作者简介
文/卢平 北信瑞丰基金首席经济学家、新浪财经意见领袖专栏作家。
摘要自1999年以来我国共出现七轮典型的PPI-CPI剪刀差见顶，分别出现在2000年7月、2003年2月、2004年11月、2008年8月、2010年5月、2017年3月和2021年10月（本轮剪刀差）。回顾历史数据，我国的PPI-CPI剪刀差基本上一直处于大幅波动的状态，1999-2011我国PPI、CPI基本保持同步波动，PPI与CPI的传导更为密切，此后，我国GDP与CPI波动幅度收窄，PPI的波动造成PPI-CPI剪刀差来回震荡，呈周期性变化。疫情发展至今，全球经济从低迷中复苏，受主要经济体宽松货币政策的刺激，发达国家需求修复更快；而供给侧在疫情影响下持续受限，引发供需错配问题。海外大宗商品价格在供需错配与流动性过剩的环境下持续走强。但随着我国保供稳价的政策实施，国内定价的商品如煤炭等价格已从高位回落。PPI同比出现回落，CPI同比受消费回暖出现回升，PPI与CPI的剪刀差收窄。PPI与CPI剪刀差走阔意味着上下游供需缺口的扩大，而收窄意味着供需弥合。本轮周期剪刀差收窄，PPI的影响占主导，PPI代表价值链靠前的产品的价格，更多反应供给。回顾前六轮周期，我们按照受供给影响是否突出，将历史剪刀差下行阶段分为两类：受供给因素影响较大周期（2000年7月-2002年2月、2003年2月-2003年11月、2017年2月-2020年4月）以及受供给因素影响较小周期（2004年11月-2007年7月、2008年8月-2009年8月、2010年5月-2015年7月）。由于本轮剪刀差收敛主要是供给因素发力，我们重点研究受到供给影响大的剪刀差的下行阶段，结果显示有需求支撑的消费行业（如医药、家电等），以及有财政支撑的行业（如建材、通信等）收益表现占优。同时，根据前六轮剪刀差见顶回落的表现，医药行业均有较高收益，本轮剪刀差收敛建议仍然关注医药行业。本轮剪刀差持续走阔，10月PPI创年内新高，11月PPI开始转向，与CPI的剪刀差触顶回落，后续大概率继续收敛。在风格指数方面，由于供给因素导致2000/7-2002/2和2003/2-2003/11的PPI-CPI下行阶段，其经济发展背后有当时我国正加入WTO融入国际市场，国内房地产市场刚刚起步，我国经济正在进入重化工阶段，该两阶段可能对现在处于经济转型期的借鉴意义不是太大，我们觉得更有借鉴意义的是2017/2-2020/4这个PPI-CPI下行阶段股市的表现，建议重点关注成长和消费两种风格。一、历次剪刀差见顶的宏观背景2020年以来，在疫情冲击下，全球主要大宗商品供应量下滑，推升了大宗商品价格上涨，PPI-CPI的剪刀差持续走阔，今年三季度，PPI-CPI剪刀差进入加速上升阶段，并于10月见顶，11月开始回落。随着相关保供政策的出台以及生产、消费的逐步恢复，剪刀差有望继续收敛。纵观我国近20年的剪刀差演变历史，明显的见顶周期共有六次：2000年7月、2003年2月、2004年11月、2008年8月、2010年5月以及2017年2月。按照历次剪刀差见顶的原因区分，可将其分为供给侧影响较大的（2000年7月、2003年2月、2017年2月），以及供给侧影响较小的（2004年11月、2008年8月、2010年5月）。本篇报告首次运用PPI-CPI剪刀差见顶的成因视角，通过梳理历史上剪刀差下行阶段的资产收益表现，探析下一阶段剪刀差收敛后的资产配置策略。 图 1：剪刀差的动态变化趋势
资料来源：Wind，北信瑞丰基金图 2：历次剪刀差见顶的背景梳理
