高端白酒自年初回调以来，我们认为其估值已反映市场对经济增长放缓、终端需求承压及政策不确定性的悲观预期。我们预计明年宏观经济边际向好支撑白酒需求，千元价格带加速扩容，高端酒企有望量价齐升。
摘要
明年宏观经济面改善有望提振白酒需求，高端酒将领先于行业复苏。当前经济下行压力较大，中金宏观组预计明年稳增长政策有望落地，并开启宽信用周期。我们认为宏观经济面改善有望提升白酒行业需求，高端酒将领先于行业复苏；流动性边际转宽后，高端酒价格有望进一步提升，并开启新一轮价位升级的景气周期。
茅台成交价高于高端酒主流价位近1500元，行业仍有价位升级空间；消费升级支撑高端销量扩容，2025年可看3200亿元市场规模（CAGR=13.5%）。高端酒强品牌力构筑核心护城河，头部酒企盈利能力和抗风险能力强，穿越经济和政策周期概率更大。目前普飞在2600元价位具备需求支撑，高端酒主流成交于900-1100元价位，仍有价位升级空间。内参、青花复兴版、高端酱酒高增长，验证千元扩容趋势，我们预计未来五粮液批价破千元后将加速千元价位扩容，2025年高端市场规模可达3200亿元（CAGR=13.5%）。
风险
政策变化，千元价格带竞争加剧，疫情点状复现影响终端需求，宏观经济修复慢于预期。
正文
一、高端白酒抗风险能力更强，估值进入布局区间
经济下行周期，受益于流动性扩张，高端白酒跑赢板块概率更大
复盘经济历史上的下行期间，高端白酒的稳定盈利能力叠加流动性宽松预期强化，成为经济下行期间战胜盈利悲观预期的关键。经济增长承压下需求疲弱，消费承压，增速边际放缓是高端白酒股价下行的主要原因。但同时，伴随经济增速放缓，存量竞争格局加剧，行业开始加速集中，高端白酒通过挤压其他白酒的市场份额获得增长逆转。此外，高端白酒凭借高ROE受到资金偏爱。叠加经济下行周期往往伴随流动性转宽预期，资金流入逐步抬升估值。
图表：伴随高端白酒资金净流入由负转正，高端白酒股价于2014.01、2015.09、2017.09、2019.10迎上行拐点
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
复盘历史，流动性边际转宽是高端白酒较长时间领涨整个白酒行业的信号，转宽的流动性通过财富效应拉动高端白酒消费。1）名义GDP相比实际GDP与高端白酒营收相关性更大，印证了流动性宽裕通过抬升名义收入（量）及资产价格（价）的路径拉动高端白酒消费。2）流动性边际宽松后，资金抱团优质资产效应加剧；同时，伴随财富总量增大，“茅五泸”估值性价比显现，因此资金更多流入高端白酒，高端白酒跑赢其他白酒。
图表：高端白酒跑赢其他白酒时期
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：流动性边际转宽后，高端白酒领涨白酒行业
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：流动性通过财富效应传导至高端白酒
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
经济复苏阶段，高端白酒引领行业扩容
从历史来看，其他白酒周期略滞后于高端白酒周期。我们梳理了历史上5段其他白酒跑赢高端白酒时期，发现高端白酒在高景气下涨价效果明显，打开了其他白酒价格空间，因此景气度传导至其他白酒。
图表：历史来看，高端白酒在高景气下涨价效果明显，打开了其他白酒价格空间
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，（注：右侧涨跌幅为对应阶段板块涨跌幅）
图表： 高端白酒行情可向其他白酒传导
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：高端白酒价格抬升，打开其他白酒价格空间
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当前经济增长承压，稳增长政策预期提升,有望对白酒需求面产生支撑。中金宏观组预测，经济在今年4季度到明年1季度仍有下行压力，当前稳增长的政策共识正在形成，支撑高端白酒需求面。三季度实际收入边际改善，城镇居民可支配收入较二季度上行7.4%；同时市场对收入水平预期亦边际向好，消费者收入信心及预期指数于9月企稳回升。我们认为，在未来居民收入端进一步改善下，高端白酒消费需求有望进一步得到巩固。
