医疗行业2022年展望：关注“创新力+性价比+确定性”三大维度

（报告出品方/作者：浦银国际，胡泽宇）

1 2022年医药板块配置策略：关注“创新力+性价比+确定性”三大维度

2021 年消化估值，2022 年继续看好。从整个板块来看，医药板块今年的关键词为“政策+疫情+消化估值”，特别是近期受到短期监管不确定性带来的 情绪波动、年初“抱团”带来的过热情绪逐渐回归理性、板块轮动，医药板块整体估值有所回落。但是，医疗行业增长空间广、确定性高的特性已获市场一致认可，也是未来十年医药股有望走出长牛的核心逻辑。目前，行业基本面维持乐观增长，估值仍处于合理区间，在此前提下，我们继续看好 2022 年医药板块走势，特别是在市场缺乏新热点时，医药股有望重新得到资金青睐。

回顾 2021：板块先扬后抑，细分行业分化严重

政策上药秏集采及医保谈判依旧为市场关注重点。年内第四批和第五批集 采相继在全国落地（第四批于 2021 年 4-5 月，第五批于 2021 年 9-10 月）， 第六批集采（胰岛素专项）于 11 月开标，整体降价幅度相较前五批有所缓 和。市场整体虽对集采逐渐脱敏，但不同公司受集采影响差异较大，恒瑞医 药及翰森制药由于重磅品种在第五批集采中价格降幅较大及部分重磅品种 落选，股价因此大幅回撤。

医用耗材国家集采已进行两轮，第一轮冠脉支架集采已于 2021 年 1 月落地， 而第二轮人工关节集采已于 2021 年 9 月开标，预计将于明年 3 月左右在全 国各地落地。地方层面多地于年内试点医用设备集中采购，如 2021 年 7 月 28 日，深圳市财政局发布《2021 年度市属公立医疗卫生机构八类医疗设备 批量采购项目竞争性谈判采购审批前公示》，拟代 22 家市属医疗卫生机构， 统一采购 MRI、CT 等八类医疗设备；安徽省医保局则于 2021 年 7 月发布了 全省乙类大型医用设备集中采购通知，器械板块投资情绪部分受国采降价 幅度及各地器械集采范围及推进影响，部分医疗器械细分板块龙头股价年 内下滑。目前国采仍以高值耗材为主，且后续有望拓展到脊柱类、骨科创伤 类等细分赛道，预计医用设备集中采购短期仍以地方试点为主，2022 年国 采层面扩围至医用设备的可能性不大。

今年 3 月，新一批医保谈判目录正式执行，除信迪利单抗以外，其他三款国 产 PD-1 均纳入医保。此外同时纳入医保的主要产品还有再鼎医药的尼拉帕 利、百济神州的赞布替尼、翰森制药的阿美替尼和氟马提尼等。这些产品大 多在今年取得了销量和销售额的快速增长，比如尼拉帕利于今年二季度和 三季度的销售额分别同比增长和 212%和 231%。我们预期短期内随着市场 渗透率和医院渠道覆盖率的提升以及新适应症的获批，放量仍将继续。12 月 3 日，2021 年度医保谈判结果出炉，荣昌生物、恒瑞医药、诺诚健华、和黄医药等公司都有新产品纳入，一些原本医保覆盖的产品也获新适应症纳入

疫情动向影响新冠概念股和整体医药板块走势。2020 年新冠疫情暴发后， 中国医药板块出现了比较大的波动。从 2020 年初至 2021 年 上半年，医药板块整体估值在疫情驱动下不断上行，以至出现了一定程度的 过热情绪；从 2021 年下半年开始，情绪回落、估值逐渐回归理性，但也存 在一些公司和子版块被错杀的情况。2021 年国内疫情总体可控，但部分地 区的局部反复以及 Delta 等变种病毒的出现依旧增加了板块的不确定性。

板块中枢下移，部分公司超跌严重。MSCI 医药卫生板块 PE 由年初 53x 下降 至 44x，目前较过去 3 年历史均值+0.5 个标准差，相较年内高点 69x PE 已有 较大幅度的回落。年内板块中枢整体下移主要由于：1）整体 市场情绪波动；2）医药卫生板块估值在 2019-2020 年间持续提升后已处于 较高水平；3）对海内外政策、监管信号变化的过分担忧；4）板块轮动对医 药板块形成抽水效应。虽然目前估值水平依旧高于历史平均，但考虑到国内 政策变革、生物技术进步和疫情带来的行业结构性升级和未来整体盈利确 定性的提升，2022 年估值仍有修复空间。各个医药板块中，生物科技板块 年初至今表现最佳，整体录得 16.0%的涨幅，而互联网医疗板块受政策监管 趋严、业绩波动、疫情后情绪回落等影响，整体下跌 59.3%。

展望 2022：疫情或将反复、板块分化或将继续，但创 新是永恒主题

1. 子板块表现或将持续分化，更看好创新属性更强的细分板块

2021 年医药板块跑赢大盘（MSCI 中国医药指数：下跌 9% vs MSCI 中国指数： 下跌 16%），但在下半年，医药板块出现较大程度回落。在行业长期基本面 基本不变的情况下，下半年的回落，更多是市场投资情绪的短期回落、叠加 板块轮动所致。医药子板块间表现差异大，除去受政策影响较大的板块，整 体而言，科技创新属性更强的细分板块（CXO、生物科技）涨幅更优，消费 属性更强的细分板块（互联网医疗、药物零售）则相对落后，我们认为，板 块间表现分化的特征将在 2022 年持续。

