（报告出品方/作者：中银证券，王君）
一、周期定位与大类资产
1.1、 周期定位：中周期上行趋势中的第一库存周期下行
1.1.1、中周期定位：景气上行，资本开支产能扩张阶段
中周期处于上行阶段。新冠疫情冲击后，全球开启了新一轮主导产业中周期上行。每一轮中周期的 开启均会迎来资本开支的大幅扩张，这背后与主导行业需求扩张，成本下行，渗透率的大幅提升和 优越的金融环境密不可分。首先，本轮中周期内美国基建、地产将会成为资本开支的重要力量。历 史上，美国政府的每一轮大规模基建计划均能够有效提升中周期内资本开支水平。20 世纪 60 年代以 来美国共有三轮大规模的基建投资，在基建投资实施的中周期内，设备投资增速中枢水平相较其他 中周期显著提升，且提升幅度与基建投资规模高度相关。当前拜登政府《基建设施与就业法案》计 划于近期签署落地，未来 10 年预计累计支出约 1.2 万亿美元，每年支出约占最新 GDP 的 0.57%，这 一水平创下了二战后基建投资规模之最。
此外，2009 年以来，居民部门杠杆率不断去化，当前来看 处于相对健康水平，新的中周期内，居民部门杠杆率仍有一定的提升空间，需求与利率环境的配合 下地产投资具有较强的上行的驱动。其次，以新能源、新材料、数字经济为代表的主导产业有望带 来增量投资。结合日本转型经验，新主导产业将会对资本开支规模形成有力拉动。20 世纪 70 年代后， 汽车、电子为代表的主导产业对于设备投资的拉动作用显著提升。当前来看，全球主要国家先后加 码发力新能源、新材料、数字经济产业，无论从产业政策导向还是结构转型需求来看，这些战略新 兴产业有望成为下一轮中周期主导力量。最后，新一轮中周期内，全球主要央行仍将维持资产负债 表的扩张趋势，而新冠疫情的阶段性扰动下，宽松政策退出缓慢，利率水平有望长期维持相对偏低 水平，也将为主导产业的融资创造有利环境。
资本开支上行周期，短周期的回落幅度相对温和。一般而言，一个中周期上行大约持续 3-5 年。在中 周期上行阶段，短周期回落相对温和，尤其是一些景气上行的主导产业。本轮中周期刚刚开启，新 的主导产业有望带来强劲的产业链需求增量。考虑到疫情带来的供应链紧张状态有望缓解，一些需 求旺盛，产能扩张的行业景气度有望螺旋上升。从通胀角度来看，通胀预期上行最快的阶段已经过 去。明年随着全球需求走弱和供应链错配缓解，工业品价格将会逐步回落，通胀难以成为 2022 年宏 观环境的主要矛盾。
1.1.2、短周期定位：第一库存周期下行阶段
全球经济：需求慢回落，政策缓收紧。前期刺激政策减弱，叠加价格回落，需求放缓，全球即将进 入第一库存周期下行阶段。从 2021 年 10 月的工业企业利润数据看，中国已经进入到去库周期。欧美 发达经济体短周期大概滞后国内 1-2 个季度，由此推测，明年全球将进入库存周期下行阶段。
政策方 面，国内，海外货币政策出现阶段性背离。国内稳增长预期升温，货币政策稳中趋松；海外，美联 储 Taper 开启，大概率明年下半年首次加息，总体上海外流动性逐步进入紧缩周期。但需要引起注意 的是，本轮海外货币紧缩，被动因素居多，根据历史经验，美联储加息时点一般会滞后于经济企稳 复苏拐点，因此预计在经济去库阶段不会过早进入加息周期。总体来看，明年全球需求慢回落，政 策缓收紧，短周期定位衰退前期阶段。国内周期节奏领先海外 1-2 季度，当前已经处于衰退后期阶段。
1.2、大类资产：大宗商品走弱，权益资产无需过度担忧，可适度增配 A 股
