（报告出品方/作者：广发证券，安鹏）
一、回顾：超预期+弹性，煤价股价创新高
（一）煤价：各煤种价格屡创新高，10 月以来高位回调
十四五首年，煤炭行业延续高景气，特别是下半年国内动力煤、焦煤和焦炭价格超 预期大幅上涨，屡创历史新高。国庆节前后随着保供增产及价格调控政策持续加码， 国内煤炭市场逐渐回归理性，煤价高位回调，近期逐步趋稳。根据煤炭资源网数据 （下同），年初以来，港口煤价上涨30-40%，产地代表性煤种价格平均涨幅也达到 80%以上。21年以来均价较20年同比上涨60-80%，目前港口和产地煤价仍处于历史 高位水平。
动力煤：21年港口均价达到1032元/吨，较20年的577元/吨上涨79%，产地煤价中相 比20年均价山西、榆林、鄂尔多斯等地煤价普遍上涨90%以上。受寒潮天气拉动民 用电需求影响，1月中旬港口5500大卡煤价曾突破1000元/吨，不过春节期间由于下 游需求回落，同时主产地加大力度保供，煤价回落至570元/吨附近。
3月以来下游需 求快速恢复，而保供政策退出后主产地煤矿普遍按照核定能力生产，各地矿山事故 时有发生，安监力度加大也影响供给释放，而进口煤贡献不足，供需持续偏紧，煤价 重拾升势，9月以后煤价出现跳涨，10月中旬秦港煤价已上涨至2600元/吨。之后随 着保供增产和价格调控等政策落地，动力煤需求也有季节性回落，煤价开始高位回 调。近期随着冬储需求旺季来临，煤炭市场交易活跃度有所提升，港口煤价趋稳，产 地煤价有小幅回升。
炼焦煤：山西、山东部分优质煤种煤价年初以来均价涨幅达到80%以上，4季度以来 均价环比涨幅也近50%。由于下游钢焦企业利润和开工率较高，同时澳煤进口受限、 蒙古疫情反复等影响供给相对更为偏紧，3月焦煤市场经过小幅调整后，4月以来维 持稳中有升趋势。此后，7月下旬山西雨灾影响部分煤矿生产和运输，蒙古煤通关不 畅，下游钢焦企业受限产影响需求虽有下滑，但焦煤供给收缩更为明显，特别是低 硫主焦煤资源8-10月焦煤价格强势上涨。11月以来受下游钢焦企业需求表现一般， 保供增产政策压力下，焦煤供给紧张明显缓解，近期已回调至7月中旬的煤价水平。
焦炭：价格弹性相对更大，年初以来均价同比平均上涨22%。去年下半年以来，受 益于下游钢厂开工回升，十三五收官之年焦炭去产能逐步落实，焦炭供需持续偏紧， 截至今年2月中旬主产地焦炭价格连续提涨15轮，累计上涨1000元/吨或61%。但2月 下旬以来随着河北唐山地区钢厂限产政策出台，焦炭需求下滑价格也连续8轮下调， 不过由于全国高炉开工较高，全国粗钢产量维持两位数以上增长，4月中旬以来焦炭 价格再次经历连续8轮提涨。6月经历短暂调整后，随着原料煤价格大幅上涨，7月以 来焦炭价格再次经历11轮提涨，累计上涨1560元/吨。11月以来由于钢厂高炉开工率 较低需求下滑，焦炭库存压力较大，焦炭价格连续下调7轮累计降价1400元/吨，价 格弹性明显。
（二）供需：煤炭消费增速显著回升，供给延续低位增长
煤炭消费增速显著回升，火电增速突出。根据煤炭工业协会测算，2021年上半年全 国煤炭消费量增速达10.7%，下半年来延续高增长（2018和2019全年消费量增速均 为1.0%，2020年为2.8%）。 从下游行业表现来看，前10月总发电量、火电、水电、粗钢、水泥产量累计同比变 化幅度分别为+10.0%、+11.3%、-2.3%、-0.7%和+2.1%（20年全年增速分别为+2.7%、 +1.2%、+5.3%、+5.2%和+1.6%）。其中，火电表现尤为突出，9-10月即便有能耗 双控、环保限产等因素影响，火电单月增速也达到5.7%和5.2%，主要由于整体社会 用电量高增长，加上水电出力不足。
安监力度趋严，1-9月主产地供给低于预期，10月开始国内产量有明显增长。3月以 来随着保供政策退出，主产地煤管票管控、安监环保也维持较严的力度，国内原煤 产量出现下滑，8-9月产量虽有恢复但总体低于预期，10月开始在保供增产政策落地 后供给开始有明显增长，1-10月国内产量累计同比增速为4%。 进口煤贡献量不足，10月进口量环比下降18%。今年在澳洲煤进口持续受限，蒙古 煤进口受疫情反复影响也不正常，总体进口煤量低于预期，前10月全国煤及褐煤进 口量为2.57亿吨，同比增长1.9%，10月进口量环比下降18.1%。