2. 板块估值将继续趋于合理，产品创新和盈利增长驱动高性价比公司估值

修复 过去几年，医药板块估值整体处于扩张阶段，好赛道中的龙头均可获得较好 收益，且由于市场认可医药成长空间巨大的底层逻辑，板块估值整体处于扩 张阶段。进入 2021 年下半年，市场对医药公司的估值开始趋于理性，一些 被过度追捧、存在估值泡沫的公司出现大幅回调；但也有一些产品管线强大、 业务扎实、业绩增速强劲的公司受市场情绪影响出现超跌，如一些生物科技 和医疗器械公司，我们认为进入 2022 年，这些公司的真实价值将被市场重 新认识。

站在目前时点，我们认为选股既要坚持看好真正强大的创新力，也应该同时 关注估值和业务本身的性价比。我们认为，目前医药板块整体估值处于合理 水平（较 3 年历史均值高 0.5 个标准差），预计 2022E 估值中枢将不会大幅 度偏离目前估值水平。此外，板块间估值差异大，部分板块已经明显低于历 史均值，建议选择细分板块时，可优先关注。

3. 创新药、疫苗/疫情相关药物开发者和 CXO 在不断变化的政策和疫情环 境中确定性更大

政策变动仍是中国医药行业主旋律。政府机构是审评审批和采购的重要参 与者，其一举一动，都影响着整个行业的未来走向。

药品审批方面，我们认为，药监局和药品审评中心在坚持为创新药审批 提供便利的同时，也会更加重视新药研发中的临床价值评估，力求鼓励 真正有创新意义的研发、减少药企在 me-too 类产品上的投入。

药品采购方面，我们认为市场对政策风险已有预期，但后续政策的具体方向、力度及落地时点仍难以预测。在经历了五轮国家层面化学仿制药 集采之后，我们预计 2022 年及未来的集采重心将逐渐转向胰岛素、中 成药、生物类似药和更多器械耗材品类，省市级集采频率也会加速；但 相比之前的“一刀切”，集采规则可能会在长期内更加合理和完善，对 行业和具体公司的影响也会趋于缓和。

对创新药而言，医保覆盖和医保支付价格，是支撑其放量速度和长期市 场潜力的重要因素。2021 年度医保目录谈判于 11 月 9-11 日举行，谈判 结果于 12 月 3 日正式出炉，共有 7 款非专利药直接进入医保、67 款新 产品谈判调入。三款国产 PD-1（信达、君实、百济）获新适应症覆盖， 其中信达和百济有大适应症（如非小细胞肺癌和肝癌）纳入；而恒瑞的 鼻咽癌新适应症未纳入，明年仍将执行原有合约。其他谈判成功的重点 产品包括：荣昌生物的泰它西普（新增）维迪西妥单抗（新增）、再鼎 医药的尼拉帕利（新适应症）、百济神州的泽布替尼（新适应症）和帕 米帕利、诺诚健华的奥布替尼（新增）、石药集团的两性霉素 B（新增）、 恒瑞医药的氟唑帕利（新增）和瑞马唑仑（新增）等、中国生物制药的 安罗替尼（新适应症）等。

在过往的医保谈判中，绝大多数新纳入和获新适应症覆盖的产品都取得了 非常明显的放量和销售额增长。据公开数据显示，2017-19 年经过谈判进入 医保目录的药物，其 2020 年销售额相比于纳入前一年分别增长了 128%、 337%和 39%。在一些竞争相对缓和的领域，如 HER2 ADC、PARP 抑制剂等， 降价幅度应该会相对可控，新产品进院后的销量增长可以弥补降价。我们预 期医保谈判结果对未来 1-2 年创新药的竞争、定价格局和销售情况将产生巨 大影响。

综上，我们建议投资者在 2022 年选择投资标的时考虑：1）负面政策风险已 充分消化或政策免疫的板块和公司，其后续政策风险更低，确定性更高；2） 在本次医保谈判中以合理价格纳入重磅新产品/新适应症的公司。

后疫情时代国内处方药销售稳步恢复；持续关注疫情受益股。我国药品销售 整体仍处于稳健增长期，2013-19 PDB 样本医院销售额 CAGR 7.0%。除 2020 年因疫情影响导致同比出现下滑外，其余年份均同比上升；今年上半年也实 现了报复性反弹，同比增速为 17.9%。一方面人口老龄化、慢性病人口增加、 人均医疗支出伴随人均收入增加、医保扩围导致用药需求不断扩大；另一方 面创新药持续获批、纳入医保目录，原来因缺少有效药物而被抑制的真实用 药需求逐渐显现，我们依然看好后疫情时代药品销售的增长态势。

Omicron 给全球疫情带来不小变数，但对中国医药板块基本面影响可能比较 有限。 与 Delta 相比，Omicron 在关键结构域 S 蛋白上存在更多的突变位点，有可 能导致更强的传染力和免疫逃逸能力，使现有药物和疫苗的效力减弱。但是， 基于中国政府对疫情强有力的管控措施，我们认为由 Omicron 或其他毒株 导致国内出现大范围、暴发性疫情的可能性比较小，对大多数医药企业的国 内业务的影响也比较有限。在目前海外疫情没有出现彻底结束征兆、 Omicron 给疫情带来巨大不确定性的情况下，我们建议跟踪现有国产疫苗、 中和抗体和小分子药物对 Omicron 的作用效力、以及未来针对 Omicron 开 发的新疫苗和药物。