资料来源：Wind，北信瑞丰基金1、2000年：增速放缓背景下，供给驱动的剪刀差见顶进入21世纪，中国的经济环境面临着深刻的历史转变。经济改革、对外开放以及经济发展相继迈入新的阶段。1992年以来，在经历了连续六年的经济增速下滑后，连续三年施行积极的财政政策，推行一系列改革措施后，工业生产速度增速，经济效益出现好转，社会投资有所启动，紧缩也呈现缓解态势。虽然经济运行显现了一些积极变化，但仍然面临内需不足，经济增长乏力以及通货紧缩等问题。从1997年10月开始，社会商品零售价格指数出现了持续20多个月的负增长，通货紧缩的特征逐步显现。图 3：GDP领先CPI三个季度
资料来源：Wind，北信瑞丰基金供给端，生产多表现为重复建设，无法满足实际需求。由于投融资缺乏自我约束、盲目上项目，存在大量重复建设的问题，过度投资导致很多产业出现严重产能过剩，这也是90年代中国下岗潮的重要诱因之一。反观需求端，社会改革对公众预期产生了一定影响，居民消费欲望较低。20世纪 90年代中期以来，我国在住房、养老、教育、医疗等多领域进行的深层次改革，居民对未来预期偏悲观：一方面居民预期未来收入的增长幅度会下降；另一方面预期未来的支出会大幅度上升。这种预期对居民消费产生了巨大的抑制作用，导致消费需求不足进而抑制投资需求。
图 4：社会消费品零售总额:当月同比（%）
资料来源：Wind，北信瑞丰基金在此期间，亚洲爆发了罕见的金融危机。在亚洲金融风暴中，中国承受了巨大的压力，坚持人民币不贬值。由于中国实行比较谨慎的金融政策，坚持防范金融风险，在危机中未受到直接冲击，金融和经济继续保持相对稳定。但外围货币的大幅贬值和需求放缓导致我国出口大幅下降。另一方面，科索沃战争中，因北约轰炸我国驻南使馆，中美关系出现裂痕，我国企业跨国经营的环境亦会受到负面影响。战争期间，欧佩克国家为稳定油价，1999年3月决定在上年两次减产的基础上再压缩210万桶原油日产量，致使原油价格剧涨，许多化工品的价格也随之相应大幅上升。
图 5：我国当年出口金额变化
资料来源：Wind，北信瑞丰基金图 6：原油价格变化走势
资料来源：Wind，北信瑞丰基金外部压力下，我国实施了积极的财政政策与稳健的货币政策。1998年下半年以来，国家采取了扩大内需的宏观调控政策，增发1000亿元建设国债；1999年中国继续把扩大内需作为宏观经济调控的基本立足点，在财政政策上，保持了较高的国债发行规模，增加对基础设施的投入；提高出口退税率，促进外贸出口增长；并连续7次降息，刺激企业贷款需求，加大了对经济增长的支持力度，并加快个人消费信贷的发展，引导和鼓励居民消费。2、2003年：局部战争收缩原油供给，消费低迷亦是重要诱因2002年3月起PPI-CPI剪刀差逐步扩大。PPI大幅度上涨，CPI缓慢变化，剪刀差于2003年2月见顶，分化扩大阶段结束，二者逐渐收敛。20世纪末到21世纪初美国与伊拉克等中东国家冲突不断。战争危机对石油开采造成一定影响。2003年2月，伊拉克战争爆发，危机最终成为现实。地区冲突的背景下，油价大幅上涨，工业成本升高，PPI大幅上行。图 7：局部战争收缩原油供给，原油价格见顶回落
资料来源：Wind，北信瑞丰基金2002年3月至2003年2月，国际原油价格几乎翻倍，对我国工业造成冲击。1993年起我国对石油转变为净进口，对海外依赖不断上升，我国工业产业链上游面临供给压力。不过，在经济结构战略性调整以及新型工业化改革的双重战略下，国内工业产业链逐步恢复。加之欧佩克会议提高原油配额，原油供给逐步恢复，PPI最终见顶回落。这一阶段国内消费水平状况并不乐观：一方面，1997年的亚洲金融危机余波尚在，直至2004年才彻底缓和；另一方面，2003年爆发的SARS疫情对我国居民生活影响较大，消费受到压制，因此CPI较为缓和，直至2003年末CPI才逐步恢复。图 8：SARS疫情冲击，国内消费低迷
