【分享】国泰君安资管李少君：从能力出发，莫赌方能不败

原文转载自点拾投资

导读：在今年年初，我们曾经和国泰君安资管的FOF团队负责人李少君做过一次访谈，讨论了他的FOF基金投资体系以及对市场的展望。李少君和许多我们访谈过的FOF基金经理不同，职业生涯起步于卖方研究所，曾经是国泰君安研究所副所长，总量团队负责人、全球首席策略分析师。从卖方转型买方来到国泰君安资管后，李少君不仅负责FOF投资，还是国泰君安资管投资研究院的院长。

长期扎实的总量研究，帮助李少君拓展了超越他人的自上而下视野。在今年年初的访谈中，李少君就提到了对2021年整体市场偏谨慎的观点。展望明年，李少君认为大概率会出现全球货币政策的拐点和A股投资风格的拐点。不过，即便李少君十分擅长做自上而下的宏观策略判断，他也强调组合不能做过大的偏离，“莫赌方能不败”！

李少君管理的国君资管君得益FOF近1年的收益率为15.16%，位列市场同类FOF基金前茅，这只产品还刚刚获得金牛奖。第一年管理产品，就获此殊荣，实属不易。成绩的取得，来源于资产配置、风格选择、基金选择三个层的Alpha积累，也践行了他首创的“三重Alpha”理念。

近期李少君会发行国泰君安善融稳健的“固收+”FOF基金，同样会运用“三重Alpha”的独家投资体系。通过资产配置、行业和风格选择、基金选择上实现超额收益的叠加，在财富管理转型的大时代，做出一支顺应时代趋势的基金。

在今年的两次访谈中，我们都强烈感受到了李少君的投资世界观：区分投资中的能力和运气。对此，我们也是非常认同的。关于这一点，顺便推荐大家去看看迈克尔莫布森的《实力、运气与成功》。

以下，先分享一些来自李少君的投资“金句”：

1. 展望2022年，我觉得大体可能看到几个拐点：例如货币的拐点；再如A股风格的拐点。

2. （今年的回顾）我们比较坚定地执行了年初制定的策略，（前三季度）对消费板块相对看得比较淡，组合也相应的进行了低配，并且在二季度开始加大了对新能源板块的配置。

3. 股市有牛熊、利率有涨跌，我们尽可能在不同资产的牛熊周期中，做出正确的切换，获得资产配置的Alpha。

4. 底仓是更靠近300、还是500很重要，我们尽量在风格和行业选择上获得Alpha。

5. 于相对收益策略而言，如果选择ETF，就等于放弃了主动管理的超额收益。所以，我选的基本上是主动管理型基金，这些基金通常能够在特定领域有超额收益能力。

6. （评判基金好坏时）要先剔除基金本身应该给持有人的补偿，换句话说，这一部分资产本身就有系统性收益，方可计算能力的收益，评价能力的高低。

7. 在我的方法论中，明星和非明星，并不是我选择基金的因素。

8. 在那么长的卖方职业生涯中，不断和基金经理交流，让我知道基金投资什么样的方法论是有效的，什么样的方法论是有误区的。

9. 我觉得投资的世界，核心是要能够区分能力和运气。

明年市场的两大拐点

朱昂：在今年3月的访谈中，您提出了2021年市场的主题是：稳扎稳打，潮起潮落。年底看，确实沿着当时的逻辑在演绎，能否谈谈您对未来市场的看法？

李少君 回顾2021年，市场风格相比2020和2019年出现了比较大的变化。过去大家只知道一个“茅指数”，今年大家又知道了“宁指数”，甚至又开始体会十几年前“煤飞色舞”的味道。如果今年继续拿着过去两年的“核心资产”，可能收益不会太好，以“宁指数”为代表的新能源车，在今年市场取得了不错的收益。