需要指出的是，虽然全国性大规模疫情已不太可能再发生，但是我们认为偶 发性小规模疫情反复有可能会在相当长一段时间内不断出现，也是 2022 年 影响资金情绪的重要不确定因素之一。（报告来源：未来智库）

2 2022年细分板块配置策略

2022 年我们对医药行业各个细分子板块的偏好排序如下：生物科技>CXO>医 疗器械和耗材>医疗服务>互联网医疗>制药>药械批发>药械零售。

生物科技：坚定看好真正的创新者

2022 年，生物科技板块中，我们看好有管线资产市场和竞争格局良好、强 大自主研发能力、商业化和后期产品较多的公司；2021 年超跌严重的个股 可能会迎来估值修复。

生物科技板块作为医药创新最前沿，预计未来较长时间内将获得市场重点 关注。2022 年，我们继续看好自主研发能力强大、专注于解决庞大而未被 满足的临床需求、关键管线资产竞争格局良好的平台型生物科技企业。而后 期产品数量较多的公司在管线开发、生产和商业化上的风险低于早期公司 和资产，中短期内股价催化剂也较为丰富，可以给予一定的估值溢价。值得 注意的是，生物科技是 2021 年下半年下跌比较严重的医药板块之一，这其 中固然有之前估值过热的公司回归合理水平，但也有不少公司被市场情绪 错杀、2022 年有望实现估值修复。

国内政策将持续支持创新药研发、同时引导行业健康发展；重点关注医保谈 判结果。近几年政策（仿制药集采、医保目录扩容、创新药审评整体加速等） 明显向创新药倾斜，我们也预期未来政策将保持这一基本走向。但在本土生 物医药企业享受了多年 fast-follow 策略带来的红利之后，me-too 产品在近 两年也逐渐面临医保谈判价格压力、CDE 审批条件趋紧等政策风险。我们认 为专注于 first-in-class/me-better 产品开发、并有一定过往研发成就的公司终 将成为行业中的长期领头羊，预计 2022 年也将继续受到市场偏爱。此外， 最新一轮医保谈判结果已于今年 12 月公布，入选药物将于 2022 年 1 月期 正式进入医保目录；而根据过往经验，成功纳入医保的药物将进入大量医院 渠道销售，极大提升销量和销售额。

2022 年将成为中国创新药出海的关键一年。2019 年，百济神州的赞布替尼 成为第一个 FDA 批准的国产创新药，此后信达生物、君实生物、康方生物、 传奇生物、和黄医药等公司提交了各自创新药的 BLA/NDA，2022 年 FDA 将 会对这些申请做出审批决定。除了信达生物的信迪利单抗能否基于中国三 期数据获批尚存一些不确定性之外，其他申请基本是有新作用机制和突破 性疗效（和黄的索凡替尼和传奇的 BCMA CAR-T）、或 PD-1 抗体治疗新适应 症（康方和君实的 PD-1 提交三线鼻咽癌，目前美国并没有 PD-1 获批该适应 症），我们认为获批的概率相对比较高。如果能成功获批，不仅对公司本身 是极大的利好，对整个行业也进一步指明了创新药出海的可行路径。但是我 们也想指出，相比中国药监局，FDA 的新药审评制度和标准更加成熟、对产 品临床数据的要求往往也越高，只有真正脱颖而出的产品和靶点能获其青 睐。

中国药企正处于从 license-in 海外创新药资产向 license-out 自主研发成果进 化的关键时间点。随着近年来国产新药不断在临床中取得积极进展、进入商 业化销售，国外药企也开始对这些产品的巨大海外价值产生兴趣、并重金引 入其海外开发和商业化权益，license-out 项目也开始进入井喷期：据我们统 计，2020 年以来共有 11 个超过五亿美元的海外 license-out 项目，而此前每 年最多出现 1-2 个。进入 2022 年，我们认为仍有很多重磅资产有 out-licensing 潜力，比如康方生物和康宁杰瑞的多款双抗资产、诺诚健华奥布替尼的其他 适应症、康诺亚的自免管线等。在国内定价环境受政策制约较大的背景下， 拥有自主知识产权的国产创新药能在海外获得更好的定价、医保覆盖和市 场空间。

全球疫情反复给中国药企带来机遇和挑战。Omicron 变异株出现和快速传播 给全球疫情带了来了巨大的不确定性。现有药物和疫苗对 Omicron 效果尚 不明，药企积极备战中。小分子新冠药物主要作用于 RNA 病毒复制过程或 病毒与受体的结合过程，或同样可对 Omicron 产生效果。而对于现有基于 S 蛋白的疫苗、中和抗体管线的药企而言，Omicron 的潜在免疫逃逸能力可能 会有更大影响，因针对 Omicron 研发、III 期临床试验和产能建设所需时间更 多。根据历史经验，mRNA 疫苗在开发速度上可能会有一定优势。