资料来源：Wind，北信瑞丰基金3、 2004年：油价上涨提高生产成本，经济恢复二者同步增长2003年12月PPI-CPI同步大幅度上升，直至2004年10月达到高点，见顶回落。国际油价在经历2003年2月的小幅度回落后持续走高，虽然在2004年10月再次冲高回落，但是仍旧保持充足的增长动力。分析其原因，一方面是国际恐怖事件频发，局部地区动乱所造成的恐慌效应，原油供给受到影响，另一方面是长期以来的动荡局势让一些商人有利可图，通过哄抬油价，谋取利益。此外，原油价格以美元为标的，布什政府的一系列反恐、减税等举措加重政府财政赤字。仅2004年，美国政府赤字高达4750亿美元，高额赤字迫使美国政府大幅印钞，导致美元贬值，原油价格因此升高。直至2004年10月，过高的油价迫使美国政府动用420万桶战略石油储备，尽管短期内油价出现回调，长期油价仍然保持上升态势。
图 9：原油价格持续上涨
资料来源：Wind，北信瑞丰基金同时，国内工业需求在这一时期明显增大。长期以来的工业发展取得一定成效，工业上的快速发展让一些投机者有机可乘，钢铁、电解铝等行业出现过度投资现象。加之SARS疫情逐渐过去，金融危机带来的影响逐渐消退，工业发展形势一片大好。中下游工业产业链需求的大幅度增加进一步拉动上游原材料价格的增长。结合国际油价，最终导致PPI大幅度上行。直至2004年10月油价小幅度回调，加之国内调整产业结构，阻止过度投资的相关政策，PPI才逐渐回归平稳。图 10：工业投资过度，整体需求增大
资料来源：Wind，北信瑞丰基金此外，受到经济恢复的影响，居民消费需求持续增加，商品零售注入动力。产业链下游需求再次大幅度增强，进而推动整个产业链的高速发展。另外，随着疫情受到控制，出口贸易恢复高增长，进一步增强经济活力。经济的高速发展伴随的是适度的通货膨胀，加之产业链上下游相互影响，导致CPI联动PPI快速上涨。为调控经济，防止通货膨胀过度，央行于2004年中期开始不断降低货币供应量。最终，经过长时间的宏观调控和市场的周期性调整，过热的经济逐步恢复平稳，PPI、CPI双双回落，PPI-CPI剪刀差也逐渐恢复。图 11：居民消费持续增强
资料来源：Wind，北信瑞丰基金图 12：央行货币调整，抑制通货膨胀
资料来源：Wind，北信瑞丰基金4、 2008年：次贷危机冲击出口，推动大宗商品价格大涨2008年PPI-CPI剪刀差呈现扩大趋势。在PPI不断上涨，CPI不断下行的情况下，剪刀差于8月见顶，之后进入收敛区间。2007年3月美国抵押贷款风险浮出水面，股票市场反映灵敏，先于经济和房价下降并于2007年8月出现全面暴跌。之后随着次贷危机的大规模爆发，房地产市场和经济受到巨大冲击，在全球流动性过剩的背景下，大量资金退出股市和房市并涌入商品市场，进而推动大宗商品、石油、铁矿石等商品价格大涨。图 13：美国市场情况
资料来源：Wind，北信瑞丰基金商品价格的大涨，引发了全球主要经济体的通胀，我国PPI也受到输入型通胀的影响不断上升。同时，2008年我国仍以外向型经济为主要特征，次贷危机的爆发和扩散冲击外需并直接影响我国出口，而出口的大幅度下滑也对我国消费产生了一定的负面影响，但得益于奥运效应的影响，2008年整体来看我国消费增速有所上升，社会消费品零售实际增长13.5%，较2007年的增速高0.8%。图 14：我国出口、消费和固定资产投资的变化情况
资料来源：Wind，北信瑞丰基金尽管从整体来看，次贷危机并未对我国固定资产投资产生明显影响，但将固定资产投资拆分后可明显看出，制造业和房地产开发在2008年均呈现明显下滑趋势，而基建投资在2008年3月前出现大幅度下滑之后不断上升，说明整体而言固定资产投资并未产生大幅度波动，主要是由于基建投资的拉动作用。图 15：制造业、房地产业、基建投资情况