（三）股价：年初至今煤炭板块表现抢眼，部分公司有翻倍收益
年初以来由于煤价表现超预期，煤炭上市公司业绩改善预期较强，加上板块估值整 体较低，煤炭板块市场关注度逐渐提升，年初以来中信煤炭板块涨幅达到47%，跑 赢大盘约43pct，排名所有行业第四。部分业绩释放较充分或改善预期较强或有新 能源、新材料布局加持的公司，股价表现亮眼，其中兖州煤业、美锦能源、华阳股 份等公司累计涨幅达100%以上。
二、展望：政策加码，供需回归平衡
（一）主要政策：国庆节后，保供稳价政策密集出台
今年以来由于煤炭供给偏紧煤价高位运行，煤炭主管部门一直在推进保供稳价工作， 9月底以前总体以市场化调控为主，具体措施包括投放煤炭储备、露天矿接续土地批 复、联合试运转煤矿延期等，但受制于安监、环保等其他部门的横向制约，煤炭供给 释放节奏远低于需求增量，根据国家统计局数据，7-9月全国原煤产量同比分别为3.3%、+0.8%和-0.9%，而下游火电发电量增速分别为+12.7%、+0.3%和+5.7%。
随着新冠疫情的缓解，全球经济复苏拉动需求回升，而地缘政治影响下供应不足， 下半年以来国际能源产品价格均有大幅上涨，欧洲天然气价出现暴涨，市场对冬季 国际能源危机的恐慌性情绪升温。而7-9月国内煤价也在快速上涨，9月由于能耗双 控、新能源发电阶段性出力不足、燃料煤价高企导致电厂开工积极性下降等因素影 响，东北、云南、广东等部分地区再次出现拉闸限电。加上气象预报显示拉尼娜事件 将形成，今冬我国偏冷概率较高，而国内电煤产业链库存普遍处于历史低位，冬季 能源供应压力进一步加大。9月底国务院韩正副总理组织召开国家能源保供专题会议 的高级别会议后，发改委牵头安监、环保、国土等部门持续出台煤炭保供稳价政策。（报告来源：未来智库）
1.保供方面
（1）加快核增煤矿产能审批、积极协调解决煤矿手续不全问题。国家发改委等部门 联合制定发布《关于加快做好释放煤炭先进产能有关工作的通知》，加快煤矿优质 产能释放节奏，加大核增产能政策供给力度。截至10月下旬，国家矿山安监局对国 家发展改革委和各地先后转来的4批共计976处具备增产潜力的煤矿名单进行严格审核，已审核筛选出153处符合安全增产保供条件的煤矿列入应急保供名单，纳入产能 核增快速通道，可增加产能2.2亿吨/年，预计第四季度可增加煤炭产量5500万吨。
（2）补签、提高电煤长协比例。国家发改委要求抓紧做好发电供热企业直保煤炭中 长期合同全覆盖工作做出安排，要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全 覆盖，确保发电供热用煤需要，守住民生用煤底线。晋陕蒙三省份陆续公布今年四 季度煤炭长协保障供应量约1.45亿吨（山西、内蒙和陕西保供量分别为5300、5300 和3900万吨）。
2.稳价方面
一方面，国家发改委和市场监管总局联合开展煤炭现货市场价格专项督查，严厉查 处违法违规行为。国家发改委运行局先后前往港口、产地蹲点调研，召开煤企、电企 和经济法律专家座谈会，开展煤炭成本、流通成本和价格调查，研究建立煤价长效 调控机制。12月3日发改委发布了2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿，其 中，5500大卡动力煤调整区间在550-850元/吨之间，其中下水煤长协基准价为700元 /吨，较此前的535元上调约31%。 另一方面，煤炭央企、国企以及各地主管部门也主动降低港口和坑口煤炭报价，使 得煤炭市场加速回归理性。
（二）供给：10 月以来国内增产保供成效明显，中长期煤矿新增产能预 计逐年下滑
1. 10月以来国内增产保供成效明显，各类安全风险也在增加，春节前安全生产、 冷冬天气可能影响部分地区产量释放