然而，随着热门靶点和技术竞争白热化、产品同质化、局限性开始显现，国 内大药企和初创型生物科技公司正在积极布局有希望彻底根治肿瘤和慢性 病的新药物、新靶点和新技术平台，例如：1）拥有新型分子结构、临床特 性改进的抗体/蛋白类药物；2）有更大治疗潜力的新型免疫检查点（如 TIGIT、 LAG-3）和难成药靶点（如 SHP2、RAS、c-Myc）；2）可以极大提高靶点成药 性和现有靶点治疗潜力的 PROTAC 技术；3）应用领域广阔的多肽类药物和 mRNA 技术；4）代表高度精准化、个体化医疗的单细胞测序、细胞和基因 治疗等。我们预计，未来 1-2 年将会有更多基于这些技术开发的国产候选药 物进入临床研究。

此外，人工智能在创新药研发上极具应用前景，从药物发现、临床前研究、 临床试验，到审批上市各环节都有不同的应用场景，AI 在靶点发现、药理评 估、制剂研发、临床试验招募、试验优化、生产等全产业链环节均有应用价 值，未来有颠覆整个药物研发产业，大大缩减新药研发时间的价值。目前国 内生物医药企业对 AI 的应用场景仍较局限，主要还是集中在医学影像方面， 在药物研发上的探索方面，欧美地区进度更超前。但国内科技巨头和生物科 技企业已纷纷布局，“人工智能+生物科技”投资市场非常活跃，国内随着数 据不断积累以及商业模式的不断构建，AI 未来或大大加快新药研发速度，有 利于生物科技企业整体发展。

CXO：高景气度+政策环境变局利好龙头企业

展望 2022 年，CXO 赛道我们更看好海外收入占比高、国内外份额逐渐扩大、 业绩稳定并有超预期可能的 CXO。

目前 CXO 行业龙头在交付效率、项目质量和技术水平上均有优势，而二三 线 CXO 则更多需要通过价格与龙头进行竞争。但我们认为，规模优势下龙 头 CXO 有更灵活的调价空间，只是在目前订单充足的大环境下，他们无需 通过降价获取订单，且有空间上调定价，以获取更大收益；二三线 CXO 单 靠价格，难以对龙头 CXO 产生实质威胁。进入 2022 年，CDE 将不断收紧临 床审批要求、约束 me-too 类药物开发，旨在以药物临床价值指导审批工作， 由此带来的行业整合将加速，资源和订单将进一步向头部 CXO 企业聚集。 因而 2022 年我们更看好龙头 CXO 表现。

行业维持高景气度，中短期增长确定性高。从 CXO 企业 3Q21 业绩表现来 看，行业整体继续维持较高的收入和盈利增速，且目前行业整体订单需求充 足，增速瓶颈更多来自企业自身供给限制和产能投放速度。部分龙头企业新 产能可在投产后短时间达到较高利用率。从在手订单金额和数量看，2022 年 CXO 行业将继续维持较高景气度、增长确定性依旧较高。

肿瘤药研发新政利好龙头，市场对政策风险已有预期。2021 年 11 月 CDE 发 布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，相较 7 月份发布 的征求意见稿在大方向上未发生变化，要求当适应症有最佳支持治疗（BSC） 时，应优选 BSC 作为对照，而非安慰剂，相较 2012 年 5 月发布的《抗肿瘤 药物临床试验技术指导原则》中可采用 BSC 或安慰剂作为对照的要求更为 严格，目的为推动真正的药物创新以提高药物疗效和安全性，而非意义较小 的同质化创新。7 月《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征 求意见稿）》出台后，市场认为新标准将降低 me-too 药物立项数量，从而 对 CXO 订单产生影响，受此影响 CXO 板块股价 7 至 8 月出现回调。一方面 我们认为新标准的影响更多是带来行业的分化，而非整体的利空，技术先进 和科研实力较强的 CXO 龙头将收益，而科研实力较弱的 CXO 由于低质量创 新的订单将可能逐步减少而受到负面冲击，另一方面，经过政策公布后的股 价回调，我们认为市场对该政策的风险已有预期，后续的敏感度或将边际降 低。

核心增长逻辑不变，龙头 CXO 适合作为核心资产长期持有。CXO 核心增长 逻辑大概率在 5-10 年维度上维持，主要由于：

我国药企还处在由仿制药为主，向仿创结合过渡的阶段，药物研发支出 仍处于高速增长阶段，根据医药魔方，2019-24E CAGR 达 18%（全球： 5%，弗若斯特沙利文）。我们认为 2022 年和长期的政策导向将继续利 好创新药，部分是希望通过降低仿制药利润从而引导更多资金用于创新 药研发上，目前传统制药企业和生物科技企业均有较大动力进行新药研 发费用投入；

受集采、医保谈判等政策的直接影响相对较小。2022 年政策变化仍是医 药市场不变的主题、并会继续影响创新药和仿制药企业，但 CXO 作为药 企研发和生产服务的提供商，受集采和医保谈判降价的影响相对间接， 且目前全行业订单旺盛，暂未出现 CXO 服务降价的信号，相对于直接受 到集采和医保谈判影响的药企来说，集采和医保降价对 CXO 的负面影 响较小。

CXO 相较于药企自行研发在效率和成本上有一定优势。以药物研发最耗 时，且成本最高的临床环节为例，使用 CXO 会比药厂自主展开所需时间 缩短 20-30%。此外设备和厂房（特别是临床、商业化生产设施）需要较 大的前期投资及较长的建设和监管检查周期，以生物制剂商业化生产为 例，一般需要在计划上市日期前 3-5 年便开始建设厂房，而通过委聘 CXO， 药企可节省庞大的前期投资并加快新药上市进度；