第一库存周期下行阶段，大宗商品走弱，发达市场股债同涨，新兴市场债强股弱。历史经验来看， 第一库存周期下行阶段，全球盈利共振下行，政策宽松周期滞后开启，风险资产内部存在一定分化， 避险资产总体优于风险资产，流动性赔率取代盈利弹性成为支撑资产价格的主要因素。具体品类上， 全球定价的大宗商品率先走弱，逆周期农产品和贵金属具有一定相对优势。虽然需求下行，但流动 性宽松带来正向提振有望支撑股票及地产价格逐步企稳。国别上，发达市场风险资产优于新兴市场 风险资产，全球盈利下行周期，美元资产相对优势凸显，有望获得全球配臵资金流入。
中周期景气上行，短周期回落，权益无需过度担忧。相较之下，我们通过对比第三库存周期下行阶 段大类资产的表现情况发现，中周期下行阶段的库存周期下行叠加共振带来的盈利冲击更为猛烈。 历史对比可知，中周期下行尾声，第三库存周期下行阶段，风险资产（美股、地产）的收益相较第 一库存周期下行阶段明显出现收敛，避险资产优势提升。这主要是由于：中周期上行阶段，新的主 导产业处于技术扩散、行业渗透率提升的早期阶段，需求持续增长而产能尚未大幅扩张，全球处于 技术进步带来的高速发展阶段，短周期的下行并不会成为主要矛盾；反之，第三库存周期定位下， 中周期创新动能衰竭，新旧产业面临切换，短周期下行与中周期下行相叠加，需求的下滑就显得更 为猛烈。
发达国家股票好于新兴市场，可适度增配 A 股。结合以上分析，明年全球将进入第一库存周期下行 阶段，避险资产大概率占优。在疫情不会进一步大规模扩散的基准假设下，全球供需错配得以缓和， 商品资产大概率率先走弱。从股债风险溢价角度来看，美股风险溢价自 2020 年 3 月低点逐级修复， 当前仍处于历史均值偏低水平，随着 PMI 下行趋势确立，股债风险溢价或面临进一步上行，债市相 对占优。当前美债利率计价了较高的通胀预期，明年随着通胀预期的回归，名义利率仍具有下行空 间。
流动性方面，明年联储或逐步进入边际紧缩的政策周期，不同于以往的库存周期下行阶段，货 币政策的边际宽松以对冲经济放缓可能性较低，因此，发达国家股票在周期下行早期或出现阶段性 震荡。整体看，在海外紧缩周期，发达国家股票资产优于新兴市场。国内来看，股债风险溢价水平 处于历史均值，显示当前 A 股已经计价较多的下行预期，随着跨周期调节政策的发力，国内需求有 望率先企稳，相较其他新兴经济体 A 股有望体现相对优势，可适度增配 A 股。
二、A 股大势及风格研判
2.1、以史为鉴：库存周期下行阶段的 A 股表现
这一部分，我们将关注点聚焦到 A 股，基于当前的周期定位，2022 年 A 股将逐步进入需求下行+政策 企稳的衰退后期。可比阶段可参考同属于第一库存周期下行阶段的 2001H2，2012H2-2013Q1 以及最近 一轮短周期下行 2018H2-2019H1。 衰退宽松定位下，A 股有望触底回温。总体来看，这一阶段国内需求下行进入后半程，海外需求从 前期高点开始回落，宏观政策出现一定企稳甚至边际宽松迹象。
一般来讲在经济下行早期，对冲政 策尚未发力，A 股市场多半难有较好的绝对收益表现；而随着经济下行进入后半程（衰退后期）， 宏观政策逐步开始出现货币到信用的边际宽松迹象，市场流动性及基本面的悲观预期开始修复，分 母端无风险利率下行的支撑下，A 股在衰退宽松的周期阶段中有望迎来触底回温。同时，市场普遍 呈现出成长占优的结构性行情。
2001H2 较为特殊，A 股在“赌场论”阴影和国有股减持政策预期的 影响下，出现了大幅下行。2012H2-2013Q1 与 2018H2-2019H1 阶段，虽然有周期下行的压力，但 A 股仍 顽强获得了正收益，实现 U 型走势。这两个阶段对于明年的 A 股走势具备较多的参考性。 A 股市场不具备大幅走牛或走熊的基础，轻指数、重结构仍是明年取胜之道。