截止2021年11月底，全市场偏股型基金的收益中位数在0附近。这说明整个基金的收益率，并没有跟随“煤飞色舞”和“宁指数”出现狂欢。这又涉及到大家讨论较多的基差问题，今年的极差超过了100%。过去两年市场对“核心资产”的风格，进行了极致的演绎，今年又对上游周期品和新能源产业链，做了比较极致的演绎。我们看明年的市场，又面临诸多不确定性，包括全球经济的复苏、疫情的发展、全球产能的复苏、以及美联储的Taper等。展望2022年，我觉得大体可能看到几个拐点：

第一个拐点：货币的拐点。全球的货币政策基本上到了一个拐点，只不过是时间早晚的问题。这里面需要注意的是，我们国家的社融数据在一个低点，货币政策回归常态化比海外要早，这也受益于我们对疫情有效的控制和经济更快的复苏，但海外的货币政策面临一个向下的拐点；

第二个拐点：A股风格的拐点。2019和2020年沪深300是一个表现很强的指数，2021年中证500显著跑赢沪深300。那么明年有可能这种相对强弱也到了一个拐点。如果我们把中证500的成分股拆开看的话，确实有这方面的支撑。

所以，我觉得明年可能会出现上面说的这两大拐点，市场大概率回归到一个相对均衡的状态。落实到怎么去做投资？我们认为尽量少去猜测哪个方向能爆发。许多人问我们明年市场的主线是什么，我们通常的回答是：莫赌方能不败。

朱昂：我看到今年您管理的国君资管君得益FOF产品还是取得了不错的收益，较大幅度跑赢了偏股型基金的收益率，能否回归一下这一块收益是怎么做到的？

李少君 今年市场风格切换很快，我们看到一季度、二季度、三季度，市场跑出来的板块重叠度很低。一季度的时候，“核心资产”表现还很好，到了二季度就出现比较大的回撤，回撤之后也有过一次反弹，但之后是新能源跟上的。然后，上游周期性在过去三个季度都贯穿下来有不错的表现，背后有一定的基本面支撑。

今年的市场，每一个季度都要做风格切换，难度是很大的。我们坚定执行了年初制定的策略，对消费板块相对看得比较淡，组合也就低配了消费板块，并且在二季度市场的调整中，加大了对新能源板块的配置。这些操作，在我们半年报、三季报、以及和投资者的公开交流中都谈到过。因此，首先在市场整体的风格把握上，实现了超额收益。

其次，在一季度沪深300比较大的调整中，我管理的国君资管君得益FOF最大回撤是12.8%，同期股票型和偏股型基金的平均最大回撤在18%左右，回撤的中位数接近19%。当时由于对权益资产的风险做了预警，我把产品的仓位控制得比较低。因此，在资产配置的层面，也帮助我们取得了一部分的超额收益。

最后，就是源于我们的基金选择，贡献了显著的超额收益。我们相信一个产品的超额收益，并不是来自过多暴露或者偏离，这也违背了我们追求能力的初心，容易踏上运气好坏的歧途。我们要做的是，把一层层的Alpha叠加上去：第一层资产配置、第二层行业和风格选择、第三层基金选择。

在三重Alpha体系建立自己的能力

朱昂：上次我们交流，您也谈到“三重Alpha”的FOF框架，能否谈谈再具体谈谈这个框架背后的出发点？

李少君 成功的投资，最核心要解决的一个问题：收益的来源。我经常说，收益来源于两个地方：一个是能力，另一个是运气。能力是自己可以把握的，但运气不能保证每天都好，相信没有人可以把握运气。

所以，我拆解了大量的收益研究后，觉得在三个地方是能够通过能力，实现比较持续的收益：

第一个能建立能力的地方是大类资产配置。股票市场有牛熊、利率市场有涨跌、我们尽可能在不同资产的牛熊周期中，做出比较正确的切换，获得顶层资产配置的Alpha；

第二个能建立能力的地方是行业和风格配置。股票市场的内部板块表现，在每一个年份的差异度都很大。比如说，现在指数的位置和年初差不多，但内部板块表现，出现了极大的分化。上游的资源品、中游的制造、下游的消费，他们之间的差异度很高。还有一个风格的问题，前面提到今年中证500就显著跑赢沪深300。那么我们的底仓是更靠近300、还是500，也很重要。我们也尽量在风格和行业选择上获得Alpha；

