明年市场的特征将是“一个中心，两个基本点”。
作者 猫头鹰Josh
支持 猫头鹰捕基能手
习惯了过去两年普涨行情的投资者，今年的市场可能会很不适应。抱紧了新能源大腿的赚的盆满钵满，拿着消费医药的已经在怀疑人生：喝酒吃药不是黄金赛道吗？
股价的涨跌有太多的决定因素，再加上信息的不对称，使得对于个人投资者来说，“选赛道”的做法并不现实。指数宽幅波动，行业轮动频繁的背景下，均衡配置型的基金往往能够提供更好的持有体验。
2021年5月份的时候，猫头鹰基金研究院做了一个统计，通过相对排名的稳定性，分析主动权益基金的持有体验。以季度排名为视角，筛选出了2018年以来，即使在最逆风时也能在每季度保持前75%分位的基金。
长期稳定的业绩排名，是友好的持有体验的直接体现。但想要做到这一点其实极为不易，特别是在2018年至今，市场环境变化较大的背景下。
在全市场超过2000只的主动权益基金中（股票型+偏股型），只有26只符合这个标准。
而又经过了两个季度的市场变化，就只剩下了17只。
桑俊的国投瑞银成长优选正是其中之一。另一只国投瑞银研究精选，表现也极为接近。
身兼国投瑞银研究部总经理和基金经理两职的桑俊，已经是资本市场上的资深老将，拥有13年从业，6年管理经验。
2008年，桑俊从武汉大学经济学博士毕业，进入券商研究所进行宏观策略研究工作。并且在此后的几年，凭借突出的工作成绩，成为了宏观研究首席。
2012年，出于对投资的热爱，桑俊加入国投瑞银基金成为研究员。在随后的几年中，积累了在中观行业层面的研究能力，并于2015年正式开始管理公募基金产品。
尽管有着近十年的宏观策略研究经历，对中国过去的宏观经济周期、政策变化有着长期的跟踪，但在2015~2016年的直线上涨-股市崩盘 – 千股跌停的疯狂行情中，桑俊仍然深受震撼。反复的思考下，他将风险控制和提高持有体验融入了自己的投资中，用均衡的组合构建应对市场的变化，熨平短期波动。
在六年间，不同的市场环境里，他都取得了较为稳健的超额收益表现。特别是随着管理经验的积累，投资体系的完善，近年来的表现也更为突出。
他目前主要管理的其中两只主动权益类产品，三年多的时间里均取得了年化20%以上的回报，并且有着较好的风险收益关系，夏普率均大于1。
这样长期稳健而均衡的业绩表现，究竟是怎么做到的呢？
01
投资理念：方法论上的四条军规
从宏观策略研究，到行业研究，再到基金经理、研究部总经理，在13年的时间中，桑俊不断的拓展能力边际，也形成了清晰的投资目标：均衡构建组合，重视持有体验，追求中长期20%的复合回报。
在理念和方法论上，他有四条“军规”：
（1）做减法下的行业均衡
有一千个基金经理，就有一千种“均衡”。比如，更注重高成长性、偏爱大科技，在新兴产业方向做均衡的基金经理，会重点配置在新能源、芯片、创新药、计算机等等行业上；也有的基金经理，更重视竞争壁垒和成长的持续性，偏爱大消费，在“核心资产“比如白酒、免税、医疗服务等行业上均衡布局。
桑俊的做法是在潜在高增长领域内进行动态的均衡。这样的特点在持仓中有清晰的体现。从2018年至今，他的核心持仓通常涵盖了食品、农业、零售银行、新能源等四大领域，但是权重会有动态调整。
（2）认清自己能力圈
全市场均衡配置，并不代表简单的平均分配。从基础的经济学原理出发，分散往往意味着牺牲收益。如何兼顾风险和收益，是每一位基金经理不断思考的难题。
对此，桑俊也有着个人的理解。他认为基金经理应该清晰的界定自己的能力圈，在能力圈之内能够突出自己的相对优势，而在能力圈外在要更重视风险的把控。
“我们核心就是要求研究员怎么去做减法，基金经理怎么样去做减法，这样的话，把你的精力和你的能力发挥在你最具优势的领域，集中在重拳出击，这样的话，基于中长期的维度，你才有可能说，在这个领域比其他人优秀一点，或者说你的效率和胜率才能够得到提高。”
用一句话总结，就是在能力圈内多得分，能力圈外不失分。
（3）切勿刻舟求剑