资料来源：Wind，北信瑞丰基金宏观政策方面，2008年上半年，我国整体政策风向偏紧，央行连续6次提高存款准备金率，在危机爆发后，11月国务院常委会确定了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并推出了为了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的四万亿经济刺激计划。5、 2010年：国际经济体持续复苏带来通胀压力，CPI迅速上升推动剪刀差收敛2010年PPI快速上升，CPI缓慢上行，PPI-CPI剪刀差同样呈现扩大趋势并于5月见顶，之后受食品价格影响CPI快速爬升，进入收敛区间。2010年美国继续实施扩表政策，在3月份结束第一轮量化宽松政策后，由于失业率仍旧不尽人意，维持在9.4%以上，于是在2010年11月美国又实施了第二轮量化宽松政策。同时海外经济体呈现持续复苏趋势，一方面支撑了工业品的价格，另一方面也对国内带来了输入型通胀的压力。2009年12月开始发酵的欧债危机也对我国的出口产生了一定的影响。图 16：美联储扩表情况
资料来源：Wind，北信瑞丰基金国内方面，2008年提出的四万亿经济刺激计划带来了2009年的大规模投资，使得中国2010年潜在可能产出的各类服务和产品有了较大提升，面对经济的增长，总供给基本不存在约束。同时，全球经济体不断的复苏也有利促进了我国出口的增长，2010年我国外贸同比大幅增长22%，有利拉动了经济增长。PPI-CPI剪刀差于5月见顶后进入收敛区间主要受到CPI快速爬升的影响，其中食品价格特别是农产品价格是造成CPI上升的重要原因。2010年我国农产品主要产地之一的西南地区受到长期干旱的影响产量不佳，再加之洪灾造成南方粮食地区普遍受灾，农产品供给受到较大冲击。同时一些社会游资还对大蒜、绿豆等农产品进行炒作，这些因素共同推动农产品价格普遍上涨，进一步导致了下半年CPI的快速攀升。图 18：食品类CPI上升明显
资料来源：Wind，北信瑞丰基金宏观政策方面，2010年货币政策相较之前呈现紧缩的趋势，在2010年多次进行了升准和升息操作。同时为抑制房价的过快上涨，2010年中央还出台了一系列房地产调控政策，经济手段和行政手段并用，从抑制需求、增加供给、加强监管等方面对房地产市场进行了全方位的调控。6、 2017年：供给侧结构性改革，供给主导、需求侧同时走弱的剪刀差见顶2017年2月之前，我国加快推进三去一降一补的供给侧结构性改革，使得主要大宗商品供应量减少；叠加国际市场原油减产推动大宗商品成本价格上升，PPI持续走高。同时，货币政策收紧使得需求走弱，PPI高位回落，PPI-CPI剪刀差逐步收窄。2015年12月21日，中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧结构性改革政策。随着该政策的不断推进，供给短缺推升了大宗商品价格持续上涨。其中以煤炭、钢铁等上游行业的影响最为突出。下图展示了去产能重点行业的PPI走势变化，可以看到2015年末之后，PPI有一段较强的上涨周期。并且，企业的资产负债率也随着供给侧结构性改革的推进而逐渐下降。图 19：去产能主要行业的PPI走势
资料来源：Wind，北信瑞丰基金 图 20：5000户工业企业资产负债率变化趋势
资料来源：Wind，北信瑞丰基金同时，货币政策边际收紧使得需求不断走弱，M2与社融双向下行，使得需求侧不断走弱，PPI由高转低。图 21： M2与社融增速双下行
资料来源：Wind，北信瑞丰基金海外原油产量下降推升主要大宗商品价格上升，也是本轮PPI上涨的主要影响因素。由下图可见，2016年11月，国际原油产量有一定幅度的下降，同期主要的大宗商品价格均有所上升。图 22： 石油产量变化趋势
资料来源：Wind，北信瑞丰基金图 23： 主要大宗商品价格变化趋势
