投资FOF的新选择：捕风者ETF-FOF-LOF (上)

一、人人都有的行业轮动梦想

A股呈现明显的行业轮动特点，风格切换很快。在之前的文章中（原文链接：由市场的行业轮动，论配置均衡风格基金的重要性）曾经统计过28个申万一级行业自2010年以来的每年涨跌幅，各行业起起落落各领风骚若干时。但就算是这些年累计涨幅最好的食品饮料行业（年化回报约14.5%），也有一半年份的涨幅落在市场后50%。

下表是自2019年起按季度呈现的申万一级行业轮动变化情况，只有一个行业能够持续三个季度保持在涨幅榜前五，今年以来只有一个行业能够持续两个季度保持在涨幅榜前五，很明显市场行业热点切换愈加快速。

图表1：每季度涨幅排名前五的申万一级行业统计（20190101-20211220）

数据来源：WIND

中银证券做过研究，2007年以来，每月剔除30个行业中表现最差的6个行业，等权配置策略能够大幅跑赢沪深300指数和主动股票型公募基金指数，超额收益极其显著。这个简单测算表明，“仅仅剔除较弱的后20%行业，在不进行任何行业超配/欠组合优化以及行业内选股的条件下，投资组合依然可以显著的获取超额收益，这便是行业轮动的核心意义所在”。

图表2：剔除后20%月度表现行业后的行业等权配置策略的表现

注：2007年-2020年，行业分类标准为中信一级行业，收益计算方式为各行业等权配置。

资料来源：中银证券 《多策略配置视角下的行业轮动体系》

高胜率的行业配置轮动能产生巨大的超额收益，人人都渴望抓住市场的风口。

但，理想是美好的，现实是骨感的！

别说普通投资者做不到，专业人士能成为成功的捕风者的，也少得很。市场上虽然有采用行业景气度轮动策略的主动基金经理，但是并不多见，成功的镰刀型选手更是少见，毕竟基金经理不是全能的，又能自下而上选股、又能自上而下轮动、又要选股择机胜率高，委实太难。所以在之前的文章中强调了配置均衡风格基金的重要性。

今年公募FOF市场的一大创新是“主动管理被动”模式的ETF-FOF-LOF，这类产品所投的子基金以各式各样的股票型ETF指数基金为主，其运作方式是母基金基于自身的资产配置策略和对市场风格及行业主题的判断、通过配置/调整相应的ETF基金，获取alpha，其隐含逻辑是子基金管理人主动选股能力的alpha终就会消失（或者说，随着越来越多的细分ETF的出现，相对于ETF的低管理费率成本优势，该主动选股能力不再具有多少超额收益），产品通过对中观行业配置与主题轮动的捕捉来获得alpha。

且来细品下这一捕风者定位的新产品。

二、ETF-FOF-LOF的具体特点与诞生背景

1、先介绍几个定义：

ETF（Exchange Traded Fund）:上市交易型开放式指数基金，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。ETF一般采用被动式投资策略跟踪某一标的市场指数，往往具有指数基金的特点。投资者既可以在交易所二级市场进行买卖交易，也可以在场外进行申购、赎回操作（申购时用一篮子股票换取ETF份额，赎回时则是换回一篮子股票）。

LOF（Listed Open-Ended Fund）：上市型开放式基金。是一种既可以在场外市场进行基金份额申购、赎回，又可以在交易所进行基金份额交易和基金份额申购或赎回的开放式基金。封闭期结束后，A类基金份额可以在场内、场外完成申购和赎回；在封闭期间，还可以转入场内通过二级市场交易。

FOF（Fund of Funds）：基金中基金，是指以其他基金为投资对象的基金，其投资组合由各种各样的基金组成。2014年8月生效的《公开募集证券投资基金运作管理办法》中规定，80%以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中的基金。

ETF-FOF：FOF精选的基金范围主要在ETF这一品类之中,通常要求80%以上基金资产投资于ETF。

FOF-LOF：就是可以上市交易的FOF。作为FOF的创新品类，既能继续体现FOF二次分散配置从而更为平稳的风险收益特征；又能为处于封闭期内的持有人提供充裕的流动性。

ETF-FOF-LOF：这首先是一只FOF，但投资于ETF的资产占基金资产的比例不低于80%，同时也还将以LOF的形式在场内上市。

2、ETF-FOF-LOF产品的具体特点

与大家熟悉的普通FOF相比，ETF-FOF-LOF也是构建基金组合、力图实现更为平稳的风险收益曲线，同时还具有以下特点：

一是以ETF作为投资标的可以实现行业或风格维度的精准布局，方便精准实施赛道配置及行业轮动策略。主动管理型基金风格漂移的现象非常普遍（尤其是今年），哪怕是专业从业者想要紧密跟踪子基金的风格选择和行业配置也不是很容易。而ETF风格稳定透明，策略容量大、个股个基踩雷影响小，FOF基金经理在母基金层面所做的行业配置调整与市场风格切换，可以得到较为精准的体现。日常过程中实时风险监控也很方便，因为ETF成分股信息实时透明，可以对整个组合穿透到个股，再汇总到行业的风格层面，实现高透明度的快速穿透。