10月以来，煤炭增产保供也有明显成效。10月全国原煤产量3.57亿吨，环比增长2300万吨或6.9%，同比增长4%。其中，增量贡献较大的主要是内蒙，10月产量环 比增长近1200万吨或14%，同比增速也达到6.8%。而陕西10月环比增长400万吨 或7%，同比基本持平。山西由于前期产能利用率已达高位，10月产量环比增长220 万吨或2%，同比增长5.2%。
2. 用煤企业采购进口煤趋于谨慎，后期全国煤炭进口量或将下降
在国内保供增产的同时，进口煤并未延续高增长，10月全国进口煤炭2694万吨， 环比下降594万吨或18.1%。随着国内煤炭价格大幅回调，进口煤价格优势明显收 窄，加上国内电煤长协合同全覆盖工作扎实推进，预计用煤企业采购进口煤趋于谨 慎，后期全国煤炭进口量或将下降。由于进口煤在沿海市场占比较高，而用煤企业 全年进口总体仍受到额度影响，在煤炭市场回归理性后，未来仍将成为阶段性影响 沿海煤炭供需的重要变量。
3. 中长期新增产能预计逐年下滑
根据产能核增文件，申请产能核增的煤矿可通过承诺方式先行办理核增手续，一是 产能置换承诺，承诺取得核增批复后3个月内产能置换指标落实到位，逾期未落实 到位的，退回到核增前生产能力；二是手续办理承诺，承诺2022年底前完成项目环 评等手续，否则生产能力退回到核增前水平；三是中长期合同承诺，承诺核增批复 后至2023年底前，核增后新增产量全部签订电煤中长期合同。 而根据发改委数据，经严格安全评估，9月份以来允许153座煤矿核增产能2.2亿吨/ 年，相关煤矿已陆续按核定产能生产，四季度可增产5000万吨以上。将具备安全生 产条件的38座建设煤矿列入应急保供煤矿，允许阶段性释放产能，合计产能1亿吨/ 年。为60余座煤矿办理接续用地手续，确保1.5亿吨/年以上产能稳定释放。
结合产能核增文件精神来看，允许阶段性释放产能的1亿吨产能煤矿，在明年采暖 季结束保供政策退出后，面临减产的可能。而已经核增产能的煤矿还需要解决产能 置换指标和申请环评等手续，部分煤矿存在表外产能合法化，4季度以来核增产能 煤矿已经开始贡献产量。综合来看，预计22年国内煤炭供给增量在8000万吨左 右，中长期在双碳背景下新建煤矿产能审批受到限制，已经核增产能煤矿继续核增 的空间减小，行业产能和产量增量预计逐年下滑。
（三）需求：预计 22 年消费增速高位回落，双碳背景下煤炭十四五消费 仍有增长空间
下半年以来宏观经济下行压力增大，9-10月PMI指数降至荣枯线以下，不过11月回 升至50.1%，显示中国经济景气水平总体有所回升。根据IMF预测，中国2022年 GDP实际增长率降至5.6%，预计煤炭下游需求增速相比较21年的高景气表现也有 明显回落。从国内外行业发展经验规律来看，在电力弹性系数为0.5的中性预期 下，“十四五”期间整体用电量和火电发电量年复合增速有望维持1-2%水平，支 撑煤炭行业需求。 今年9月发布的《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和工作的意见》指出，加快煤炭减量步伐，“十四五”时期严控煤炭消费增长， “十五五”时期逐步减少。到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重 点行业能源利用效率大幅提升，单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%。
这意 味着双碳政策背景下十四五期间煤炭消费仍处于达峰阶段，还有一定增长空间，即 便考虑能耗双控影响，年均单位GDP能耗下降2.7%，而十四五期间GDP增速有望 维持在5%左右，政策目标预留的煤炭消费也有2%左右的增长。 总体来看，在保供稳价政策持续加码的背景下，煤炭市场逐步趋于理性，22年煤炭 行业供需也将回归平衡，结合2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿关于长 协基准价格、变化区间、覆盖范围、长协合同年限的调整，预计未来几年煤价中枢 总体有望维持600-800元/吨。