流动性边际转宽有望助推高端白酒成交价上涨，开启行业景气周期。央行三季度货币政策执行报告删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”等表述，结构性货币政策工具有望发力；同时此轮变异病毒风险或令全球流动性收紧进程有所放缓，我们认为2022年边际宽松的货币空间有望打开，抬升优质资产价格。我们认为，流动性边际转宽有望推动高端酒成交价进一步提升，从而为行业价位升级打开空间。
二、品牌力筑就核心壁垒，高端酒加速扩容
品牌力筑就高端酒核心壁垒，高端酒企增长韧性更强
品牌力成就高端白酒核心壁垒，强品牌力降低边际获客成本，提高酒企在价值链中的话语权。高端白酒消费场景以送礼、政商务宴请为主，头部高端酒企品牌力强，在核心意见领袖和消费圈层中忠诚度和粘性高。相比由渠道力构筑的壁垒，品牌力强的酒企边际获客成本更低，能够通过消费者口碑传播培育影响力，而不需投入高昂的渠道维护费用。另一方面，消费者对品牌的认知增强产品的不可替代性，提升酒企话语权，高端酒企更能通过提价转移成本上涨压力，增厚利润；品牌力越强，提价对销量影响越小，越能实现量价齐升。
强品牌力可兑现为强盈利能力和充足的现金流，并给予投资者稳定的回报。高端酒企的强品牌力在表内主要体现为：1）高端酒企多采取先款后货的形式，应收账款占收入比例较低，合同负债占营收比例较高。2）盈利能力较强，高端酒毛利率较高，出厂单价超过500元/瓶的酒毛利率多在90%以上，成本上涨对利润影响十分有限，ROE多年维持在20%以上。3）白酒企业现金流较为充足，大规模融资需求较少，尤其是高端白酒分红比例自2015年后维持在50%以上，较高的现金储备和回款能力也提高了白酒企业抗风险能力。
图表：高端白酒具备高ROE、低负债特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：高端白酒分红比例高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：“茅五泸”ROE较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：“茅五泸”高端酒毛利率在80%以上
资料来源：公司公告，中金公司研究部
强品牌力使高端酒企增长韧性强，穿越经济周期和政策周期概率更大。高端酒在行业调整期仍能保持较强的增长韧性，一方面是因为高端酒需求刚性，另一方面，代理高端酒的经销商具备更雄厚的资金实力和人脉资源，对品牌信心也更强，在需求承压时愿意与酒厂共渡难关。复盘最近的两轮行业周期，在13-14年行业调整期，高端酒收入利润增速下滑幅度小于次高端和地产酒，且15年行业复苏时率先企稳复苏；2018年宏观经济增长承压时，高端酒增长也更为稳健。
图表：高端酒在13-14年调整期营收下滑幅度更小
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表：高端酒在13-14年调整期利润下滑幅度更小
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表：高端酒营收增长波动较低
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表：高端酒利润增长韧性更强
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
高端酒仍有价位升级空间，消费升级支撑销量扩容
超高端价格带初显成长趋势，高端酒主流价位有望进一步上移。普飞目前终端价2600元左右，约2.6万吨体量；其他非标茅台终端价高于普飞，体量接近1万吨；且普飞和非标每年都有个位数的量增，说明在超高端价格带具备支撑3万吨茅台酒的需求。2020年，五粮液推出定位2000元+的经典五粮液，今年试销情况良好，再次验证超高端价格带的需求。目前，高端酒主流成交于900-1100元，而2000元+的超高端价格带已初显成长趋势，为高端主流价格带上移打开空间。