在与猫头鹰研究院交流的时候，桑俊提到，自己在做宏观策略分析师的时候，传统的投资时钟理论依然能有效指导投资。
但回过头看，本质上是因为当时经济快速发展，每个行业的机会都特别多，所以可以看到非常清晰的行业轮动。但当经济增速不断下台阶，很多行业的波动变小了，传统的投资时钟框架就显得失效了。
在这个时候，就需要在行业研究上做减法，阶段性放弃竞争格局恶化或行业环境恶化的板块。
（4）灵活调整
十年如一日持有茅台、或者每天打板固然是风光无比，但在绝大多数投资中，及时审时度势才是重点。
桑俊每隔半年，就会在团队内召开一次内部的反思和总结会，以弱者心态尊重市场，顺势而为。
例如，他提到，此前曾经判断随着疫苗和药物的推进，新冠疫情会得到控制，全球会开始逐渐经济复苏，消费类公司也逐渐会得到恢复。
但后来，疫情的变化出乎了所有人的意料，新型病毒不时出现，让经济的恢复也充满了变数。观察到市场的变化，他及时做出了调整，增配中上游制造行业。从后视镜来看，这也是让他在今年板块分化严重市场中，取得较好收益的一个胜负手。
理念只是第一步，更重要的是实践。那么，桑俊的投资到底做得怎么样？
02
组合特征：行业能力圈较宽、换手率逐渐下降低、中大盘成长风格
从组合集中度、换手率、行业能力圈、组合风格表现等维度，可以进一步分析观察桑俊的交易特征。
（1）行业与个股较为分散，换手率逐年降低
在个股权重配置上，桑俊的组合较为均衡。前十大集中度，通常在50%以内。近三年集中度有所提升，但仍然略低于市场中位数。
通常来说，较为分散的个股配置，是组合型基金经理的特征。由于投资方向分布在多个行业和赛道中，因此个股的选择也相应更广。这样的策略，能够容纳的资金量也会相对更高。
同时，基于对风险控制的重视，他会有意识地做行业均衡，平衡资产的相关性风险。比如国投瑞银成长优选的2021年三季度持仓前十大中，分散在了多个不同的赛道中。
从换手率看，除去刚接手需要调仓建仓的第一年，近年来桑俊的换手率呈逐渐下降趋势，但整体上略高于同业平均。总体上，他在保持行业个股相对分散的前提下，能够根据市场的变化做动态的权重调整。
（2）能力圈：行业宽度较广，兼顾周期和成长
在全市场进行投资布局，对基金经理最大的要求，是具备较广的行业能力圈。
从最初的宏观策略研究，到与宏观经济相关度较高的金融、周期类公司，再到形成现在偏成长的投资风格。从2008年入行至今，桑俊在多个行业中都有过研究和投资经历。
而目前，他也担任了国投瑞银研究部总经理，主管研究工作。多年的积累，形成了较为宽广的能力圈。
从数据上可以看到，在21个常配的申万一级行业上，都表现出了稳定的超行业指数胜率。
从图中，可以更直观的看到，宏观经济相关度较高的一些行业，属于桑俊的“老本行”，在金融地产和部分周期行业中，他都有比较好的段位表现。
同时，基于他20%的年化收益目标，消费、TMT、成长型制造等行业也是他长期关注的方向。在这些板块中，也有自己的强势行业。
从能力圈中能看到的另外一个特点是，在桑俊配置过的行业中，他都能取得较好的能力段位表现。这与他严格界定能力边界，能力圈外不失分、能力圈内深挖alpha，追求高胜率表现的投资思路是一致的。
（3）风格：擅长中大盘成长
在桑俊的管理期间，市场经历过2015年的小盘股和互联网公司备受热捧，2016年以来的蓝筹股价值回归，2021年春节前的大盘风格极致表现，以及此后中小盘成长风格再次占优。
而随着方法论的成熟，他的投资风格也逐渐稳定在中大盘成长风格之中。从行业暴露来看，并不会固守于某个单一板块，而是在保持均衡配置的同时，根据市场变化进行一定的动态偏离。
猫头鹰研究院认为，这是他宏观策略思维和组合管理方法结合的体现。比如，历史上，他把握住了过去两年的大消费和今年中游制造的行情。
03
选股框架：50%+30%+20%
选股是桑俊在投资中最为重视的一环。他提到，对一个组合长期来说，如果想做到长期的优秀风险收益关系（夏普率），离不开在个股层面的高胜率.