相较历史可比阶段， 本轮衰退宽松阶段的不同之处在于：第一， 国内货币政策宽松可能会低于预期。2022 年在国内货币 政策方面边际上会有放松，但考虑海外紧缩周期，人民币汇率因素，大幅降准、降息概率较低；第 二，美联储货币紧缩和地缘政治因素可能会好于预期。相较 2018H2-2019H1，本次紧缩，美联储受制 于通胀，较为被动，在 Taper 结束后，何时加息不确定性较大；此外，2022 年中美贸易有望得到阶段 性修复，对于估值的影响相较 2018 年将得到大幅改善；第三，A 股微观市场结构改善，机构主导， 资金供求格局好于历史可比阶段 2012H2-2013Q1 。
2.2、大势研判：也无风雨也无晴
盈利预判：盈利增速下行，拖累指数。工业企业利润增速下滑以及金融行业利差难以扩大指向 A 股 盈利增速将继续下行。需求层面，一方面，销售->拿地->新开工全面走弱，地产投资下行压力不减； 另一方面，疫情缓解，供应链恢复，我国出口份额承压，出口增速跟随全球去库周期面临均值回落 压力；最后，结构性调控思路下，传统行业信用扩张托而不举，以防范风险为底线，宽信用的主要 发力方向将重视结构，倾向于绿色新兴产业。价格方面，根据我们宏观组的判断，国内 PPI 明年下 行压力较大。在需求下滑的背景下，金融企业利差收入也难以扩大。在需求压力和价格回落两方面 作用下，全 A 盈利下行压力凸显。
估值预判：流动性支撑，估值中性趋稳。盈利下行周期，估值整体难有明显起色；国内流动性稳中 趋松，超额流动性（M2-名义 GDP）对估值有一定支撑；海外货币政策紧缩通过北上资金以及汇率两 个渠道带来估值的波动增加。风险偏好方面，当前股债风险溢价水平与 2009 年以来的均值水平基本 相当，处于 2021 年以来的高位，进一步下行压力有限。微观流动性结构，国内财富转移效应将成为 最大增量。
居民储蓄搬家，资金向股票市场转移趋势有望迎来加速。全球主要股指估值比较，A 股 估值适中。 微观市场结构，资金供需：2022 年长线资金有望带来市场增量配臵需求。2022 年 A 股市场新增长线 资金供给预计将达 18300—19900 亿元，其中公募基金新增资金供给 12000-13000 亿元，保险资金供给 新增 4200-4500 亿元，社会保险资金供给新增 100—200 亿元，海外资金预计新增供给约 2000—2200 亿 元。详细测算详见附录。
2.3、市场节奏情景预判： U 型反转
1 季度 A 股上市公司净利润和营收出现比较大的下滑，美国盈利短周期大约滞后 1-2 个季度。预计明 年 1 季报美股 eps 也会出现回落；同时考虑到美国通胀韧性较强，美联储被动紧缩很难退出，美股或 会在 1 季度末，2 季度初时段遭遇盈利与估值的双杀，高科技股料是调整的主要方向。对 A 股的影响， 主要通过外资的流出渠道，外资重仓的方向或受到波及。如果届时美股转向防御，必选消费相对会 比较强势。明年 A 股主要波动源来自海外，大概率呈现 U 字型的走势。板块上预判，新年伊始稳增 长板块蓝筹价值支撑，金融地产发力；随后，政策预期兑现，外部冲击到来，cpi 传导逻辑，必选消 费有一定的超额收益。随着科技业绩高增长持续性得到验证，板块逐步企稳，市场主线愈发清晰。 下半年在流动性宽松的预期下，虚实相间，主导产业和 TMT 科技共同发力。（报告来源：未来智库）
2.4、风格展望：中小市值成长有望继续占优