从中长期看，茅台终端价具备随经济增长而持续上涨的基础，我们认为高端酒价格天花板有望不断向上拓宽。飞天茅台是销量最大的高端大单品，普飞的实际成交价决定了高端酒的价格天花板。回顾历史，我们发现普飞终端价随着经济增长而上探，且增速跑赢经济增速。上一轮周期，普飞成交价的高点在2011年，达到2000元；本轮周期中，成交价高点出现在今年双节旺季，接近4000元，上涨近一倍。随着茅台酒与其他白酒价差持续扩大，茅台酒与其他白酒的品牌力差距也不断扩大，普飞几乎不存在替代品。从中长期看，随经济增长和富裕群体扩容，我们认为茅台酒供小于求将持续存在，普飞成交价具备持续上涨基础；高端酒的奢侈品属性也使价格上涨合理化，高端酒的价格天花板有望随经济增长而不断向上拓宽。
图表：茅台和五粮液出厂价提价趋势
资料来源：今日酒价，中金公司研究部
消费升级支撑千元价位扩容，是高端酒主要的量增来源。我们认为当前时点千元价格带扩容加速，主因：1）五粮液在今年放量的情况下，上半年批价在980-1000元附近，成交价约1050元，说明消费者对千元价位需求比较旺盛；2）新进入者布局千元价格带，验证价格带的景气度。在行业扩容期，新进入者与头部企业共同繁荣，所有参与者享受行业扩容的beta带来的增长；行业存量竞争后，企业的alpha更为重要，市场向具备产品与组织优势的头部酒企集中。2020年以来，内参疫情下逆势同比增长70%+；汾酒9月推出青30复兴版定位千元，我们预计今年增速超过70%；定价800-1000元的酱酒热度高涨，新进入者的繁荣验证了千元价格带的景气度与真实需求。
图表：高端酒CR3与竞争格局变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：酒企加速布局千元价格带
资料来源：公司公告，中金公司研究部
随五粮液批价站稳千元，千元价格带扩容有望加速。随茅台终端成交价站上2500元，茅台与五粮液价格逐渐拉开，茅台价格对于白酒行业锚定效应减弱，五粮液价格成为白酒行业的价格天花板，我们预计明年五粮液批价破千后，千元价格带扩容将加速。我们认为，今年五粮液战略是“量在价先”，淡季不控量，常态化发货下，普五批价走势略低于预期；明年公司或将执行“价在量先”，随五粮液提高团购价、发货中团购占比进一步提升，经销商拿货成本增加，批价有望逐步回升至千元附近，明年普五批价破千概率较大，将催化千元价格带进一步扩容。
图表：茅五价差自2016年起放大
资料来源：今日酒价，中金公司研究部
图表：2016年起茅五批价比值持续上升
资料来源：今日酒价，中金公司研究部
图表：五粮液成为白酒行业价格天花板
资料来源：今日酒价，中金公司研究部
高端价格带2025年有望达到3200亿元（复合增速13.5%），千元价位增速高于整体
受益于流动性扩张和消费升级，高端白酒将延续量价齐升的扩容态势，我们预计2025年高端市场容量可达3,200亿元。当前经济增长承压下，稳增长预期强化，我们认为流动性将边际宽松，有望推升核心资产价格上行。我国人均GDP持续增长，多数经济欠发达省份人均GDP已站上8000美元拐点，根据国际历史经验，我们认为人均GDP达8000美元后消费升级有望加速。居民收入的提升将带来消费结构的调整，促使消费向高端化、品质化方向升级。在流动性扩张与消费提质提量的背景下，我们预计到2025年，高端白酒市场规模可达3200亿元，复合增速13.5%，其中量增8.4%，价增4.6%，高端价格带占白酒行业的比重将从30%提升至约40%。
图表：分价格带增速预测
资料来源：中金公司研究部
需求升级自下而上推动千元价位扩容，企业发力自上而下主导两千元价位扩容。高端政商务宴席需求的消费升级，是千元价格带扩容的主要动力，我们预计普五和高度国窖将享受扩容红利，次高端酒企培育的千元单品也有望在低基数下高弹性增长。我们预计千元价格带2025年有望达到1150亿元（复合增速16%），增速高于高端价格带整体，主要动力来自于量增（量增11.8%）。两千元以上超高端价格带目前主要是茅台酒（约3.5万吨）、经典五粮液（约2000吨），其他酒企布局有形象策略单品，但都没有放量，价位扩容主要由龙头企业主导。我们预计两千元以上价位增速低于高端平均，2025年有望达到1650亿元（复合增速12.7%，量增6.8%）。