而在个股层面上，桑俊同样有着一套完善的选股框架。他将自己的方法论总结为：50%公司质地+3 0 %竞争优势+ 20 %行业周期。
客观的说，对ROE/ROIC、公司治理、竞争优势等等的分析，是绝大部分基金经理基本面研究中的重点。巴菲特对护城河理论的阐述，也在市场中广为流传。
桑俊的特点在于，对于“高质量”的要求较为严格。尤其是对于竞争优势，有自己独到的理解。对于竞争优势，会进行多个角度的衡量和比较，找到最优标的。在他的框架中，衡量竞争优势最核心的一点是：当一个行业面临下行周期的时候，公司还能不能巩固原有的竞争优势。
因此，体现在投资中，他更为偏好过往证明过自己，能够凭借突出的竞争优势穿越行业周期的行业领先者。
从基金披露的数据能够看到，最新的重仓持股中，以各行各业的龙头为主。
龙头带来的阿尔法，在投资业绩中也有明显体现。例如，他过去重仓的布局财富管理的某银行龙头，在过去三年银行股板块低迷、市场风格迥异的环境中，股价持续上行，为组合带来了丰厚收益。
04
尾声
在与猫头鹰研究院的交流中，桑俊也分享了对明年投资机会的思考。
在这种面向未来的推断中，最能反映出一个人的知识框架和思维特征。
桑俊指出，明年市场的特征将是“一个中心，两个基本点”——
（1）“中心”，要看整个金融周期的时间节点。2021年是宽货币紧信用的格局，现在往后看，桑俊觉得这个格局在未来只会慢慢变好，而不会变差，这是市场能锁住系统性风险非常重要的因素。这意味着市场整体下行的可能性很小。
（2）其中一个“基本点”，是长期的能源结构转型过程中的成长节奏。在制造业，从来都是要靠不断的降低价格来创造需求。而目前光伏和风电都在持续下降和跌价，这个是有利信号，在降低成本、行业洗牌后，龙头企业后续盈利来说都可能是超预期的。
（3）另一个“基本点”，是消费、养殖、出行行业的困境反转。桑俊认为，最近食品价格上涨，是很重要的先行信号。这一轮提价，有一个非常重要的原因，上市公司要稳住经销商。在原材料价格上涨后，上市公司压力大，削减费用，导致经销商实际到手的回报率比较低，但是食品一定要稳定经销商。
本质上，这是因为食品和白酒不一样。对于食品行业来说，渠道是它市场占有率和品牌延伸非常重要的因素。
现在的情况下，它开始慢慢提高价格来梳理渠道，扩大渠道的利润。一旦这个行业需求开始加速恢复，回到正常水平的话，其实反转空间是巨大的。
除了食品，禽养殖也是处于低谷，未来存在困境反转的可能。
此外，由于现在对疫情太过高估了，未来情况缓解的话，只要跟出行相关的领域，都有可能迎来大反转。
市场总是存在不确定性，做出的预判常常被打脸。但是具备成熟的投资体系，能够做出逻辑自洽的判断，是基金经理的重要能力。
以均衡的理念构建组合、不断做减法提高胜率、根据变化动态进行组合管理，这也正是桑俊脱颖而出的重要原因。
注：基金有风险，请谨慎选择。文中提及的行业及个股仅作展示使用，不作为投资建议。
桑俊，历任国海证券分析师，2012年5月加入国投瑞银，2013年4月任基金经理助理，2016年起任基金经理，现任国投瑞银研究部总经理。桑俊自2016年6月2日起管理国投瑞银新增长A，2016年下半年、2017年-2020年、2021年上半年国投新增长A/业绩基准的涨幅分别为3.20%/1.80%、7.74%/8.60%、-11.59%/2.53%、48.69%/2.53%、55.33%/2.54%、2.62%/1.25%;自2017年12月1日起管理国投瑞银研究精选, 2018年-2020年、2021年上半年国投研究精选/业绩基准的涨幅分别为-24.75%/-22.82%、42.04%/32.22%、72.08%/24.51%、3.76%/0.33%；自2018年1月6日起管理国投瑞银成长优选，2018年下半年、2019年-2020年、2021年上半年国投成长优选/业绩基准的涨幅分别为-17.65%/-10.92%、54.45%/28.68%、73.16%/21.73%、4.74%/0.49%；自2019年4月10日起管理国投瑞银瑞祥A，2019年下半年、2020年、2021年上半年国投瑞祥A/绩基准的涨幅分别为10.34%/4.75%、23.38%/16.24%、2.87%/0.65%；自2019年5月8日起管理国投瑞银新增长C，2019年下半年2019年下半年、2020年、2021年上半年国投新增长C/业绩基准的涨幅分别为10.51%/4.16%、24.61%/13.50%、2.59%/0.70%；自2020年10月27日起管理国投瑞银新机遇, 2021年上半年国投新机遇A/国投新机遇C/业绩基准的涨幅分别为2.62%/2.37%/1.25%;自2021年4月1日起管理国投瑞银瑞祥C，2021年9月16日起管理国投瑞银安瑞A/C，2021年10月25日起管理国投瑞银安智A/C。
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- 国投瑞银成长优选混合(128008)
- 国投瑞银瑞祥A(002358)
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