中国 CXO 相对国外 CXO 有成本和人才优势。中国有工程师红利以及有较大 的患者群体可较迅速地进行临床试验，成本和费用上相较国外CXO有优势， 未来全球 CXO 产业链有望逐步向中国转移，中国 CXO 占全球订单的比例也 将逐步上升。

医疗器械：集采阴霾未散，关注创新程度高、进口替 代和出海能力强的器械企业

2022 年，医疗器械行业中，我们看好创新程度高、进口替代和出海能力强 的医疗器械企业。

短期来看，集采对医疗器械行业确实造成较大冲击，但长期来看，有利于行 业集中度提升，利好大型器械厂商。此外，国际品牌受集采影响整体来说更 大，有望促进进口替代发生。

从短期投资维度看，我们认为可优选创新程度高、进口替代和出海能力强的 医疗器械企业：无论是国家层面的医用耗材集采还是各地正在试点的医用 设备集中采购，主要均为针对技术相对已经成熟，医生可较好的在临床中使 用不同品牌的品类，由于产品差异化程度较小，因此器械厂商必须参与集采 争取市场份额。而对于创新程度较高的器械企业，由于其产品存在差异化， 可替代产品较少而临床需求稳定，因此面对集采可采取相对更灵活的应对 和定价策略，其受集采风险更低。此外，支持国产医疗器械采购为政府鼓励 的政策方向，部分品类难以实现主因性能上与进口产品存在距离，医生难以 通过国产器械达到目标疗效，但对于具备进口替代实力以及在海外市场竞 争力的产品，一方面国内享受进口替代的政策红利，另一方面可在海外获取 增量，减少国内业务暴露的政策风险，增长确定性高，可关注医疗器械龙头 迈瑞医疗。

我国医疗器械行业发展核心逻辑清晰，未来有望在多个细分医疗器械赛道 诞生一众世界龙头：

增长空间大，距离触及行业天花板尚远。 2020年我国医疗器械市场规模约7721亿人民币，2016-20 CAGR近20%， 行业整体仍维持较高增速（vs 全球 2016-20 CAGR 约 6%）。但已具一定 规模的行业体量以及较高增速也引起部分投资者对于行业还有多少增 长空间以及后续增速是否会开始下滑的担忧。但我们认为医疗器械市场 规模与人均医疗器械支出仍较低，行业远未到达天花板。从规模上看， 医疗器械市场规模仅为美国的 63%，考虑到我国更大的人口基数，我国 医疗器械市场规模仍有巨大增长空间。从人均医疗器械支出看，2020 年 我国人均医疗器械支出约551元人民币（约80美元），仅为美国的1/15， 距离触及天花板尚远。

医疗新基建：新冠疫情反映出我国医疗体系短板，尤其是高端医疗设备 的不足。此前国家领导人在考察新冠肺炎防控工作时指出“要加快补齐 我国高端医疗装备短板，实现高端医疗装备自主可控”。自疫情以来，国 家也持续加大医疗基础设施建设的投入，尤其是呼吸重症、ICU 等相关科室，以便更好地应对重大突发公共卫生事件。医疗新基建有望进一步 刺激我国整体器械需求。

进口替代：国家工信部发布的《中国制造 2025》中提到，县级医院国产 中高端医疗器械占有率 2025 年达到 70%，国产核心部件国内市场占有 率达到 80%。支持国产医疗器械替代进口产品的政策红利持续释放，公 立医院设备采购偏向国产化，且控费大环境下器械的性价比日益重要， 对于性能相似的产品，国产器械相对进口器械有价格上的优势。且医疗 器械细分赛道众多，随着国产器械性能可满足临床需求，且相对国际品 牌有价格优势，未来仍有较充裕的进口替代空间。

国产器械出海，主打高性价比：器械出海能否成功，关键在于性能和价 格，欧美发达国家对于价格的敏感度相对更低，但对性能要求较高，目 前，仅有迈瑞等龙头厂商的部分产品有进入欧美市场的实力。短期来看， 欧美市场或仅仅是国产龙头器械企业可争取的市场，其余大部分国产医 疗器械企业更可重点发挥价格优势，尤其是“一带一路”周边国家，普遍 对医疗器械有较大未满足的需求，医疗欠发达国家的器械需求，同样值 得长期关注。

医疗服务：行业复苏大趋势不变，密切关注疫情走势

展望 2022 年，我们认为医疗服务行业将继续在整体疫情好转、政策扶持下 复苏，但不同专科的医院标的可能会继续分化，且仍需提防地区性疫情反 复。其中，我们看好民营连锁医院业绩比较稳健、中长期成长逻辑清晰确定 性强、连锁扩张潜力大的民营专科医院连锁品牌。

民营专科医院需求充足，但仍需关注国内疫情变化。面对未来潜在的大量医 疗需求，医疗服务的核心矛盾是供给不足，民营医疗服务是缓解医疗供需矛 盾的重要主体，且民营医院定位为公立医院的补充、从供给上解决“看病难” 的问题，政策层面上持鼓励态度。随着国内疫情逐渐好转，医疗机构就诊人 次和出院人数也开始稳步回升。但是进入秋冬之后，国内出现了多次地区性 疫情反复、医院由于接受疫情协查封闭停诊的情况，新变异毒株 Omicron 的 出现也增加了不确定性。虽然我们认为再次出现全国性大规模疫情反复的 可能性很小，但地区性反复仍可能在一定程度上影响当地医院的就诊量和 服务能力。

