— 、宏观政策面回顾
11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月提高0.9个百分点，高于市场预期 49.7%，跨越50%荣枯线，整体制造业景气度环比提升。9-10月制造业景气度由于短期的“双限”影响造成了短期的下行。冲击过后工业生产快速修复，带动11月份PMI重新进入扩张期间， 但11月PMI水平依旧弱于近三年平均水平，经济动能尚未完全恢复。
如前所述，11月份PMI的迅速回暖最主要的原因是生产分项快速上行，按照25%的所占权重计算，对PMI指数拉动作用为0.9个百分点。制造业生产分项在8-10月份收到限电限产的影响较大，从6月份的51.9%下降至10月份的48.4%，而在11月份迅速回到 52.0% 的年内高位，有前期积压产能集中释放的影响，后期生产指数对于PMI总指数的支撑将有所减弱。
订单分项也出现了小幅回升，新订单指数为49.4%，仍然低于荣枯线水平，较10月份上升0.6个百分点，拉动PMI指数0.18个百分点。此外新出口订单指数为 48.5%，较上月上升1.9 个百分点，出口订单的修复对于制造业景气度形成了较强支撑，海外需求的改善程度高于国内需求。总体来看，无论国内还是国外，订单的修复与能源品价格下行有着较强的联系，通胀水平决定了企业盈利水平，企业盈利水平又影响着企业扩大再生产的动力。未来国内能源价格有望维持在低位，新订单指数预计将恢复至荣枯线以上，而海外能源价格以及企业行为存在较大的不确定性， 海外新订单可能在未来对中国制造业PMI的支撑力度会有所减弱。
10-11月份，国家出台了大量政策保证能源价格的稳定，稳定了市场预期，生产活动逐步恢复政策，由能源价格快速上行带来的大宗商品普遍上涨告一段落。落脚到PMI 指数上，本月原材料购进指数以及出厂价格指数都出现了大幅下滑，分别下行19.2 个百分点和12.2个百分点，也从一定角度说明上游大宗商品的价格波动对于PMI指数的两个价格分项起至关重要的影响。
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非制造业商务活动指数（服务业PMI）方面，从统计局公布的分行业数据来看，水上运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、房地产、生态保护及环境治理、居民服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数低于临界点。体现出与居民消费相关的分项都出现了低于荣枯线的情况，尤其是餐饮、住宿和文化体育娱乐行业是社零数据的主要组成部分，落入非景气区间可能预示社零数据的同比增长速度将继续下行。
分项来看，建筑业和服务业形成了明显分化。11月份，建筑业商务活动指数为59.1%，服务业商务活动指数为 51.1%，两者均位于景气度区间，但景气度差值扩大至8.0%，高于10月的5.3% 和9月的5.1%。服务业商务活动指数自今年3月高点以来，一直维持下行趋势，目前已经逼近荣枯线水平。
根据历史数据，在无特殊事件冲击的月份中，本月51.1%的服务业商务活动指数是 2015 年以来的最低水平，说明目前国内服务业经营环境已经处于较为恶劣的环境当中，结合近期社零数据表现，主要是居民资产负债表尚未修复带来的消费意愿降低所致。作为国民经济核算中占比较大的部分，不应继续放任消费景气度的继续下行，消费端刺激势在必行。
二、本周高频数据回顾
本周大宗商品保持低位运行状态，水泥价格继续补跌。本周上游大宗商品价格仍然维持低位，当下正处于海外需求萎缩及国内需求尚未启动的短暂空窗期，为应对明年年初的国内需求扩张，国内供给自上而下重新梳理过程仍将持续1-2月，在本轮大宗商品上涨的压力测试下，未来市场价格将保持更高的稳定性，不会再次出现暴涨暴跌的情况。国际运价方面，集装箱运价高位稳定，干散指数近期保持上行趋势，一定程度上体现出全球经济短期复苏的形势，这与全球疫情再次恶化可能存在一定的时滞。
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本周房地产成交面积维持较低水平上的稳定。近期房地产政策再次出现一定的边际变化，对之前的宽松预期进一步加强，但房地产行业本身是国内整体信用扩张的核心部分，整体链条较长，涉及的宏观因素较多，仅仅放开居民房贷难言行业整体逻辑出现反转。在“房住不炒”的大背景下， 短期的政策放松难改行业整体发展降速或是低位平稳，房地产行业整体压力仍然较大。
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高炉开工持续降低，纺织服装开工率平稳。高炉开工短期下降速度收窄，但仍有进一步下降的趋势，主要是受到需求不足和能耗双控的压制，短期来看没有出现改善的空间。涤纶长丝开工率已企稳，但仍低于往年水平，主要是受到“双限”影响，预计年内将在当前开工率水平稳定。
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农产品价格小幅下行，目前农产品供需已经基本恢复正常。价格上行在发改委管控下得到明显缓解，猪肉整体供过于求的态势并未反转，临近年底的时间对猪肉价格有一定的支撑，猪肉价格将在当前位置保持稳定。蔬菜价格因其生长时间短，冲击持续时间也较短，目前28中重点监测蔬菜价格已经进入下行通道，预计未来再次出现大幅度波动的可能性不高，11月份CPI水平将保持稳定。
