研发服务团队建设。
4.4、 药石科技：分子砌块导流+M 端能 力升级，业绩高增长有望持续
“聚焦+放大”打开成长空间。药石科技是全球领先的药物分子砌块供应商，通 过“聚焦+放大”打开了成长空间。（1）聚焦：基于分子砌块优势，强化药物 发现业务。基于分子砌块库优势，延伸并强化药物发现服务业务，建设基于碎片 分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA 编码化合物库（DEL）技术、超大容 量特色虚拟化合物库筛选技术等多个关键药物发现技术平台；（2）放大：中间 体→原料药→制剂，全产业链布局促进分子砌块产品的放量。建设符合 FDA 标 准的制剂 CDMO 产能，将公司服务阶段从中间体、API，延伸到制剂，提高价值 量的同时，将进一步绑定客户。
受大订单波动影响，2021Q3 业绩低于市场预期。2021Q3，实现营业收入 2.82 亿元（+5.86% YOY），实现归母净利润 0.61 亿元（+11.16% YOY），实现扣非 归母净利润 0.56 亿元（+5.72% YOY），低于市场预期。预计主要是公司处于由 前端药物分子砌块向后端 CDMO 的转型期，单季度收入受大订单确认周期影响 而出现波动。
分子砌块导流+M 端能力升级，CDMO 漏斗效应强化。订单结构方面，2021H1， 分子砌块及 CDMO 项目中，有 320 余个项目在临床前至临床 II 期，29 个在临床 III 期至商业化阶段，另有 350 余个公斤级以上项目。产能方面，浙江晖石生产 基地已启用 3 个车间，501 车间（商业化多功能 GMP 生产车间）预计 2021H2 投入使用，502、503 车间预计 2022H1 投入使用。我们认为得益于公司新颖性、 高成药性分子砌块对早期客户的绑定，随着 GMP 产能逐步释放、M 端能力升级， 公司 CDMO 业务的漏斗效应将继续强化，有望带来持续盈利高增长。
借力新药发现平台，分子砌块远期延伸价值值得期待。基于分子砌块核心资源， 公司搭建 DEL-T、FBDD、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等新药发现平台， 2021H1 完成超过 30 个新靶点的筛选。药物发现业务从源头促进创新合作，2020 年实现自研创新药 TT-01025 的对外授权，未来“风险共担、利益共享”模式的 复制值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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