政府支持社会办医基调不变。2021 年教育“双减”文件出台后，市场对于民 营医疗受到政策变动风险的担忧加深，但医药及医疗的改革早已开始，药品 和耗材的集采便是改革的重要环节。从近期发布的行业政策文件来看，鼓励 社会办医的基调没有发生任何变化。例如，2021 年 5 月，国务院发布了《国 务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务的通知》， 其中明确提及“积极支持社会办医发展”“社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团”。我们认为，2022 年国家的政策基调仍将 保持不变，继续支持民营资本办医、解决目前医疗市场供需结构失衡的问题。

短期内医疗服务价格仍有上行空间。根据多地公布的医疗服务价格调增方 案，目前调整的总体原则为“有升有降”，但从实际调整结果看，价格上调的 项目数量和幅度均更大。以云南省 2021 年 5 月发布的省级公立医疗机构医 疗服务价格调整方案为例，调整项目数共1300项，平均价格调增幅度28.25%。 其中调增项目 1113 项，平均增幅 36.4%；调减项目 187 项，平均降幅 20.1%。 前期国家所推行的药品、器械带量采购节省了大量医保资金，为后续医疗服 务价格合理调整提供了空间，我们认为，后续医疗服务仍有上调空间。

民营医疗服务与公立医院错位竞争。从目前的政策趋势看，2021 年 9 月医 疗服务价格调整试点方案的出台进一步确保了公立医院的公益属性。未来， 公立医院的公益属性将继续增强，而民营的收费价格则主要进行市场化调 节。民营医院将能够在特需 VIP 服务、个性化诊疗上有更大的灵活性，能够 与公立医院差异化定位和错位竞争，部分消解了对于政策控费的担忧。专科 连锁中的优质赛道长期前景不变，成长逻辑仍然成立。

互联网医疗：长期看好但短期缺乏确定催化剂，政策 风险带来挑战

2022 年配置策略：优先选择近期政策风险更低、增长确定性相对较高的医 药电商龙头。

处方药外流大趋势下，医药电商积极抢占线下药店份额。自 2020 年疫情暴 发以来，医药电商关注度迅速提升，在《关于服务“六稳”“六保”进一步做好 “放管服”改革有关工作的意见》等政策的助力下，在线药品和非药品销售规 模持续快速增长，于2020年达到1,593亿元，占总体药店销售规模的22.2%， 相比 2019 年提升 6.5pcts。阿里、京东等互联网企业快速发展。2022 年我们 继续看好医药电商的较高增速，京东健康和阿里健康等以医药电商为主的 互联网医疗企业，将持续受益于用户网购药品接受度的提升以及处方药外 流的利好。

2022 年投资医药电商应重点关注《药品网络销售监督管理办法》的落地进 度和处方外流节奏及相关信息平台建设。随着新《药品管理法》和《关于服 务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革有关工作的意见》的相继落地实施， 网售处方药已经在确保合规监管的前提下，离全面开闸越来越近，但目前条 件也比较苛刻，比如必须确保电子处方来源真实可靠、必须按照有关要求进 行处方调剂审核等。而且，真正全方面监管行业的《药品网络销售监督管理 办法》在经过多年探讨和征求意见后依旧迟迟没有落地；2021 年 9 月最新 一版送审稿征求意见结束，我们预计最快明年正式施行。因此，处方药外流 更多是一个长期逻辑，短期则需要关注外流节奏以及相关基础设施和系统 建设进展。

网上首诊短期政策风险仍比较大，节奏或较市场预期慢。国家卫健委于 2021 年 2 月曾表示，正在研究互联网医疗首诊事项，但我们认为，线上首诊较难 保证监管机构要求的高安全性，患者需自备可穿戴设备、传感设备、高清摄 像等多类设备才有可能替代医生当面诊断，硬件端要求较高。短期我们预计 更可行的路径为对部分诊断较为简单的病种开放首诊，而对于病症较为复 杂的病种仍要求线下进行首诊，首诊完全松绑或仍需较长时间。（报告来源：未来智库）

此外，国家卫健委于 2021 年 10 月发布《互联网诊疗监管细则（征求意见 稿）》，对线上问诊的病历信息管理、实体医疗机构线上线下业务一体化质 控等方面作了具体规定，可能会增加平台型互联网医疗公司的运营成本。 《细则》同时还规定 AI 不得替代医师接诊。目前网上问诊平台多以 AI 进行 导诊，患者端主要作用在于将患者导向合适的科室和医生，医生端主要作用 在辅助医生诊断，并非由 AI 进行诊断病症及开具药物，是否属于限制范围 仍无明确共识，但大趋势为监管机构将逐渐明确和规范监管，未来或有类似 的监管细则陆续出台对行业实操进行规范。

线上问诊综合成本低和体验优，但保证问诊质量和吸引优秀医生上线是未 来关键。我国医疗资源分布严重不均，2020 年我国 占医院数量 8%的三级医院承担了 54%门诊量，导致了就诊难、体验差。而 线上问诊目前主要的价值，就体现在对这两个痛点的解决上。疫情中，线上 问诊平台迅速地完成部分患者教育与习惯养成，但我们认为，便利性和就诊 体验并非问诊的最主要评分项，患者最关心的终究是病是否治愈。保证问诊 质量应是行业核心关注点，而目前问诊质量很大一部分由医生水平决定。加 入线上问诊平台的医生多是出于薪酬和工作压力考虑，然而，目前互联网医 疗平台的自有医生在职称评选上仍有难度，这对医生的吸纳造成一定障碍， 且暂无满意的解决方案，后续可关注问诊平台是否能持续吸引优秀医生上 线。