资料来源：Wind，北信瑞丰基金7、2021年：疫情冲击全球供应链，供给下滑推升PPI见顶2021年，新冠肺炎疫情在全球范围内蔓延，各国新增确诊人数不断攀升，世界主要大宗商品产量持续下滑，产品供给不足导致价格上升，PPI持续走高。与之相对的，我国疫情在坚持“清零”政策以来，确诊人数始终控制在较低水平，生产恢复较快。同时，随着全球范围内疫苗接种率逐步上升，产业链恢复后供求将重新达到平衡，正如我们所预期，近期PPI-CPI的剪刀差有见顶回落的趋势。供应方面，部分资源国仍在持续受到疫情影响，部分资源品出口仍然受限，以有色金属如铜的供给为例，南美国家如智利、秘鲁供应占据了全球近40%，但两国受限于疫情控制不佳，影响铜矿出口规模，难以匹配市场增长的需求。另外如巴西等资源出口国疫情延续时间较长，一定程度上影响了全球原材料的供应。图 24： 世界资源国疫情确诊情况
资料来源：Wind，北信瑞丰基金 图 25： 我国疫情当日新增病例情况
资料来源：Wind，北信瑞丰基金 图 26： 全球新冠疫苗接种情况
资料来源：Wind，北信瑞丰基金国内方面，随着疫情逐渐被控制住，生产恢复较快，排除疫情等干扰因素的影响，生产很快恢复到了疫情前的水平。2021年11月中国制造业采购经理指数（PMI）上涨，高于50%的荣枯线，进入了扩张区间。然而，虽然总量上PMI上涨预示经济回暖，但供需两端的矛盾仍然明显。体现在生产端PMI大幅上涨，而需求端的PMI仅有小幅增加（以新订单衡量）。供需两端的矛盾仍是短期的不确定性之一，然而随着复工复产的逐步推进，预期PMI走势将进一步上升，供需差异将有所收窄。 图 27： 中国制造业采购经理指数
资料来源：Wind，北信瑞丰基金国际方面，为刺激经济快速从疫情中恢复，美国实施了大规模的量化宽松政策。如2020年3月15日，美联储公布利率决议，大幅降息至“零下限”（0%-0.25%），并推出7000亿美元的量化宽松计划。大规模的量化宽松政策推升了全球范围内的通胀，全球各主要经济体通胀率均处在上升周期，同时各主要大宗商品价格均在不断上涨。虽然期间略有震荡，但2021年前后，主要大宗商品均进入了一轮上涨周期。图 28： 美国联邦基金利率变化
资料来源：Wind，北信瑞丰基金 图 29： 全球各经济体通胀变化
资料来源：Wind，北信瑞丰基金 图 30： 主要大宗商品价格变化
资料来源：Wind，北信瑞丰基金同时，国内政策方面，2021年12月政治局会议和中央经济工作会议明确提出明年经济工作“稳字当头，稳中求进”，降低了市场对于经济可能硬着陆的担忧，企业盈利预期提升，对股市明显利好。同时，会议关于能源政策的表述趋于缓和，“先立后破”的指向清晰明了，如：碳达峰、碳中和“不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，“要立足以煤为主的基本国情”，“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，叠加基础商品保供稳价力度不减，预计大宗商品价格总体可控。因此，市场一致预期PPI-CPI剪刀差逐步见顶回落，A股市场将有一波明显的上涨行情。二、剪刀差下行阶段的大类资产配置策略 1、基于行业的投资策略：有需求支撑的行业表现更佳在行业方面，供给侧影响较大和较小的不同时期，剪刀差下行阶段各行业的收益排名分化明显。我们按照供给侧影响是否突出，将6次下行阶段分为两类：供给侧影响较大的类型（2000年7月-2002年2月、2003年2月-2003年11月、2017年2月-2020年4月），供给侧影响较小的类型（2004年11月-2007年7月、2008年8月-2009年8月、2010年5月-2015年7月），每一类各3个阶段。行业分析时，我们定义在3个阶段中至少有2个阶段排名前10，且三个阶段的平均收益也在前10的行业为相对高收益的行业。考虑到本轮剪刀差收敛主要由供给侧驱动，因此我们重点分析供给侧影响较大时的投资策略。通过下图可以发现：当供给侧影响较大时，剪刀差下行阶段建议关注有需求支撑的消费行业（如医药、家电等），以及有财政支撑的行业（如建材、通信）。参考本轮PPI-CPI剪刀差见顶的供给侧背景，建议在接下来一个阶段增加对医药、建材、通信、家电行业的投资。同时，考虑到6次PPI-CPI剪刀差见顶回落的阶段医药行业均有较高的收益，因此本轮应该尤其关注医药行业的表现。