二是以ETF作为投资标的其费率成本更低。普通的股票型FOF管理费通常在1%左右，其所投资的子基金主动管理股票型基金的管理费也有1%-1.5%，则投资股票型FOF的显性管理费在2%以上，除此之外还有一些隐性成本，比如申购赎回子基金的交易成本，假设基金一年换手两次，两次赎回的费用就有1%，和显性的管理费成本加在一起就达到了3%以上。但是ETF-FOF-LOF所投资的子基金都是被动型基金，管理费率通常比主动型基金至少要低50bp，母基金层面的管理费率通常也会比普通FOF基金低一些，显性成本可以降低1%左右；隐性成本方面，投资ETF通过场内买卖来实现，只涉及非常低的券商佣金，而且没有印花税。两项相加，ETF-FOF和普通FOF基金相比，其整体费率成本有一个非常大幅度的下降。

三是投资效率较高，资金空转成本低。投资普通FOF基金的效率是比较低的，申购需要T+2日甚至T+3日才能确认，赎回资金到账时间也要比普通基金晚（需要10天左右）。但是因为ETF-FOF产品能够根据ETF的收盘价格实现T日估值，所以可以做到和普通基金一样，当天晚上出最新交易日的净值，T日申购T+1日确认，赎回资金到账时间也和普通基金是一样的。同时因为采用LOF形式，还可以通过场内交易实现流动性管理，这样即使在封闭期内，投资者也可以将基金份额转托管到场内进行交易。

综上，ETF-FOF-LOF是一个创新性的产品，具有FOF的优势（构建基金组合平滑波动），又有LOF的优势（流动性好），底层资产ETF虽然相对主动基金来说中位数的收益会低一些，但因为ETF本身风格稳定、策略容量较大，费率低，交易效率比较高，因此特别适合于专业投资者去做自上而下的行业配置策略。

3、ETF-FOF-LOF产品的诞生背景与现实问题

ETF-FOF-LOF的出现是以ETF市场大发展为前提的。

早几年国内ETF市场品种较少，主要是50ETF、300ETF、500ETF等跟踪宽基指数的产品。投资这类ETF是几乎无法获得超额收益的，或许择时能力很强的基金经理可以尝试做一些波段交易，但是没有办法实现行业或风格的精准操作。

这几年ETF创新品种层出不穷，一是从国内股票资产拓展到了黄金ETF、债券ETF、纳斯达克ETF等其他资产领域，为跨市场跨国别的大类资产配置提供了越来越多的工具；二是逐渐出现SmartBeta、ESG、红利低波动、指数增强等策略ETF，比如著名的华夏创成长ETF；三是细分行业主题ETF不断出现，且行业主题ETF的细分程度非常高。以科技赛道为例,向下细分有TMT、新能源等行业板块，再向下细分还有新能车、光伏、电池等一系列细分主题，透明度高、不存在“风格漂移”，兼之ETF流动性好、手续费便宜，这就为构建ETF组合实现行业与主题配置及轮动投资创造了现实条件。

截至2021年12月20日，国内ETF总数为621只，总规模达到了13820亿元，其中股票型ETF规模达到9177亿元，为2017年末规模的4.4倍。同时，从2018年开始，行业主题ETF迎来快速发展，目前规模已达到4669亿元，占股票型ETF规模的半壁江山多，相比于2017年末的14%已经提升至3倍多。

图表3：行业主题ETF与宽基ETF平分秋色

数据来源：中金公司，截至2021年12月17日

不过，同时要指出的是，虽然投资工具箱日趋完备，当前的ETF市场还是不够细分、不够丰富，行业拟合度存在一定差距。想要实现非常精准的行业与主题轮动投资需要更多的量化拟合技巧、以及未来更丰富的工具箱。

中金公司曾做过专题研究，将A股上市公司细分为71个行业，其开发的行业轮动模型预测能力显著、组合理论收益突出。但落到ETF投资运用上，发现各细分行业与ETF产品的持仓相似度大多数情况下并不高，如果用逐一对应法来构建ETF实盘组合，折损很大。其结论是逐一对应法在当前ETF布局仍待完善的背景下，对于行业轮动观点的实现度较为有限，需采用组合优化法，才能使得最终的ETF组合的成分股分布与模型所希望实现的细分行业配置尽可能相近。

图表4：各细分行业最高持仓相似度分布

注：以持仓重合度占比作为细分行业与ETF产品接近程度的度量方式，其计算方式为持仓交集（细分行业、ETF基金）与持仓并集（细分行业、ETF基金）的比值：持仓重合度（细分行业、ETF基金）= 持仓交集/持仓并集。

未完待续...

（说明：本人尚未申购ETF-FOF-LOF）

声明：本账号“宝猪的小罐子”发布内容仅为个人投研思考记录，不构成投资咨询或顾问服务，不作为投资依据。基金有风险，投资需谨慎！