线上购药及问诊接入医保可期，但时间表不确定性较大。目前线上购药及问 诊接入医保支付仅在部分省市（如广东、安徽等）的部分医院进行试点，由 于医保实行属地化管理，且各地医保基金结余金额差别较大，因此各地进展 不一。但从 2019 年起，政府多次发文均提及线上问诊及购药接入医保支付 系统。若后续医保支付能接入，则将大幅度提高患者线上购药和问诊意愿， 将是互联网医疗行业发展重大利好，但 2022 年是否能落地不确定性仍较大。

制药：关注管线研发进展顺利和集采影响较小的标的

短期内集采对有大品种纳入的公司仍有明显负面影响。虽然传统制药企业 积极布局创新药关键，但其仿制药业务占比依旧较大。我们认为，部分有大 品种纳入集采的制药公司仍将受到较明显的短期业绩冲击。在第五轮集采 纳入的 62 个仿制药品种中，有一半为注射剂，包括多种临床使用广泛、销 售额大的产品，这对恒瑞、翰森在内的大药企均造成了一定的冲击。该轮集 采于今年 9-10 月份起陆续在各省市落地，故对今年业绩的影响将较为有限， 但将于 2022 年的收入和利润上全面体现。对于中国生物制药和石药集团， 本轮集采对关键产品影响相对较小且有新产品中标，有利于他们快速抢占 跨国药企的市场份额。

后续集采范围将逐渐扩大，但规则可能趋于合理化。2021 年 9 月 29 日，国 务院下发《“十四五”全民医疗保险规划》，明确了未来五年全国医保的多 项重点工作。《规划》指出，到 2025 年，国家和省级集采品种将达到 500 个（截至第五轮，国家层面集采中标品种数量共计 218 个，即未来 5 年内可 能有 282 个品种在国家和省级层面进行集采）。从第六轮开始，医保局将对 一些非传统仿制药进行集采，比如第六轮中的胰岛素、以及之后可能进行全 国集采的中成药制剂和生物类似药。因此，一些原本市场认为集采免疫的公 司和产品可能也会受到冲击。

第六轮集采于 2021 年 11 月 26 日开标。本轮集采为胰岛素专项集采，涉及 11 个胰岛素品种，涵盖二代（人胰岛素）、三代（胰岛素类似物）和速效、 基础、预混等各个主要品类。中标结果显示平均降价幅度为 48%，略大于原 先市场预期但低于前五轮。事实上，本轮集采规则相比前五轮也更加宽松， 比如对不同产品进行合理分组，而此前化学仿制药和支架集采中更简单粗 暴的分组都导致了更激烈的竞争。最终每组都有 5-8 个产品中标，11 个参 与竞标厂家都有中选产品。我们预计，在结果正式执行后，国内主要胰岛素 生产商（如甘李制药、联邦制药和通化东宝）能在一些三代胰岛素品类中获 得跨国药企的份额。

但是我们也关注到，经过五轮国家层面和多轮省市层面集采后，药品集采已 常态化、地域化、理性化，且各级政府也开始考虑为企业保留部分合理的利 润空间。长期来看，随着制药公司创新转型、仿制药销售占比下滑以及重心 逐渐转向难仿首仿药，集采将对制药公司的影响将持续下降。

增长确定性高，未来我国将有望产生世界级制药企业。从需求端看，我国制 药行业，无论是在国内还是国外市场，均有较高的增长空间以及确定性，也 是我们认为制药行业值得长期布局的底层逻辑：

国内市场：中国制药板块长期受益于人口老龄化、慢性病人口增加、人均 医疗开支增加、医保扩围、进口药物替代等高确定性增长逻辑，国内需求 稳健增长，且远未饱和。目前，国内药企还处于创新转型起步阶段，后续 研发实力提升有望获取海外市场份额，有望出现世界级的全球制药龙头；

国际市场：药物为标准化程度极高的商品，具有竞争力的药物（可以是价 格、创新程度、性价比等）不但可获得国内市场，经过监管要求的临床和 申请后，可以较低的成本进入国际市场。目前，中国药企的销售主场仍为 国内市场，虽然龙头药企已在国外布局多年，但由于出海产品多为竞争较 激烈，且相对成熟的仿制药，因此效果不佳。随着真正具有差异的创新药 不断涌现，传统制药企业国际化也将加速。

国内药企销售网络难以短期建成，具有护城河。销售网络是保证药企及其产 品能成功的重要因素。在国内药品销售市场，在两款药效和安全性相近的情 况下，即便是失去了先发优势，拥有强大销售网络的产品往往能明显跑出。 销售网络同样是制药企业的护城河之一，一方面体现在其建立难以在短时 间内完成，销售队伍需要一定规模且资源丰富的优秀销售人员，数量有限而 各家药企均在争夺；另一方面则体现在医生需要通过销售网络对产品足够 熟悉和信赖，才会进行用药，两方面均需较多的资本和时间投入。