中周期景气遇到短周期下行，成长将是第一位的。盈利下行周期，成长稀缺性溢价更为明显，行 业比价优于消费稳定增长。主导产业硬科技锂电、光伏、半导体仍处于中周期景气上行阶段。资 本开支，产能扩张带来的业绩增厚，明年行业仍处在高成长阶段。产业链视角中游成长确定性更 高。上游资源价格下降，成本压力减轻；下游新兴产业需求高增长，中游产能扩张形成规模增长 能力突出。衰退宽松预期下，资金更押注高赔率。低风险，高不确定的 TMT 板块有望迎来估值修 复。比如 5G 应用，元宇宙，形成从硬件开发到软件应用的闭环。软件环节由于其规模优势，成长 空间将更加广大。
市值方面，A 股大小盘的风格趋势轮动更多可从中周期视角下观察，主导产业的崛起更容易带来中 小市值的牛市。2000-2009 年，国内工业化进程加速，金融地产产业链为代表的大盘股是行情的主要 驱动；2009-2016 年，转型阵痛期，新旧产业交替，投资拉动的高速发展阶段已过，金融地产为代表 的大盘风格盈利趋势不再，信息技术产业方兴未艾，这一阶段 A 股更多体现为小盘风格的趋势占优； 2017-2020 年，中周期下行阶段，技术进步衰竭，宏观去杠杆、中美贸易等因素冲击下，市场流动性 环境及风险偏好大幅走弱，外资加速进场造就“茅指数”为代表的大盘蓝筹结构性牛市。展望 2022 年， 中周期景气上行，新能源为代表的主导产业仍处于技术进步带来的高速扩张阶段，多数产业链相关 公司仍处于市值提升中早期，主导产业扩散，中坚崛起，中小市值盈利相对优势有望逐级提升。从 盈利估值性价比角度看，市场从存量思维下给予大盘龙头较高的估值溢价向中小市值成长溢价过渡。
三、行业配臵与轮动
行业层面，无论是宏观逻辑，还是中观产业逻辑，明年市场的主线都指向科技成长。这既包括以锂 电、光伏、半导体为代表的主导产业硬科技趋势行情；也有以 TMT 软科技，专精特新制造业为代表 的中坚企业困境反转，估值修复。按照从硬件到软件闭环传导规律，本轮中小市值的科技行情类比 上世纪 80 年代的美股表现，将贯穿中周期始终，并与新一轮康波周期复苏叠加。超配主导产业，TMT 科技将是贯穿明年的策略主线。
3.1、周期定位下行业配臵线索
3.1.1、行业配臵线索一：中周期景气，第一库存周期下行阶段的行业表现
A 股此前经历的可比两轮第一库存周期下行阶段分别处于 2000-2010 年美国主导的地产繁荣中周期以 及 2010-2019 年美国主导的互联网科技中周期内。 进入 21 世纪后第一个中周期，这一中周期上行阶段的主要驱动力是美国地产繁荣周期叠加中国地产 向上周期，推动全球需求进入高速爆发阶段。中国经济增速在经历连续 7 年下行走势后于 2000 年步 入新中周期的底部反弹，这一中周期内中国的主导产业以地产和出口为产业特征，十年间中国城镇 化率和出口（服务及货物净出口占 GDP 的比重）迅速上升，全球中周期形成欧美消费、中国生产， 地产共振的大循环。第二个中周期，中国的主导产业以互联网龙头和内需为产业特征，十年间形成 了以腾讯、阿里为代表的互联网科技龙头和以茅台、美的为代表的内需龙头。
从第一库存周期下行 阶段来看，行业方面跌多涨少，第一个中周期内以出口地产为代表的纺织服装、机械设备，建材、 钢铁等行业相对抗跌；第二个中周期内以传媒、计算机为代表的科技成长行业表现相对占优。 在前两轮中周期内，由于主导国家属于美国而非中国，中国作为追赶国，皆出现了主导产业景气后 移的现象，第一轮中周期后移到 06-07 年表现，第二轮中周期新旧产业交替，后移到 14-15 年表现。 而本轮以 5G、新基建、锂电、光伏、半导体为代表的主导产业，中国作为产能和技术领先的主导国 登上全球舞台，主导产业产业周期表现出现了明显前臵现象。因此本轮中周期主导产业景气度将会 穿越第一库存周期下行阶段。
