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作者 l 橙子
当别家房企还在土拍市场挠破脑袋的时候，合生创展集团（00754HK）已经开始在资本市场开疆拓土。
根据其半年报数据，截止到今年上半年，其在一级二级市场股权投资回报已经占总营收的比重超过三成。
合生创展的经营逻辑
不卖楼，改投资？
公开资料显示，合生创展成立于1992年，创始人为粤系知名房地产企业家朱孟依。
2004年，其成为国内第一家销售额突破100亿的房企。
可惜的是，2004年之后，销售额一直徘徊在100亿元上下，这一状况整整持续了15年，直至2019年，才突破200亿元，达到233.17亿元。
此后，合生创展销售开始提速，到2020年，合生实现合约销售额358.34亿元，同比增长53.7%。
尽管百亿销售规模在当前上市房企阵列中不值一提，但合生创展却是难得三道红线绿档，且毛利水平高达6成以上的房企。
根据其2021年半年报数据：
截止到今年上半年，合生创展实现营收133.75亿元，同比增长36%；
实现毛利润84.25亿元，同比增长29%。
图片来源：东方财富
由于合生创展整体体量不大，且城市布局主要集中在一线城市，因此合生创展毛利率和净利率水平一直保持在较高水平。
尤其是在2020年，全国大多数房企盈利指标水平大幅下降的时期，合生却实现毛利净利水平双创新高。
2020年上半年，其毛利率就达到67%，净利率达到48%；
到2020年末，尽管两项指标有所下滑，毛利率依旧达到64%，净利率达到40%；
今年上半年，其毛利率同样维持在6成以上，净利率微降至35%。
图片来源：东方财富
这样的盈利水平，可谓羡煞一众房企，但是深究其背后，根本原因并非销售所致，而是合生创展投资性收入增加所致。
2020年1月，朱孟依辞去合生创展董事长职务，女儿朱桔榕正式接班，由此，合生创展开始转变房地产企业经营逻辑，从买地卖地的一级市场向二级资本市场进军。
根据其2020年年报数据，朱桔榕上任当年，其投资收入从2019年的不计入财报，直接增至67.58亿元（按最新汇率计算），占全年营收的23%，也正是在这时候，合生毛利和净利率水平开始快速增长。
图片来源：万得股票
再到今年上半年，合生创展通过一级及二级市场所获得的投资收入达到50.07亿港币，占总营收的比重进一步增至31%。
图片来源：合生创展半年报
合生创展年中报里如此介绍自己的投资业务：
专注高新科技类股权投资。板块以中长期持有为目标进行配置，在低息环境下为现金盈余寻找更高的资本回报及稳定现金流。
翻译过来就是股权投资未来将成为合生创展重要业务之一。
且合生在这方面已有行动，根据其现金流量表，今年仅上半年，其用于股权投资的资金支出就达到32.25亿元，较年初增加了20.85亿元。
图片来源：东方财富
目前，随着房地产市场进入存量阶段，大多数房企或出于提升资本估值，或出于提升商誉价值，或切实想要转型等需求，纷纷开始多产业布局。
但合生创展却走上一条买买买的道路。对于合生创展而言，与其花力气拓展新业务，倒不如花钱买新业务来的实在。
只是，相比房地产，股权投资存在更多不确定性，且合生创展主要布局成熟板块业务，尽管风险相对可控，但难免存在成长乏力的问题。因此这部分资产虽然有助于提高其经营毛利，从财务数据上展现可观盈利质量，但从根本来讲，却存在较大不确定风险。
而且合生创展用来投资的现金流，恐怕也并非全部来自自有资金。
三道红线绿档
但合生创展或存明股实债
根据合生创展历年财报数据，从2013年到2017年，合生创展年负债总额始终维持在600-700亿左右。
2018年也仅从2017年的732.05亿元增至844.11亿元，同比增速为15%；
到2019年，合生创展年销售额突破200亿元，负债则增至1156.35亿元，同比增长37%；
再到2020年，也就是合生创展正式布局资本市场之年，其负债总额增至1708.56亿元，同比增长48%。
图片来源：东方财富
再到今年上半年，合生创展累计负债较年初增加150.66亿元至1859.22亿元，其负债规模正在以肉眼可见的速度膨胀。
截止到今年上半年，合生创展累计有息负债总额为1176.45亿港元，其中一年内到期的短期借款总额为297.24亿元，约合人民币243.65亿元。
图片来源：合生创展半年报
尽管合生目前账目可支配现金有330多亿元，但有240多亿要用来偿还借款，加上后续房地产项目开发，合生现金流情况并不宽裕。
如今，合生再度将股权收购纳入公司后续商业计划中，势必对现金的渴求度更高，这也就能够解释近年来合生30%-40%以上负债增速了。
不过，值得庆幸的是，即便是不断加杠杆，得益于公司整体规模不算太大，合生的整体资产负债水平不算太高，三道红线也全部绿档，为其融资规模的扩张奠定了基础。
只是合生创展的融资成本并不算低：
公开资料显示，2018-2020年，合生创展集团借款的加权平均利率分别约为6%、6.7%和6.8%，不断增长。
对应资本化前的利息支出为34.26亿港元、43.26亿港元和66.16亿港元，同比分别增长了8%、26%和53%。
当然，随着对房企融资监管力度不断加强，合生创展也不出意料的在通过少数股东权益美化真实负债。
2019年，其少数股权权益才21.81亿元，占总股东权益比例只有3%。而在此之前，该指标也常年维持在20亿港元上下，占比几乎可以忽略不计。
但到2020年，合生创展集团的少数股东权益开始大幅增长，达到82.95亿元，同比增长280%。
图片来源：东方财富
到2021年上半年末，该指标再次大幅度增长至148.05亿元，同比增长531%，较年初则增加了65亿元。
图片来源：东方财富
而合生少数股东权益大幅增长的2020年和2021年上半年，其少数股东损益却没有太大增长。
2019年，合生少数股东权益占比只有3%，应占净利润为1.47亿元，占全部净利润的比例为1.7%。
但2020年，在少数股东权益同比增长近3倍的基础上，少数股东应占净利润不增反减，只有4565.64万元，占比则只有0.4%。
今年上半年，同样在少数股东权益大幅增长的背景下，其应占净利润则较年初再度减少，只有3630.95万元。
图片来源：东方财富
由此，便不难认为合生将大部分负债纳入少数股东权益，存在明股实债的嫌疑。
回头来看，合生创展在各项财务指标方面，确实优于同类型其他房企，但也不可避免的存在债务偿还压力。而且增加二级市场资本投入，也未必能为其带来可观的短期回报，但纵观长期，合生创展真的等得起吗？
要知道，合生创展在布局投资领域之前，盈利质量就很一般。
根据证券市场周刊统计数据，2017年到2019年，公司实现营收138.24亿港元、132.94亿港元和186.01亿港元，同期的营业利润为86.18亿港元、94.03亿港元和152.56亿港元，其中公允价值变动分别为50.03亿港元、46.73亿港元和81.76亿港元，占到了公司营业利润的58.05%、49.7%和53.59%。
也就是说，公允价值变动损益基本占到了合生创展集团营业利润的半数左右，即公司半数左右的利润是没有任何现金流入的账面数字利润而已。
至此不禁想问，盈利质量一般，还面临较为严峻的负债压力，缺乏规模优势创造现金流的合生创展指望“炒股”赚钱，真的行得通吗？
声明：本文仅作为知识分享，只为传递更多信息，不构成任何投资建议，任何人据此做出投资决策，风险自担。
- 合生创展集团(00754)
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