2、 基于上下游产业链的投资策略：下游利润空间走阔，收益更稳定产业链方面，当PPI-CPI剪刀差相对收窄时，下游行业利润空间走阔，盈利能力有所提升。因此，偏向下游行业的投资策略有望获得更稳健的收益。下图展示了，在6次剪刀差的下行阶段，上中下游的收益比较。可以发现，在供给侧影响较大时，下游行业的收益相对稳定。尤其是2017年2月-2020年4月，当供给侧的影响主导时，仅有下游行业保持了较高的盈利，中上游行业均有一定的亏损。而当供给侧影响较小时，上中下游没有明显的分化规律。考虑到本轮PPI-CPI剪刀差见顶主要由供给侧推动，因此可以更加关注下游行业的投资机会。 图 33： 剪刀差下行阶段上中下游的收益比较
资料来源：Wind，北信瑞丰基金 3、基于风格的投资策略：供给驱动时周期相对强势，需求驱动时金融显著占优 从过往六次PPI-CPI下行阶段来看，在剪刀差收敛主要由于供给因素导致时，周期板块超额收益的平均排名位列五个风格中的第一，说明此情况下周期股相对强势，并逐步释放盈利空间，而消费板块则位列最后。另外需注意在供给因素导致剪刀差收敛时，金融、消费和稳定板块的表现差异性不大。而在供给因素影响不大，主要由于需求因素驱动CPI上升从而导致剪刀差收敛时，各风格板块的差异性较大，金融风格板块显著占优，原因是当由于需求因素驱动物价水平上涨时，此时的经济形式相对较好，国债长期收益率也会随着较好的经济形式较多上升，以息差为主要利润来源的金融板块表现就较为强势。在以往由于需求因素驱动造成剪刀差收敛的时间段，金融板块超额收益显著，区间超额收益最高达到129.02%，远超其余风格板块的收益。由于供给因素导致2000/7-2002/2和2003/2-2003/11的PPI-CPI下行阶段其经济发展背后有当时我国正加入WTO融入国际市场，国内房地产市场起步，我国经济正在进入重化工阶段，该两阶段可能对现在处于经济转型期的借鉴意义不是太大，我们觉得更有借鉴意义的是2017/2-2020/4这个PPI-CPI下行阶段股市的表现：即关注成长和消费两种风格。
4、基于大中小盘的投资策略：供给冲击偏向大盘稳定，双边上行寻求小盘收益在供给冲击导致的剪刀差收敛阶段，大盘蓝筹公司更有能力保持自身产业链和利润的稳定性；而在供给与需求双重上行的背景下，小盘公司依靠自身较强的灵活变动性，更易谋求收益。大中小盘方面，在剪刀差下行时期，大盘股指数的平均相对表现要优于中小盘股。中小盘股往往面对供给的单侧冲击应变能力较弱，较为平稳的下游产业链物价与高额的上游原材料价格为这些规模较小的企业增添了巨大的负担。通过数据来看，在剪刀差上升-收敛阶段，只有自身规模，产业链更加完善的大盘蓝筹公司可以实现一定程度的超额收益。而中小盘企业收益往往随着规模而大幅度递减。大盘蓝筹公司的产业稳定性是这一情况形成的关键。在供给与需求双重上行的情况下，大盘蓝筹公司由于其产业链的稳定，仅仅可以依随自身产业的变动而变化。而反观小盘企业由于其自身的灵活型，可以充分进行产业链的变动，牢牢把握市场机遇。在数据方面，双边上行-下行阶段下的小盘股企业甚至可以达到平均10%左右的超额收益，而在个别年份甚至可以达到100%左右的平均超额收益。因此，对于大中小盘的买入策略是：供给冲击偏向大盘稳定，双边上行寻求小盘收益。考虑到本轮剪刀差下行阶段主要由供给侧影响，因此建议增加对大盘股的配置比例。
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