3.1.2、行业配臵线索二：短周期衰退宽松，成长占优
按照 2022 年衰退宽松的周期定位，成长、科技会有明显的超额收益。通过对不同经济周期下占优行 业的比较统计，周期能化板块在扩张早期到扩张晚期的区间内超额收益表现相对占优；地产金融行 业在衰退晚期到扩张早期区间相对占优；以 TMT 为代表的信息技术行业在衰退早期到衰退晚期区间 表现出色，其中具有代表性的计算机行业在衰退早期录得 7%的平均超额，在衰退晚期区间录得 13% 的相对超额收益。
3.1.3、行业配臵线索三：PPI-CPI 下行期间的消费强势
2000 年迄今，我国 PPI-CPI 剪刀差下行阶段共计 7 段，大区间分别为（1）2000 年 7 月-2002 年 2 月、 （2）2003 年 2 月-2003 年 11 月、（3）2004 年 11 月-2007 年 8 月、（4）2008 年 8 月-2009 年 8 月、（5） 2010 年 5 月-2012 年 8 月、（6）2014 年 7 月-2015 年 8 月、（7）2017 年 2 月-2020 年 4 月。这 7 段剪刀 差缩窄阶段又分为两种类型，1）PPI 降 CPI 升，通胀顺利传导；2）整体通缩，PPI、CPI 皆下行，但 PPI 下行速度更快。
鉴于我们第一部分对明年 PPI、CPI 走势的判断，明年的市场剪刀差下行特征更接近第一类，历史上 第一类发生剪刀差缩窄时间子区间为： （a）第三区间中的 2006 年 8 月-2007 年 8 月; （b）第五区间中的 2010 年 5 月-2011 年 8 月； （c）第七区间中的 2017 年 2 月-2018 年 8 月，PPI 下降，与非食品 CPI 的剪刀差缩窄。
3.2、从 DCF 三阶段贴现定价因子看高增长与稳定增长行业的性价比
在盈利可持续的前臵假设背景下，具有稳定自由现金流特征的弱周期消费与穿越周期的高景气成长 都可以使用 DCF 模型进行贴现定价。 结合市场特征，我们将整体模型分为三阶段，整体的贴现定价驱动力可以拆分为四个因素，分别为 1）第一阶段：近端业绩增速 g；2）第二阶段：高成长期复合增速 g 复合 ；3）第三阶段：稳定期业绩 增速 gn 或 CPI 增速；以及 4）分母端贴现值 r，由无风险利率和风险溢价组成。
因素 1：从短期 1 年维度来看，次年 g 重要性凸显：尽管从模型角度来看，第一阶段次年 g 波动导致 的一阶段贴现值的大小，作为二阶段初值，对二阶段累计贴现值和整体价值 Fv的影响并不大，但如 考虑市场因次年 g 增速波动而改变对后期复合 g 增速判定的实质和情绪影响，以及市场投资具有一 定短期炒报表的惯性思维下，仍然对短期相对收益影响起到了重要作用。 胜率角度：1995 年至 2020 年，15 年年度统计来看，g 最高组可以取得正绝对收益的概率为 80%,取得 正相对收益的概率为 89%；赔率角度：g 最高组 1995 年以来迄今 26 年平均年收益率为 35%,平均相对 收益率为 15%；敏感性角度来看：当年 g 增速超过 50%的个股，其平均收益率可以跑赢 70%个股, 当 年 g 增速超过 15%的个股，其平均收益率可以跑赢一半个股。
因素 2：从中期持有角度来看，PEG 中的 g 复合更加重要：通过对复合 g 增速大小敏感性测试，可以 发现复合 g 增速，不仅影响自身二阶段的贴现值，也通过影响三阶段初值的方式决定整个企业的贴 现价值。当我们前臵假设弱周期消费成长与高景气成长都具有盈利可持续性与稳定性，PE/PEG 即成 为贴现 DCF 的简化表达方法，PE/g 可以简化为(1+g)/(r-g)*g。可以看出，当年或次年 g 并无法准确描述 估值高低，应使用复合 g 并考虑时间后移。越高的复合 g 越可以迅速纵向缩窄与可比资产的 PEG 裂 口，并反向拉大，呈现出越涨越便宜的特征。