第三个能建立能力的地方是基金的选择。我们同样去选一个行业、风格、赛道中的基金，每个人挑选出的产品也是有差异的，那么在基金选择上，我们也努力获得Alpha。

这三重Alpha，我们认为也是可以获得的。第一层大类资产配置的Alpha，我们看股市牛熊周期、债券牛熊周期都是比较清晰能把握的；第二层风格选择的Alpha，我们看到底是300强还是500强、哪个行业盈利比较好、估值能扩张，也是比较清晰的；第三层基金选择的Alpha，我们去把握一个基金经理的能力圈，收益背后有多少来自能力而不是运气，也是比较清晰的。总结下来，这三层Alpha都是通过研究可获得的。

朱昂：在具体基金选择上，你更倾向于ETF指数基金还是主动管理基金？

李少君 大家经常会问一个问题，既然做了行业和风格的选择，为什么不去买ETF指数基金？我认为，海外做ETF投资是比较有效的。但是国内主动管理基金相对指数还是有一定的超额收益，如果选择了ETF，就等于放弃了主动管理的超额收益了。所以，我选的基本上是主动管理型基金，这些基金通常行业集中度比较高，能够在特定领域有超额收益能力。

朱昂：怎么看一个基金经理的Alpha能力？

李少君 我觉得先要区分什么是Alpha，什么是Beta。业绩等于运气加能力。我们经常会陷入一个误区，认为业绩好的就是好产品，业绩不好的就是不行的产品。我们去拉数据发现，牛市仓位高的产品弹性大，收益往往更高，熊市仓位低的产品弹性小，往往表现最好。就像2019和2020年这样的结构性牛市，可能一年下来70%到80%收益率的产品都不会很突出，因为有不少基金会翻番。但是2018年如果有3%的正收益，就是排名很靠前的产品，那一年大熊市，大部分产品都是负收益。

从这个角度看，要先剔除基金本身应该给持有人的补偿，换句话说，这一部分资产本身就有收益。我们在研究基金时，会做许多细致的工作，搞清楚每一个产品的基准是什么。这个基准不是简单看基金合同的，而是我们自己开发了更细致的拆分方法。

其次，我们要了解基金跑赢基准的能力源于什么？是仓位控制、赛道的选择、风格的选择、还是个股的筛选。从这个角度看，要理解基金经理的Alpha，这是一个系统工程。

朱昂：我看您组合中，几乎不买市场上比较熟悉的明星基金经理产品，能否谈谈背后的原因？

李少君 在国泰君安资管FOF投资的方法论中，明星和非明星，并不是我们选择基金产品的因素，对于我们的选择没有任何差异。我们是通过三重Alpha方法论来决定选择什么样的基金。我并不因为明星基金，就给更高的权重。我们的想法是，通过自己的投资框架、量化的模型、主观的大面积调研，选出有Alpha能力的基金经理。

强大FOF投研团队做支撑

朱昂：上次我们也聊过，基金研究研究难度比股票更高，可能对团队支持的要求比股票投资更高，能否谈谈您背后的FOF投研团队？

李少君 国泰君安资管FOF投研团队的配置，也是紧紧围绕三重Alpha的体系进行的。首先，我们有一个资产配置团队，不仅要考虑股债两端，还要考虑包括商品在内的其他策略。

其次，我们有大量的团队做风格和行业的研究。风格方面，我们至少要把市场划分成为大盘、中盘、小盘；成长、均衡、价值的九宫格；行业研究方面，我们不仅要考虑30个左右的行业，还要把跨行业的产业链或者大主题机会考虑进去。