三、经营：煤价或高位波动，高盈利高分红可期
（一）21Q3 行业盈利创历史新高，Q4 市场煤大幅调整对煤企售价和业 绩影响较小
20年下半年以来，煤价中枢逐季提升，其中秦港5500大卡动力煤价20Q3-21Q3均 价分别为575、650、738、875和1142元/吨。煤企业绩也得到充分兑现，表现出更 高的弹性，其中21Q3行业实现利润总额2025亿元，同比增长262%，环比增长61% （秦港煤价同比和环比分别上涨99%和31%），创历史新高，相比较十年前11Q4 业绩高点1222亿元，21Q3业绩高出66%。 21Q4虽然有价格调控因素影响，港口和产地煤炭目前时点价格相比较Q3均价基本 持平或有上涨，年底之前价格保持平稳的假设下，预计Q4均价环比Q3仍有小幅上 涨，再加上长协煤影响，10-11月市场煤价大幅波动对煤企Q4综合售价和业绩影响 不大。
（二）煤价高位波动，煤企盈利和现金流稳健性提升
12月3日举行的全国煤炭交易会公布了2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见 稿。该意见稿由国家发改委制定，其中明确2022年的煤炭长协签订范围进一步扩 大，核定能力在30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围；需求一 侧，要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协，同时要求3年及以上长 期合同量不少于各企业签订合同量的50%。 价格方面，“基准价+浮动价”的定价机制不变，但意见提出，新一年的动力煤长 协将每月一调。
5500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，其中下水煤长协基准 价为700元/吨，较此前的535元上调约31%；非下水煤基准价按700元扣除港杂 费、运费之后的坑口费测算。浮动价采用全国煤炭甲乙中心综合价格指数、环渤海 动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购 价格综合指数4个指数，选取每月最后一期价格，各取25%权重确定指数综合价 格，指数综合价格比基准价没升降1元/吨，下月中长期合同价格相应同向上下浮动 0.5元/吨。
1.从上一轮煤价调控周期运行情况来看。2016年底，国家发改委、中国煤炭工业协 会、中电联、中国钢铁工业协会等四部门联合印发《关于平抑煤炭市场价格异常波 动的备忘录的通知》，该文件明确2016年到2020年期内，在煤炭综合成本的基础 上，充分考虑煤炭市场发展情况、经济社会发展水平、社会可承受能力的因素，按 照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中 长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立 价格异常波动预警机制，其中动力煤绿间为500-570元/吨，蓝域为570元 ~600元/吨或470~500元/吨，红域为600元/吨以上或470元/吨以下。
而从过去 几年实际情况来看，年度煤价中枢总体在蓝域运行（2017-2020年煤价中枢分 别为611、593、588和577元/吨）。考虑到今年燃煤发电上网电价市场化改革，上 下浮动范围进一步扩大，燃煤企业对于原料煤成本的承受能力也有增加，同时煤矿 生产成本也有提升，我们认为煤价合理区间相比较之前的绿间（500-570元/ 吨）存在上调的现实基础。
2.从近10余年煤电行业关系来看。动力煤和火电上市公司盈利作为整体，均衡的盈 利占比分别为62%和38%（2021年Q1-3受原料煤价格高企影响，盈利占比分别为 83%和17%），对应的煤价中枢在600元/吨附近。