因素 3：稳态期增速 gn/CPI 只是中期扰动因素。从第三阶段定价因素来看，折现率 r 与 CPI/gn的差值， 对整体贴现价值的影响占比最大，但拉长来看，通胀和无风险利率都存在着一定的均值回归现象， 即长维度区间内大部分时间都保持在相对合理位臵，历史上出现的高通胀和高利率通常只是阶段性 的而非常态，因此通胀和无风险利率的阶段性变化对整体价值的影响更多在造成中短期波动，而非 长期定价核心。比如说 21 年 2 月无风险利率的迅速上行，使得茅指数/宁组合都出现短期的明显回撤。 2011 年 Q3 后的 CPI 的快速下行，也对茅台估值的大幅下行造成影响，但最终伴随着 r 与 CPI 的回归， 在业绩增速带动的穿越下，并不会影响股价的长期趋势表现。
3.3、增长中枢下移，警惕价值陷阱
所谓价值陷阱是指选择的低估值策略面临失效/阶段性失效，买进的低估值资产价格无法向上均值回 归。2019 年以来，低估值策略再度持续跑输，2021 年中伴随着高估值赛道的持续上涨，强烈的估值 分化使得市场再度掀起对均值回归失效的讨论。 从 2005 年迄今低估值指数的行业权重和指数成分股变化来看，低估值行业主要集中在大金融、地产 链及周期资源这三大行业。
从三大行业的特征来看，金融和地产具有高杠杆特征，盈利能力偏弱、 不稳定性和高波动性，且皆兼具重资产属性。高杠杆特征使得低估值板块对宏观经济周期和地产周 期的敏感性较其他行业明显放大。相关行业估值水平长期保持的低位背后的核心在于相关行业偏低 且不稳定的业绩增速和行业特征使得其股权价值所需相对应的风险补偿更高，而估值波动由整体信 贷周期与地产周期波动所决定。
整体来看，经济降档阶段，面对宏观经济周期下行（即衰退前期走向衰退后期），低估值策略通常 取得负相对收益，经济降档阶段后期通常伴随着较大力度的宏观政策转松，低估值策略也存在阶段 性企稳反弹的机会，但大趋势上仍需等待宏观经济周期上行（衰退后期末期到扩张前期），从时间 角度来看，本轮经济下行周期目前耗时共 7 个月，距离真正触底尚有一定距离，从力度角度来看， 宏观政策有转松迹象，但更多呈现结构性，发力幅度较难计价过分乐观因素，因此我们认为低估值 策略博弈价值有所显现，但仍未到投资价值的布局时点。
3.4、行业配臵建议：超配科技
明年行业配臵上，我们认为主导产业硬科技主线清晰，高增速和低宏观景气度将成为硬科技主线持 续突围的关键线索，按照硬件到软件的闭环传导规律，衰退宽松流动性溢价可能得到体现并具有景 气度反转概率的 TMT 软科技将能显著提高组合赔率。受益于剪刀差缩窄及需求下行背景下仍能展现 出较强盈利韧性的必需消费行业亦具有一定的配臵价值。
因此，2022 年年度策略建议超配高景气硬科技成长，包括新能源车、光伏风电、军工、半导体等； TMT 科技成长，包括电子、通信、计算机，传媒；标配具有较强盈利韧性长期空间明确的必需消费 食品饮料、医药等行业；建议低配估值低位的社服、家电等行业；低配周期能化及宏观经济尚未迎 来真正向上拐点的金融地产等行业。（报告来源：未来智库）
四、国际比较与科技产业趋势
4.1、 供给突围：新型工业化指引下的主导产业崛起