药械批发：估值处于低位，关注龙头公司

政策压力下行业集中度将继续提升，中小型批发企业逐渐出局。近年来受到 两票制、集采政策下药械售价下滑等因素影响，药械批发企业的调拨业务受 到较大冲击，中小型批发企业逐渐出局或被收购整合。其中 2021 年就进行 了三轮全国性集采，注射剂和胰岛素开始进入集采范围。2022 年，我们预 计国家和省市医保局仍将大力开展后续集采，两票制的升级版一票制也将 继续推行，进一步加剧行业压力。长期来看，中大型流通批发企业通过规模 和成本优势仍可获得合理盈利，而中小型批发企业生存空间则大大压缩，后 续行业集中度有望继续提高，利好龙头股。

批发企业具有垫资属性，短期不可替代。药械批发公司的批发销售职能将会 面对来自医药电商的竞争、运输职能会面对第三方物流供应商的竞争，但垫 资功能目前暂无可替代，医药电商和第三方物流均不具备垫资属性。药品生 产企业通过流通批发企业加快回款，而流通企业负责承担医院付款周期长 带来的资金压力。由于医保基金收支压力巨大，医疗机构付款周期长，虽然 集采下医保局要求药企按期回款，从实际情况来看，回款虽在改善，但账期 仍较长，药械批发企业的垫资属性短期不可替代，长期则部分取决于“医保 基金与药企直接结算”等政策影响。

上下游延伸或提供新盈利增长点。目前大型医药流通企业多通过向上下游 的延伸寻找新的盈利增长点，希望实现“研-产-销”的全产业布局。特别是向 下游药械零售的布局，相对向上游药物生产和研发的技术壁垒低。大型药械 批发企业通过自建与收购实现零售药店网络的快速扩张。

药械零售：关注龙头中门店扩张更快，规模效应更大 的个股

行业集中度和连锁化率逐步提升。随着政策上集采常态化、药店分类分级管 理、医保账户改革、打击医保骗保及整治执业药师“挂证”等政策相继执行， 一方面药品流通行业的利润受到挤压，缺乏规模、成本和议价优势的中小型 非连锁药店逐步出局；另一方面更为严格的监管政策，如执业药师“挂证”清 查等，也将部分不规范的中小型药店淘汰，推动行业集中度以及连锁率提升。 2020 年我国药店连锁化率约 56%，同美国等发达国家相比，我国药店连锁 化率提升空间仍较大，美国药店连锁化率 2019 年约 87%。

处方药外流趋势不改。各大药房为抓住处方外流的市场机会均积极布局 DTP 药房以及院边药店，其中院边店由于距离医院更近带来更高的便利性和信 任度，也一般是患者的首选。目前在处方药的 销售渠道中，医院、零售药店、第三终端的渠道占比分别为 72%、12%、16%， 零售药店的渠道占比最小。而以邻国日本为例，其医药分离程度高，药店渠 道占处方药销售高达 52%，而该比例在美国高达 65%。若以此作为参照，我 们认为至少 50%的处方药销售将通过院外渠道进行，将为院外市场带来可 观增量。

短期医保支付和时效性有优势，长期通过服务与线上购药形成差异化。相较 于线上药店，我们认为，线下零售药店的核心差异化竞争力在于时效性+服 务+医保支付，线下药店主要满足应急性药品需求，而线上药店更多满足计 划性药品需求，两者需求有所错位，短期并不一定形成此消彼长的竞争态势。 我国药物零售随着开店数的增加规模仍有扩大空间，线上线下共同侵蚀的， 更多是原来中小型线下药店的市场份额。（报告来源：未来智库）

3 2021年回顾：跑赢大盘，但绝对收益欠佳

2021 医药板块表现：截至 2021 年 11 月 26 日，MSCI 中国医药卫生指数下 跌 9%，虽大幅跑赢大盘（vs MSCI 中国指数跌幅 16%），但绝对表现欠佳。 从时间节点上看，1-3 月初医药板块走势基本与大盘同步，以 2 月中为分界点呈现先上后下的走势。板块回调后，3 月中-6 月受国内外疫 情反复和年报及一季报增长亮眼影响，医药板块出现快速拉升，拉开了与大 盘走势的差距，并于 6 月末到达年中高点。7 月起，板块走势再次与大盘走 势再次趋同，走出下跌趋势。过去 10 年中，医药卫生板块仅有 2011 和 2018 两年跑输大盘，2021 年医药卫生板块延续了多数年份跑赢大 盘的趋势。

我们认为年内板块中枢整体下移主要由于：1）整体市场情绪波动；2）医药 卫生板块估值在 2019-2020 年间持续提升后已处于较高水平；3）对海内外 政策、监管信号变化的过分担忧；4）周期股、科技股等热点板块对医药板 块形成抽水效应。目前板块估值已回复至历史均值附近，估值下行风险已较 年中高点大幅降低。

板块间表现差异大，CXO 表现最优。港股的医药卫生细分板块中，表现最好 的板块为 CXO 和生物科技。CXO 主要受益于基本面稳健增长，以及订单需 求的持续旺盛，生物科技板块则受益于管线的持续推进、创新产品BD进展、 自研药物出海等有利因素。表现最差的板块为互联网医疗和制药。互联网医 疗表现不佳一方面由于互联网医疗在 2019-2020 年中涨幅较大，今年估值上 出现了回调，另一方面由于后疫情时代行业监管逐渐规范，有利政策出台速 度放缓影响了行业整体增长预期。化学制药则继续受制于市场对第五轮集 采的担忧，特别是作为行业风向标的龙头恒瑞年内业绩增速放缓、创新药放 量不及预期，进一步调低了市场对 2022 年制药板块业绩增速的预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。