3.从长协煤和市场煤价格关系来看。2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿 主要针对中长协，未对现货市场煤价格作出指导，但550-850是综合煤电等行业综 合发展利益后确立的，也可视作官方认可的合理区间，对于市场煤价中枢判断也有 指导意义。考虑到发电供热企业年用煤近24亿吨，占动力煤总消费量的69%，占煤 炭总消费量的57%。当这部分煤炭消费量实现长协全覆盖之后，市场煤所占的份额 继续减少，而在目前保供增产供给充足的背景下，其他下游客户采购市场煤难度也 有降低，将推动市场煤价理性回归。
但若相关保供增产政策退出后，供给出现阶段 性偏紧的时期，市场煤价波动幅度可能仍较大。 综合来看，预计稳态供需对应的市场煤价中枢也有望维持在600-800元/吨水平，加 上电煤中长协比例提升全覆盖，而长协煤价变动明显弱于市场煤价（今年5500大卡 年度长协煤价在569-754之间运行，而市场煤价568-2600之间波动），同时考虑煤 价合理区间的长效机制调控影响，预计未来市场煤价有望维持高位波动，煤企盈利 和现金流稳健性提升，预计总体好于18-20年这三年。
（三）分红政策稳健，龙头煤企高分红优势明显
随着盈利和经营性现金流大幅改善，煤矿相关资本开支下降，煤企上市公司近几年 分红慷慨。2020年以来，平煤、神华、陕煤和兖煤相继提高分红比例及最低派息规 模，实际分红比例也有超预期表现，未来2-3年分红政策有望延续稳健。（报告来源：未来智库）
四、变革：资本开支总体下行，碳中和驱动多元化布局
（一）资本开支：行业整体进入下行期，煤企投资趋于谨慎
21年以来，行业资本开支已开始下行，前10月行业固定资产投资增速降至3.8%。 而从主要煤企集团来看，近几年经营活动现金流有明显改善，特别是相比较上一轮 周期高点11-12年，普遍有大幅提升，但煤企集团整体投资趋于谨慎，双碳背景下 投资冲动明显减小，20年各煤企整体的资本开支和投资活动净现金流支出相比较前 期高点下降30-40%，投资方向除了部分存续在建矿井和采掘接续维护性工程、智 能矿井建设外，主要集中于煤炭深加工或相关转型发展的新能源、新材料领域。
（二）煤矿投资：智能化引领中长期行业升级，神华、陕煤等龙头公司投 入领先
1. 《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》出台明确未来15年发展目标
20年3月，由国家发展改革委、能源局、应急部、煤监局、工信部、财政部、科技 部、教育部8部委联合印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》。此后，各 主要产煤省份也相继出台了有关煤矿智能化建设的实施方案。 煤矿智能化的核心目标是建设智慧矿山，是将人工智能、工业物联网、云计算、大 数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，形成全面感知、实时互 联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统，实现煤矿开拓、采掘 （剥）、运输、通风、洗选、安全保障、经营管理等过程的智能化运行，对于提升煤矿安全生产水平、保障煤炭稳定供应具有重要意义。 此外，《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》还提出了煤矿智能化发展的3个阶 段性目标：
（1）到2021年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿，初步形成煤矿开拓 设计、地质保障、生产、安全等主要环节的信息化传输、自动化运行技术体系，基 本实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定 岗位的无人值守与远程监控。