为什么中国面临工业化转型？一是内部有诉求，2010 年后国内经济增速下台阶，传统行业产能过剩， 投资贡献率降低导致长期供需错配，传统投资驱动的经济结构亟需转型。二是外部有压力，贸易保 护主义浪潮催生产业链自主化进程，当前中国仍处于全球制造业产业链中游位臵，上游原材料主要 依赖中东、拉美、俄罗斯、澳大利亚等资源国，下游消费市场则主要集中在欧美发达国家，近年来 贸易保护主义抬头，逆全球化趋势有所加强，疫情冲击也使得关键领域产业链自主化需求进一步提 升。与此同时，随着近年来中国经济实力的快速提升，对美顺差逐年增加，外部压力也将进一步促 使产业链自主化进程加速。
我们面临转型的时代大背景：伴随着以大数据、云计算等重大技术成果的商业化落地以及信息化、 全球化进程的再次推进，我们可能已经来到第五轮康波萧条的技术耦合阶段。当前第四次工业革命 的浪潮正滚滚而来，从机械化革命到电气化革命再到信息化革命，前三次工业革命都将人类社会带 入了新时代，而第四次工业革命，正在以人工智能、移动互联、大数据等新技术深刻地改变人类的 生产组织形态、国家治理形态以及人们的生活方式，其影响前所未有。对中国来说，在前几轮革命 中，中国基本处于一个追赶国的位臵，而在最新一轮工业革命中，中国则是潜在的主导国之一。
从 康波视角来看，历史上每一轮长周期都对应着技术创新的浪潮，经济增长的周期等于技术革命的周 期。长周期的上行期过程中，主导国先以技术革命的爆发带领自身经济的繁荣，而后这种技术随着 全球贸易和投资的渠道扩散到追赶国，使得追赶国可以快速发展。当追赶国和主导国差距缩小之后， 也意味着这种技术红利的衰竭，于是我们也同时观察到世界经济整体水平的恶化，总需求受到冲击。 而在恶化之后，长周期将进入一个对于原有技术体系进行倒逼的变革和改造，以及为下一代技术革 命浪潮进行导入和孕育的过程。而在这个过程中，原有的主导国和追赶国的关系也将发生转化。从 产业的角度，在这种变革和改造中，也为追赶国的工业化进程中的主导产业崛起提供了机遇。
产业政策之于主导产业选择：我国的产业结构发展也经历了由农业->纺织业->重工业->高技术制造业 转换的过程， 2010 年以来，伴随着经济增长中枢换挡，产业政策更加注重结构调整，将产业结构逐 步由资源密集型向技术密集型引导。一方面，对于传统产业，这一阶段的产业政策更多为产能优化 调整，2016 年供给侧结构改革提出标志着传统高耗能行业产能出清、行业格局优化的开始。
另一方 面，对于战略新兴产业加大扶持力度。2010 年战略新兴产业首次提出，划分了新兴产业七大领域， 制造业转型升级思路初现；其中以新能源汽车为代表的高端制造业在产业政策的支持下得到了长足 的发展；2021 年中央政治局会议重提“发展专精特新中小企业”，并将其与解决“卡脖子”难题并列，凸 显未来制造业转型思路。我们认为，制造业升级是未来一个阶段内产业政策始终坚持的重点方向， 其中“卡脖子”关键领域的国产化进程以及“专精特新”小巨人将会成为政策重点方向。
从 A 股 30 年的历史沿革中我们也可以看出，A 股行业市值占比的变化与彼时主导产业密切相关。 2000-2010 年，在地产基建产业链拉动下，传统周期及地产相关（家电、轻工）产业链市值占比处于 历史高位，2016 年后，消费升级驱动下，食品饮料、医药为代表的必需消费市值扩张；2018 年后制 造业升级路线逐步清晰，电子、新能源车产业链崛起，新一轮主导产业趋势逐步形成。因此，我们 对以新能源、半导体、新基建等为代表下一轮周期新的主导产业未来的资本市场表现非常有信心。
4.2、 需求升级：元宇宙远景下的科技产业链
