国投瑞银基金桑俊：围绕行业周期均衡配置 甄选优质成长企业

公募基金投资江湖中，较常见的基金经理有两类。一类是偏成长风格选手，管理的投资组合长期收益可能较高，但期间波动也不小；

另一类是更注重风险控制的选手，尽管降低了组合波动，但一定程度上会牺牲收益。

不过还有一类基金经理，他们偏好成长股投资，同时又极度厌恶风险，中长期来看往往能够斩获稳定持续而又十分可观的收益。

国投瑞银基金研究部总经理桑俊就属于这样的实力派选手，经济学博士出身的他做投资时像做学术一般严谨务实，追求可验证的确定性和安全性。

他信奉成长是投资回报的来源，因此坚持投资符合时代周期的成长股；他同时注重风险收益比，因此坚持各行业均衡配置，随着市场的变化动态调整行业占比。

经过资本市场超10年淬炼，桑俊形成均衡成长的投资风格，长跑业绩斐然，震荡市尤为突出。

赚认知范围内的钱

如果将构建投资组合看作基金经理寻求最优解的过程，那么有些人的目标是实现预期收益最大化，但也有人追求更高的风险收益比，桑俊无疑属于后者。

据桑俊介绍，构建组合的整体方法是，“自下而上与自上而下相结合，把握行业轮动机会，同时深度挖掘个股，优选初步被市场证明的公司，选择具备可持续竞争优势的个股。”

但他同时直言自己是“风险厌恶者”，力争优秀回报的同时注重风险收益比， “但这并不意味着我不愿意承担风险，我只是不愿意承担认知范围外的风险。”

这样的理念，形成于桑俊多年投研履历中的细致观察和深度思考。2008年，桑俊刚入行担任一家券商研究所分析师，就接受了市场风险的洗礼。

这一年，沪深300指数跌幅超过65%，最大回撤超过70%，使他意识到风险和回撤控制的重要性。

此后他见证资本对不同行业的追捧与遗弃，“起高楼宴宾客楼塌了”的故事轮番上演，他更加深刻地认识到，“每个人的认知都是有限的，而投资很难赚到认知范围外的钱。”

芒格的自传《穷查理宝典》写道，以合理的价格买入好公司远胜以便宜的价格买入平庸的公司。桑俊将其作为自己理念的佐证，强调“便宜不是买入一家公司的理由，深度认知才是。”

落实到组合构建投资实践中，“分散”和“均衡”成为其行业配置的两大关键词。他通过对行业分散配置，个股适当集中的方式，构建稳健投资组合应对市场波动，力求长期稳健回报。

具体而言，桑俊的投资组合行业适度分散，代表产品前10名重仓股的投资占股票资产的比例维持在40%-55%之间，致力于构建基于中长期的相对均衡的投资组合。

与此同时，桑俊还会随着市场的变化动态调整行业占比。

7年宏观策略研究经验，5年金融行业研究经验，这样的经历让他对金融、食品、医药、农业、制造等行业的研究和理解颇为深入，也逐渐构建起自己的能力圈。

正是基于自身较为广阔的能力圈，桑俊还会基于市场行情对持股结构做调整，实际上这也是他管理风险的方式之一，就是投资具备足够安全性的投资标的。

桑俊投资特点是不跟风不追热点，在他的持仓中很少见到很多这几年所谓的“核心资产”，同时他也很少做大幅度的仓位调整。

与行业分散不同，桑俊管理的组合中个股适度集中，一般以25至30只核心股票来构建组合。他认为，“尽量避免止损才是最佳的止损策略，以相对合理的价格买入具备竞争优势的优秀公司来主动控制回撤。” 组合估值则相对中性，主要通过行业和个股持仓比重的调整，控制组合整体的估值水平。

甄选中大型成长股

具体到选股中，桑俊的投资理念是，“以相对合理的价格，买入理解深入的优质公司并长期持有，通过企业内在价值的增值，以及价格对价值的回归获取回报。”

“公司质量、时间价值、内在价值”是桑俊投资理念的三大关键词。

他认为中长期来看，有持续盈利能力的公司估值水平更高。而时间是公司价值的加速器，不过只有企业净资产收益率大于无风险利率，时间才能创造价值。

所有的行业在长期都呈现出周期性，而优质公司的长期市值底部是不断抬升的。

个股投资中他主要关注三大核心指标：

一是看重公司质地，即企业盈利的持续增长；

二是关注投资标的竞争优势，即竞争优势的相对持续增强和具体行业定价能力；

三是重视行业周期，即把握经济结构变迁带来的机会，理性看待估值和盈利的周期性变化。

以上三大核心指标在其选股中所占的权重分别为50%、30%和20%。

桑俊一般会通过ROE/ROIC初选优质公司，但不同的行业参照的指标各异。例如高净利润率适用于消费类公司，高资产周转率则适用于制造业。“优质公司体现为持续的高回报，但并不拘泥于赛道。十倍股遍布几乎所有行业，不同年代的十倍股有着不同产业更迭背景，所有的十倍股都具备核心竞争优势。”他强调道。

