中国LPR现“非对称降息”，释放何种信号？

2021.12.20-2021.12.26，固收研究周报上新！

一、上周市场回顾

资金面：上周资金面整体保持均衡态势，跨年资金需求比较旺盛、价格较高，隔夜价格维持低位。上周央行公开市场共有500亿元逆回购操作到期，央行累计进行了1000亿元逆回购操作，故上周净投放500亿元。

利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约1457.33亿元，环比下降3041.70亿元，主要是国债和地方债发行减少。上周市场投标情绪整体偏低，地方债和政金债投标倍数不及前一周。二级市场方面，上周1Y期LPR下调5BP基本符合预期，市场转而期待政策利率进一步降低，叠加对跨年资金担忧趋缓，长端利率债收益率小幅下行。期限利差方面，上周国债短端上行、长端下行，而国开债长短端收平，国债10-1Y利差收窄5BP至48BP，国开10-1Y利差维持在65BP。

信用债：一级方面，上周发行1924.55亿元，净融资-574.53亿元，环比均大幅下降；具体看，产业债净融资大额为负（-782.95亿元），城投债净融资有所下降（208.42亿元）。二级方面，1年期和5年期品种收益率全部上行，其中1年期品种收益率上行最多。

可转债：上周股指整体下跌，上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.06%，创业板指下跌4.0%；行业板块方面，农林牧渔、食品饮料以及建材等行业表现较好，上涨2%-6%，有色、电气设备、钢铁等行业表现较弱，下跌4%-6%。上周中证转债指数整体上涨0.7%，转债估值有所提升，转股溢价率整体上行0.72%，纯债溢价率上行0.04%，分类别看，各平价转债转股溢价率都有所提升。

二、策略展望：

宏观及利率债方面，1Y期LPR下调表明了银行及央行的态度，一是金融机构已经积极配合政策让利实体；二是在MLF没有调降的情况下，银行没有动力进一步下调5Y的LPR。展望后续，一方面政府将从传统基建、新基建、保障性住房、扶持小微企业等方面大力拉动经济增长，结合央行表态，若潜在经济增速能维持在5%-6%，采用降息必要性将很低，更有可能是数量型工具或结构性宽松；另一方面，目前来看政策稳增长决心极大，不排除央行通过降息来配合财政发力，而最佳的降息时点就是春节前后或者3-4月。总的来看，建议投资端在年底至春节前操作可以更积极，维持中高杠杆水平。目前稳信用政策的效果在短期内难以快速见效，货币政策也将继续宽松，同时仍有降准乃至降息的可能性。关注经济恢复的情况，如果一季度经济恢复势头较好，那建议操作上需考虑利率阶段性上行的风险。

资金面，上周央行小量投放跨年资金释放呵护态度，但目前机构正回购金额处于历史高位，预计本周跨年资金将明显上涨，关注央行是否会进一步加大跨年资金投放。

信用债方面，中央经济工作会议强调以稳为主，宽信用预期强化。（1）城投债方面，监管要求金交所不得为城投提供融资，城投非标融资渠道进一步收紧，城投当前策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，房地产，上周穆迪下调了个别房企评级，地产板块依然波动较大，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续；煤炭债，上周动力煤现货价格略有下滑，煤炭供需格局变化，但发改委发布的征求意见稿拟提高煤炭明年长协价格中枢，有利于提高煤企的利润中枢，预计明年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。

转债方面，上周转债估值有所提升且仍然在高位，转债整体性价比不高，警惕第二波估值下杀，自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，权益市场将处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：（1）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年收益于PPI-CPI剪刀差收窄。（2）稳增长下部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短期建议偏保守。

三、重点讯息

1.中国LPR现“非对称降息”。12月1年期LPR报3.8%，较上期下调5个基点；5年期以上品种则持平于4.65%。业内人士认为，在我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，货币政策近期加大了对稳增长的支持力度。本次LPR下调将直接推动实体经济融资成本下降，并对带动消费、投资恢复性增长释放出重要信号。

2.央行货币政策委员会2021年第四季度例会指出，要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。

3.国务院常务会议确定跨周期调节措施，推动外贸稳定发展；部署做好《区域全面经济伙伴关系协定》生效后实施工作。会议指出，要加强对进出口的政策支持，保持人民币汇率基本稳定；进一步鼓励跨境电商等外贸新业态发展，增设跨境电子商务综合试验区；加强对企业的配套服务，2022年对加工贸易企业内销暂免征收缓税利息；缓解国际物流压力，支持地方结合实际建立健全制度，积极开展贸易调整援助工作。

4.国家发改委副主任宁吉喆表示，要积极出台有利于经济稳定的政策，用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要；慎重出台有收缩效应的政策。加强顶层设计，研究制定促进共同富裕行动纲要。协同做好反垄断和反不正当竞争、反暴利防范短期游资炒作、反资本脱实向虚、反头部平台企业侵权等工作。持续推进防范化解地方隐性债务风险，加强企业债券违约风险防范。切实防范经济运行下行风险。

5.美国11月核心PCE物价指数同比升4.7%，创1989年以来新高，且高于市场预期的4.5%。与此同时，美国消费者支出11月环比仅增长0.6%，增幅较上月的1.4%大幅回落。

6.美国上周初请失业金人数小幅下降至20.5万人，符合预期，表明随着劳动力市场继续复苏，裁员人数处于历史低位。截至12月11日当周持续申领失业金人数降至186万。

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