图表：千元和两千元价格带收入规模预测
资料来源：中金公司研究部
图表：千元和两千元价格带销量规模预测
资料来源：中金公司研究部
三、龙头酒企持续释放增长潜力
贵州茅台：品牌力构筑核心护城河，营销改革助力公司行稳致远
抢占核心意见领袖，强品牌力筑就核心护城河。90年代到21世纪初，在茅台还依靠不主动开拓市场的糖酒公司时，五粮液借助大商批发模式将产品大量铺货，成为行业中收入第一的酒企。21世纪初，茅台开始重点开发具有高端政务团购资源的特约经销商，抢占政务消费核心意见领袖；2005年后，随着这部分核心政务消费群体影响力增强，茅台的品牌力不断提升。2005年茅台酒（高端）收入超过五粮液，2006年成交价超过五粮液，2008年茅台出厂价首次超过五粮液，正式掌握了行业定价权，成为高端白酒第一品牌。茅台在2000-2003年间销售费用率高于五粮液，此后销售费用率持续下降；而与之相对，2006年之后，茅台与五粮液的批价差距持续扩大，这意味着茅台在较低营销投入的情况下实现了品牌力的持续提升。由于通过团购渠道培育的核心意见领袖进行口碑传播和消费者培育，茅台酒价格上涨与品牌力的提升互为正向促进，价格上涨使得消费者更加认识到茅台酒品牌力，并更愿意为其支付品牌溢价。目前，茅台酒不仅在销量上占据高端酒的市场的约50%，且在价格上与其他高端酒拉开数千元，品牌地位稳固。
图表：茅台、五粮液收入体量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：茅台、五粮液销售费用率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
持续推进营销改革，渠道理顺后有望进一步释放增长潜力。茅台终端需求无虞，理顺营销渠道是茅台实现高质量增长的关键。复盘茅台历史上的营销渠道改革，2012年以来，改革的大方向便是增加直销渠道占比，逐步收回渠道利润。茅台的渠道在历史上进行过三次主要的改革：
1）1998年，由完全依赖糖酒公司销售的坐商向主动开发市场的行商转变：1998年以前，茅台酒厂主要依靠糖酒公司进行销售，公司低价将茅台酒配额给各省糖酒公司，糖酒公司是“坐商”，客户提货都需要亲自上门。1998年行业面临金融危机和需求调整，当年7月茅台仅完成全年销售任务的30%。当时，茅台内部招聘第一批营销人员队伍17人，打破了完全依靠糖酒公司销售的惯例，开始逐步向市场化导向的行商改变，在剩下5个月内顺利完成全年销售任务。到2001年底，公司拥有394名经销商，包括170家专卖店，基本覆盖地级以上城市。
2）2005年大力发展特约经销商和专卖店，发力团购渠道，专攻核心意见领袖：2005年后，公司开始大力开发具备政商务大客户资源的特约经销商，主做团购渠道，且一个区域内开发多名特约经销商互相制衡；同时，公司销售政策倾斜专卖店，专卖店作为公司产品的形象窗口，拥有几乎所有产品的代理权；总经销商和区域经销商以产品代理权为划分依据，总经销商与厂家共同开发某款产品，拥有该产品全国范围内的代理权。截止2009年6月，茅台特约经销商约158家，专卖店670家，总经销商48家。公司凭借有资源的特约经销商，前瞻性地与高端政务消费意见领袖建立起紧密联系，奠定了茅台的品牌力。
图表：1998-2011年茅台渠道改革梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部
3）2011年起，公司渠道改革的大方向为增加直销渠道占比：随着茅台酒终端成交价的不断走高，渠道价差扩大，公司2006年到2012年间6次提高出厂价，并于2012年起将自营店的建设作为首要任务，逐步收回渠道利润。2012年组建直营渠道网络以来，目前共35家自营公司，入驻各省会城市，在茅台酒深度调整期发挥价格标杆作用。虽然2013年整治三公消费使政务需求锐减之后，公司短暂地开放了经销商经营权以谋求增长，但是行业复苏后仍然以增加直营比例为改革方向。2018年公司收回4000吨经销渠道配额，投放于茅台云商；茅台云商停止运营后，2019年后公司将部分增量配额通过集团营销公司投放于商超和电商，部分配额投放于省国资平台。
图表：2012-至今茅台渠道改革梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部