竞争优势方面，相较于正处于0到1发展阶段的初创成长股，桑俊更偏好1到N阶段的成长期企业，集中投资中大盘成长股。

“A股上市满一年后的十倍股大数据显示，”桑俊解释道，上市满一年至今涨幅超过10倍的公司占比4.9%。而上市满一年后已上涨3倍成为中大盘股，最后涨幅超过10倍的公司占比30%。

从投资胜率角度看，在成长期优选公司，胜率更高。而从投资效率来看，一个公司涨幅从3倍到10倍期间，平均7.1个月时间就能涨1倍，效率远高于上市满一年到3倍的阶段。

桑俊坦言，行业集中度提高有助于行业龙头竞争优势增强，因此他更为偏好行业竞争格局良好的细分行业龙头。

“不过需要注意的是，观察公司市场份额的变化，需要更聚焦在相对变化即增幅上。”

值得一提的是，与多数宏观研究出身的基金经理不同，桑俊的投资方法论尤为注重自下而上部分，关注微观领域的核心变量。

桑俊说道，“对于学金融的投资人而言，对于宏观的敏感性远强于微观，用宏观理论解释复杂多样的市场现象也更加容易。毕业第一年我就赶上次贷危机，当时我们看到政府救市效果很好。

但我同时发觉宏观并非能够解释一切，很多现象是市场自发力量促成的结果，包括经济增长背后的根本支撑是市场自运行的力量。”

正是由于此前积淀的宏观研究背景，桑俊更加注重微观维度的研判。“因此我十分重视对需求变化、行业变革、产业变迁的探究，这些才是推动未来经济持续增长的力量。”他说道。

在研究和选股实践中，桑俊也擅长着眼于微观，寻找标的竞争优势背后的根本因素。

“大家普遍将公司的品牌、渠道等视为公司拥有竞争优势的原因，我们却反过来，将其看作公司良好财务数据的体现或者带来的结果。我通常先查看一家公司的市场份额，再去探究市场份额变化的原因，再判断这些优势能否持续。”

他表示，以新能源赛道为例，关于不同技术路线的电池有着众多谈论，但过去几年我们赚到的钱还是来自锂电池。

技术是美好的，但企业盈利考验是残酷的。企业需要尽量利用每一轮技术的红利获取最多盈利，以保持自己的规模，在这个市场上能够存活下来，这样才有机会去尝试下一轮的红利。

桑俊还坚信，时代是最大的投资逻辑，因此选股要尊重经济结构变迁趋势。在他看来，2021年至2030年的是从地产周期逐步走向能源周期的10年，光伏、风电行业与传统能源的平价将资源竞争转变为能源制造的竞争。

2022年投资机会将扩散

展望后市，桑俊认为A股依然处于蜜月期，相较于今年的极致分化行情，明年的投资机会有望扩散。投资方向上，看好食品、养殖及部分新能源产业链细分领域的机会。

“受疫情反复导致的消费恢复步履蹒跚，今年我们的政策组合是宽货币宽财政和紧信用。紧信用对不少行业造成压力，使得股票市场上行业高景气、盈利高增长的行业关注度更高，新能源是其中为数不多能够保持高增长的板块，因此今年涨幅居前。”

桑俊进一步介绍，面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，但与此同时，国内经济运行仍然没有恢复至潜在水平以上。

预计2022年，“宽货币”、“紧信用”的格局将转向“宽财政”，货币政策将保持中性，不适宜偏紧，也不适宜过松。

市场上很多行业的预期都会发生改变，市场结构也将发生变化，但疫情防控及效果仍是不可忽视的重要因素，因此他对市场整体保持乐观谨慎。

在桑俊看来，明年经济活动正常化的趋势还会延续，需求持续高增长的领域值得中长期关注，包括美国市场启动背景下新能源汽车产业链、碳中和背景下的光伏。

下游消费（食品）板块而言，四季度以来，调味品、啤酒、速冻等几乎所有食品饮料子板块均出现提价动作，而行业提价往往是价格拐点和盈利拐点。

一方面，对自身盈利、对渠道盈利、对行业都有好处；另一方面，提价可以转嫁成本，重塑渠道利益，提升经销商积极性，改善行业竞争格局，传递龙头对未来的信心。

他同时表示，消费品企业就算提价也不会马上反应在财务报表里，通常在提价初期的业绩弹性低于按照提价幅度直接计算的弹性，体现出业绩弹性的时间通常能高于1个会计年度。

但从历史经验来看，如果是1年维度以上的长期投资，提价的前后一般会是较好的布局时点。

桑俊还认为，猪周期处于下行期尾端，明年第二季度猪价可能出现拐点。对于部分生猪养殖公司已具有长期配置价值，成本端能看到有显著下降空间、出栏量拥有快速扩张潜力的公司依然能够穿越下行期取得成长。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。产品过往业绩并不预示其未来表现，资产管理人管理的其他产品的业绩也不构成本产品未来业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展所有阶段。请仔细阅读《资产管理合同》、《投资说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。投资者请仔细阅读产品合同、投资说明书及相关公告。投资者应充分了解自身风险承受能力，购买产品前做好自身风险测评结果，选择与自身风险等级相匹配的产品。本资料为客户服务材料，仅供参考。