元宇宙（Metaverse）被描述为一个与现实世界平行，但映射了完整现实世界的一个开发虚拟世界， 可提供游戏、购物、社交等沉浸体验。作为 Web 3.0 时代标志性事件，元宇宙的出现有其必然性。它 承担着新一轮硬件技术集体爆发后，内生性对软件系统、应用场景技术耦合的需求，使得新一轮科 技闭环下硬件->软件->商业模式成为可能。目前这些底层技术仍在发展，这决定了短期内我们不会看 到元宇宙的成熟形态，但元宇宙这个概念本身或许也会根据底层技术发展不断演化出更多细节，因 此让市场拥有了极为广阔的想象空间，一旦嗅觉灵敏的资本争相进入该领域，引发虚拟经济繁荣， 也会反作用于实体经济发展。在移动互联网红利势微，科技终端消费增速放缓的当下，元宇宙被认 为是下一次科技巨浪，将引领科技产业链走向发展新阶段。
元宇宙：三大核心技术，四点核心特征。根据人们对元宇宙的设想，人工智能（AI）、交互性沉浸 技术（AR/VR/MR）、区块链是构建元宇宙的三大核心技术，AI 为元宇宙提供基础设施建设和海量内 容生产；交互性沉浸技术模糊现实与虚拟的边界，创造一个平行于现实世界的环境；区块链则能完 善经济体系。参照 Roblox 对元宇宙八大元素的概括，我们认为元宇宙有四点核心特征：社交、内容 丰富性、沉浸体验、经济系统，是与真实宇宙形成映射并可发生联动的。
社交突破了物理局限，塑 造了大规模用户基础和虚拟身份，是元宇宙发展的基础；内容丰富性以 UGC 模式主导持续产生内容， 元宇宙提供丰富的工具降低内容制作门槛，推动系统自我进化；沉浸体验建立在 VR/AR/MR 成熟的基 础上实现深度体验；经济系统的去中心化是虚拟与真实宇宙连接的桥梁，是跨平台、创造性以及持 续性的保障，NFT 等区块链技术将在经济系统中扮演重要角色。（报告来源：未来智库）
元宇宙产业链：长而广，类似虚拟“房地产”。按照人们对元宇宙的设想，元宇宙产业链可拆分为： 底层架构、后端基建、前端设备、场景应用四块。底层架构即我们前面提到的 AI、区块链等底层技 术、框架与协议；后端基建包括通讯网络、GPU、云计算、AI、算力与网络等涵盖软硬件的基础设施； 前端设备包括 AR/VR、可穿戴设备、脑机等，以及他们的上游涉及传感器、显示屏、处理器、光学 设备等；场景应用包含初级的游戏、短视频等领域，进阶的教育、营销、培训、医疗、工业加工、 建筑设计等场景，以及最终的元宇宙社会。通盘来看元宇宙产业链又长又广，有点类似真实宇宙中 的房地产。他们有着类似的产业链特征，一个是满足最普遍物质需求的最终载体，一个是满足最普 遍精神需求的最终载体，都具有产业链长、辐射范围广、维护/复购需求大的共性特点，我们期待元 宇宙在未来能够良性发展，成为新的消费支柱产业链。
元宇宙时代的资本行情展望：始于设备，兴于平台，繁于应用。通过对移动互联网时代历史行情的 复盘，我们发现板块行情的展开遵循着“技术进步→硬件爆发（迭代）→应用爆发（集中）”的顺序， 标杆股的行情演绎也遵循这一规律。那在以 5G 网络为基建、以 VR 终端为接口的元宇宙时代，我们 认为通讯设备、云服务器、C 端硬件产业链会最先迎来订单的增长，企业盈利率先受益；而在基础 设施和技术的升级完善后，UGC 平台的搭建、引擎等工具的研发将会迎来高峰期，算力、XR、AI、 区块链等技术需求会被最大限度的发掘，带动相关企业的发展；
最后在整体体验的清晰度、沉浸感、 流畅性、交互感、舒适度有明显提升后，就迎来了应用端百花齐放的时刻，个人娱乐导向的应用有 望成为最先落地的消费级应用，随后扩散到企业端、工业端以及公用事业端。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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