五粮液：品牌力支撑增长韧性，灵活量价策略释放普五增长潜力
品牌力仍是核心壁垒，千元价格带龙头地位依旧稳固。公司品牌积淀深厚，积累了忠实的高端消费群体，普五也是除飞天茅台之外唯一实现了品牌、产品和渠道全国化的大单品。高端价格带的逻辑是价格决定品牌高度，普五在体量远大于国窖、且渠道利润略低于国窖的情况下，动销与国窖持平，成交价高于国窖100元左右，验证普五在千元价格带仍具有较强的品牌韧性。
探索更灵活普五量价策略，夯实高质量增长基础。普五的价格一直以来都是厂家致力于管理的重要目标，2016年以前，公司的量价策略以直接提出厂价为主，其中2012年-2015年间，普五提价5次，茅台仅提价1次；且在行业调整期，多变的价格策略和价格倒挂也影响了经销商的积极性。2016年以后，公司量价操作上更加灵活，主要包括：
1）2016年底开始实行价格双轨制，计划外价格和计划外打款比例均可调节。2016年底公司开始实行价格双轨制，计划内出厂价739元，计划外打款价769元。此后公司不再直接提升普五的出厂价，而是主要通过调节计划外打款价来影响批价。公司分别于2017年5月、11月提升了七代普五的计划外价格，以及2021年的1月高了八代普五的计划外打款价。价格双轨制成效显著，2016年底公司自行业调整期以来首次实现顺价，经销商积极性逐步回归，也使得公司得以更灵活地调节价格。
2）2019年五粮液换代升级，通过品质、包装等升级顺利实现提价。2019年6月公司将七代五粮液升级换代为八代五粮液，进行品质口感、包装设计和防伪系统的全面升级，出厂价889元/瓶；并借助升级产品的推出，顺势导入控盘分利机制，通过经销商、专卖店、终端，消费者层层扫码，监控产品的物流盘、价格盘和消费者盘。通对渠道精细化管控和营销模式创新，八代普五在中秋旺季验证了动销，被渠道和消费者所接受，成交价提升至1050-1100元的（七代成交价990-1000元），批价年内从790元上涨至930元，换代提价成功。
图表：普五量价策略复盘
资料来源：公司公告，中金公司研究部
泸州老窖：组织机制灵活，国改将加速业绩释放
公司采用品牌专营公司模式运作市场，机制灵活。经过多年探索，公司逐步形成以品牌专营公司为主导运作模式：2014年公司在成都试点久泰模式，2015年成都国窖1573同比增长600%+，久泰模式获得成功；2017年在久泰公司的基础上创造了品牌专营模式，品牌专营公司机制灵活，费用兑付速度快。目前公司形成了以国窖公司（国窖+泸州老窖1952）、窖龄公司（窖龄系列）、特曲公司（特曲60版+特曲老字号）、大成公司（头曲+黑盖二曲+高光）。
图表：泸州老窖三种渠道模式演变示意图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
多价位共同繁荣，灵活的产品策略助力公司实现量价目标。老窖的产品在各个价位分布相对更加均衡，高度国窖增长压力相对较小，有更大的量价策略灵活度。目前，高度国窖占公司营收比超40%（普五占五粮液营收比近60%），低度国窖（营收占比近30%）分担了一部分业绩考核压力，因此老窖公司并没有通过提高高度国窖的出厂价而增厚收入的迫切压力，使得高度国窖得以理顺量价关系，把挺价作为首要目标。
股权激励落地后，利润有望加速释放。9月26日公司公告激励草案，激励对象为公司高管及512位业务骨干，其中高管授予股份6.28-9.59万股不等，业务骨干平均持股1.41万股，授予价格为92.71元/股（当前市价为186.4元/股），激励力度和增速目标超市场预期。公司管理层受到泸州国资标准限制，高管薪酬远低于同行。本次员工持股高管拟授予股票市值均超千万元，业务骨干平均拟授予股票市值超200万元，对核心管理人员激励力度较大，有利于建立长效激励机制，调动公司核心骨干的积极性。
风险提示：
政策变化影响酒企盈利能力。
千元价格带竞争加剧致使高端酒收入增长放缓。
疫情点状复现影响白酒消费场景。
宏观经济修复慢于预期使高端白酒需求疲软。
文章来源
本文摘自：2021年12月6日已经发布的《高端白酒专题：高端白酒量价齐升，引领价位扩容，布局价值凸显》
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