（2）到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设 技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选 物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿 实现智能连续作业和无人化运输。
（3）到2035年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智 能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。 而根据煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十 四五”末，目标建成智能化生产煤矿数量1000处以上，煤矿采煤机械化程度达到 90%以上，掘进机械化程度达到75%以上。
2. 主流煤企也相继出台煤矿智能化发展规划，神华、陕煤等龙头公司投入领先
根据中国能源报的数据，目前美国、澳大利亚煤炭行业全员工效分别为40吨/工和 42.7吨/工，处于世界领先位置，而我国只有8.2吨/工，仅为美、澳的1/5左右。我 国全员工效偏低与煤矿赋存条件有一定关系，也与我国煤炭行业智能化开采水平不 高、人员负担较重有关。
虽然煤矿智能化发展需要煤企加大煤机设备、工作面布置等方面的投资，但长期来 说对煤企也大有裨益。一方面，可以减人降低人工成本，提升工效；另一方面，也 可以减少生产安全事故导致的人员伤亡。
（三）转型发展：产业链深加工提升附加值，新能源、新材料等领域也在 加大布局
双碳背景下，煤企中长期发展受到一定制约，有转型发展的必要。而煤炭行业目前 处于高盈利的景气周期，资金实力较雄厚，也有利于煤企探索转型发展的路径。目 前煤企投资相对较多的其他方向主要包括：
（1）依托传统业务优势，实现产业链向下延伸。近年来由于新增煤电装机受限， 目前煤企向下游延伸主要以煤化工为主，相关业务投资仍在增加的主要包括宝丰能 源、兖州煤业、靖远煤电等公司。
（2）涉足新能源、新材料等领域，拓宽能源类型布局。其中，中国神华先后成立 新能源发展产业基金和绿色低碳发展投资基金加大氢能源、光伏等方向投资，美锦 能源进军氢燃料电池产业链，华阳股份积极推进钠离子电池正极、负极材料项目以 及飞轮储能等项目，电投能源增加风电、光伏发电方面投资，陕西煤业以股权投资 形式布局新能源、新材料和新经济等。
五、观点：煤价或高位波动，业绩稳健性增强提升估值
21年煤炭价格大幅上涨，虽然10月以来有所回落，但全年均价仍处于历史最高水 平。 短期看，各煤种价格在前期高位回调后逐步趋稳。11月下旬各地进入冬储旺季，预 计煤价总体供需面仍有支撑；而煤焦钢产业链虽受限产影响，但供给端也维持偏紧 状态，预计后期跌幅有望收窄。 2022年，在宏观经济增速下行预期下，22年预计煤炭消费增速回落，而供给端考 虑到允许阶段性释放产能的煤矿，在明年采暖季结束保供政策退出后，面临减产的 可能。
已经核增产能的煤矿还需要解决产能置换指标和申请环评等手续，部分煤矿 存在表外产能合法化，4季度以来核增产能煤矿已经开始贡献产量，预计22年国内 煤炭供给增速有限，供需基本匹配。22年在较严的政策力度下，现货煤价中枢或有 一定向下压力，但多数公司长协比例较高，预计综合售价及盈利仍有小幅增长。 中长期看，双碳背景下煤炭十四五期间消费仍有小幅增长空间，而煤炭新批产能仍 受到较大的限制，新增供给难有明显增量。煤价有望维持中高位水平。
总体看，国庆节以来政策端增供增产以及价格调控措施相继出台，对板块估值形成 压力，股价回调后，估值再次回落至相对低位水平。近几周在保供增产以及稳价取 得明显成效后，政策端未有进一步加码，而长协基准价上调也好于预期，中长期煤 企业绩和现金流稳健性增强也有助于估值提升。目前板块对应PB（LF）约1.3倍， PE-TTM估值也回落至约8倍水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
本文作者可以追加内容哦 !