最后，我们有一个量化的团队。但是所有量化模型得出来的结论，都要和主观的研究进行匹配。如果完全用量化，那么计算机就能代替一切。

我们的FOF团队体系搭建是比较庞大的，运作过程既有串联又有并联。

朱昂：您觉得此前卖方首席的经历，对于您构建这套投资体系有什么帮助？

李少君 我此前负责全球策略的时候，经常和全球各个金融中心的客户路演，通过和他们交流能知道海外客户是怎么看A股的、关注哪些东西。举个例子，大家经常回去看一个领先指标：北上资金流向。这个指标背后，也代表全球流动性的变化，从美国、欧洲到中国。这是今天投资中，不可或缺的一部分。

除此之外，做卖方最大的收获是能不断和优秀的基金经理接触。不同的基金经理对同一个话题的看法完全不同。在那么长的卖方职业生涯中，不断和基金经理交流，让我知道什么样的方法论是有效的，什么样的方法论存在一些失效的地方。在这个过程中，也经历了一个成功基金经理是如何一步步走出来的，对我了解优秀基金经理的路径也很重要。

不同的“固收+”FOF，同样的三重Alpha配方

朱昂：您最近要发一支新的FOF产品国泰君安善融稳健，能否谈谈这个产品的特点，和目前管理的FOF有何差异？

李少君 这个产品会进一步丰富我们的产品线，是一个类定位于“固收+”的FOF产品。资管新规的出台，给整个资产管理行业树立了新的标杆，定了新的规则和制度。在这样一个情况下，我们知道大量的产品需要去填补理财市场转向净值化带来的需求。

这个产品的主要头寸会放在债券基金和二级债上。但我们知道，投资债券类资产，虽然回撤和波动会大幅降低，但拉长看收益率是显著不如股票类资产的。所以，这个产品也会把一小部分头寸，投在股票基金上。这个产品的风险收益特征会比较小，所以股票头寸不会很大，去承担过高的风险。

朱昂：那么在这样一个类“固收+”的FOF产品上，如何运用三重Alpha的框架？

李少君 首先，即便这个产品股票仓位不高，但也需要做股票和债券的资产配置，那么大类资产端依然能提供我的第一重Alpha。我会在合适的时候，把股票仓位加上去，在风险比较大的时候，把股票仓位降下来。其次，债券的分类比股票更多，有利率债、信用债、可转债等等，我们通过把握细分资产的周期，来获得第二重Alpha。最后，我们在同一类策略或者基准中，找到能力稳定性比较持续的基金经理，带来我们的第三重Alpha。

投资的核心，区分能力和运气

朱昂：上一次访谈的时候，您一直提到基金经理的价值观和世界观，所以我想问问您的投资世界观是怎么样的？

李少君 我觉得投资的世界，核心是要能够区分能力和运气。如何来区分能力？就是靠三个维度：资产配置、行业风格选择、基金的筛选。就像今年，我们在年初的时候判断市场风险大概率会比较大，那时候市场还在如火如荼往上走。这个时候我坚信自己的世界观，把仓位保持在一个较低的水平，即便这么做会带来很大压力。我相信自己客观的研究成果，不会被市场的情绪左右。

之后，市场果然出现了比较大的回撤。这时候，大家一人认为食品饮料和医药是很好的核心资产。但我的研究显示，他们的估值和收益并不那么匹配，性价比并不好。这时候我坚持自己的判断，在跌下来的时候并没有过多增配这些行业，反倒是加仓了新能源。这些仓位和结构调整的过程，都在我们的定期报告和公开信中有所提及。

再比如说，今年9月上旬我们看到许多重仓上游的小规模基金表现很好，弹性也很大。这时候我们需要考虑的是，上游周期品的机会是否持续。那时候，我们也顶住了一定的压力，并没有去配置那些表现很好的产品，之后市场的风格也出现了比较大的逆转。

我们即便有一些判断，但跟市场偏离的幅度也不会很大。一旦偏离幅度过大，就是在赌运气。偏离幅度在可控范围内，才能更好地把能力得以体现。所以回到投资的价值观，核心是要把握运气和能力的差异，我们希望自己有好运气，但并不是我们能把握的。