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三 、本周流动性回顾
本周央行公开市场共投放2300亿元，公开市场共到期4000亿元，央行实现净回笼 1700亿元。R001收于1.95%，较上周上行19.85BP；R007收于2.16%，较上周下行28.45BP。央行本周重新回归了正常的银行间市场投放，预计将快速回笼11月份持续投放的资金。银行间市场目前杠杆规模较大，整体资金价格可能受到冲击。但本周五再次释放降准信号，政策意义远强于银行市场的资金面博弈，预计资金面短期将维持宽松状态，杠杆水平的高企对于资金价格影响将大幅滞后。
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四、债券市场回顾
【利率债】
本周市场主要受到跨月资金面波动影响较大。截至本周五，1Y国债收益率上行1.23BP至2.26%，1Y国开收益率上行1.44BP至2.40%；10Y国债收于2.85%，上行3.0BP，10Y国开收于3.13%，上行2.51BP。本周上半周处于跨月时间点，虽然有央行流动性投放的呵护，但资金面市场仍然出现一定程度冲击，银行间市场隔夜利率一度冲上10%左右高位，恐慌情绪迅速传导至流动性较好的利率债市场，引起利率债收益率快速上行。之前周报中也提到，在基本面数据空窗期以及债券市场近期杠杆率较高的综合影响下，资金面可能成为市场波动的最主要来源，虽然本次“跨月” 影响对于债券收益率的冲击较大，但持续时间较短，目前债券市场整体利率已恢复正常。此外，周五盘后降准预期再次升温，夜盘收益率下行速度较快，预计将在下周一开盘引起一波情绪面的波动。债市总体来看目前处于合理偏低点位，且配置结构同7月份已有较大不同，预计如果降准落地对于债券市场影响要小于7月降准，大概率突破 2.80%左右的前低水平，但在2.70%点位有较大的阻力。
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【信用债】
本周(11.29-12.5)一级市场信用债发行量2,457.54亿元，总偿还量1,639.48亿元，净融资量818.06亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为65.84%，AA+发行占比为9.62%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 52.56%，中长期限发行占比略有所减少。上周共有12只债券推迟或取消发行，合计金额为 52.20 亿元，上周取消发行数量和金额较上周有所增加。
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本周信用债收益率表现分化。中票除5年期各等级以及1年期AAA等级外，其余各等级各期限收益率均下行，3年期各等级下行幅度较为明显。其中, 3年期AA和AA-等级下行幅度最大(2bp); 城投债除1年期AAA、AA+和AA等级以及5年期AAA等级外，其余各等级各期限收益率均下行，3 年期各等级下行幅度较为明显。其中，5年期AA-等级下行幅度最大(4bp)。
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信用利差方面，上周中票各等级各期限均表现收窄，其中3年期AA和AA-级收窄幅度最大（7bp）；城投债除1年期AA级信用利差走阔外，其余各等级各期限均表现收窄，其中5年期AA级收窄幅度最大（10bp）。
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【可转债】
本周转债市场表现较强，中证转债指数强于大部分股票指数，中证转债指数周涨幅为 1.70%，突破前期高点收于433.96点。周成交量为4177.48亿元，成交量较前一周（4251.85 亿元）有所下跌，转债价格中位数收于 127.6 元，周涨幅为 0.96%。估值方面，转债隐含波动率平均值大幅上涨，收于 42.39%，周涨幅为 3.26%，位于历史 93.5%分位点。分类别来看，超高平价券（转股价值大于 130 元）涨幅均值为 4.65%，表现优于中平价券（1.89%）、低平价券（0.97%）。高评级券（评级为AA+及以上）的涨幅均值为2.13%，表现优于中评级券（1.96%）、差于低评级券 （2.55%）。从转债规模看，本周大规模转债（债券余额大于 50 亿元）的涨幅均值为 2.96%，涨幅高于中规模券（1.88%）和小规模券（2.73%）。分个券来看，本周希望转 2、鹏辉转债和钧达转债涨幅居前，周涨幅为 28.8%、24.5%和 21.4%，维格转债、银河转债和台华转债跌幅居前，周跌幅分别为 8.8%、8.6%和 7.1%。
本周股市自周一开盘低开后一路上涨，上证指数周五单日涨幅为 0.94%，周涨幅为 1.22%。截至周五收盘，上证指数收于 3607.43 点，共成交 24131.57 亿元，成交量较前一周（23834.12 亿元）有所上涨，沪深300和创业板指表现弱于上证指数，周涨幅分别为 0.84%和 0.28%。分行业来看，本周行业指数涨多跌少，建筑装饰、采掘和国防军工板块涨幅居前，周涨幅分别为6.64%、5.28%和4.52%，休闲服务、医药生物和传媒表现偏弱，周跌幅分别为2.96%、1.63%和1.59%。
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