即将爆发的物联网——智能表具行业转折点：新天科技，宁水集团，三川智慧分析（下）

产能及外延

2014年计划的物联网智能计量仪表及系统产业化项目两次推迟使用日期，通过财报显示2016年开始拨款正式开始，到2020年仅仅完成56%目前预计竣工投产日期为2021年12月31日，个人还是怀疑目前施工状态，两次推迟第一次是在2018年，理由是审批流程较多，实际施工时间晚于预期，预计无法按照当初的规划2018年完工推迟到2019年12月31日。第二次推迟新加了一句话“另外，为顺应5G行业发展趋势，满足新一代物联网技术对公司物联网产品带来的新要求，以充分实现募投项目建设目标，经审慎研究，公司决定对该项目的投资进度进行调整”对我个人来讲这句话属于空话。公司是首批拿到华为NBLOT芯片的厂家，你2016年刚开始建设你建设的时候为什么没有考虑进去？是不是领导层战略定制出现问题？第二，2018年已经是5G商用的开始年，你2018年12月第一次推迟的时候为什么不加进去？总投资额1.5亿，对于一个总资产才30亿的公司来说不低，这两次推迟至少说明上市公司对于施工情况预计的并不充分，智能水表的产量释放4年增长了将近100%，从160万台到330万台左右年华增长率大概在25%属于一个较稳健的增长。

以销定产属于扎营寨打呆仗的策略，优势很明显，不会因为盲目扩张而出现投资过度，折旧巨增，资金链紧张，存货积压等问题。缺点是对爆发性的市场会因为产能不充分而导致丢失市场，目前新天科技的管理层还是在不紧不慢的增加产能。对于这种营业模式是好是坏仁者见仁智者见智。

大客户类型必然是要求先计算需求量，然后生产，后集中交货，然后等待集团客户回款所以导致新天科技的应收账款周转率在行业内属于较低，但是这是特殊客户导致的特殊问题并不完全是公司运营能力的问题，具体解决办法除非企业的产品有刚需供不应求，且技术壁垒强大才能实现预付款，在还处于开拓市场的新天科技并不具备加速应收账款的能力，而且应收账款未来有增速的可能性，这是我们后续持续跟踪的重点关注对象。

新天科技近几年都是在大力横向发展，向同行业的不同领域扩张，收购了几家企业力图寻找突破口，成长性的压制下公司的估值市场一直没有给与一个成长股的估值而更像是一个债券。目前营业收入中智能电表收入占比极低，主要原因是智能电表市场渗透率较高已经基本在80%上下波动，存量市场基本饱和，管理层曾经在2016 年收购新三板挂牌公司万特电气，业务拓展至电力智能仿真及运维系统，客户主要为电网公司，尝试与公司的智能电表客户协同作用，但是经过4年的运营以后并没有产生实际效应反而智能电表的营收下降，也在2020年将万特电气的25%的股权出让了，没有投资亏损，算是玩了一个热闹。

2017 年，收购上海肯特业务拓展至工商业流量计市场，与公司产品在销售渠道、运营管理、技术研发、售后服务、供应商渠道等方面可进行资源共享，公司从2017年收购上海肯特后，在工商业流量计方面有了重大市场突破，上海肯特由收购前净利1000万元提升至2019年净利近7000万元，发展势头迅猛。因上海肯特在电磁流量计行业发展多年，在行业内属于头部企业，国内一二线的水务公司与上海肯特基本均有业务合作。随着各大水务公司对智慧水务的推进，对大口径电磁流量计和电磁水表的需求较大，对上海肯特未来的成长性非常看好。可见这笔收购是非常划算的，收购总价在1.47亿元，按照2019年的净利润来算收购PE仅在2倍左右。

同时新天科技比较早的看到了行业未来发展空间受限较为明显，较早的通过成立投资公司的方式进行横向扩张，较早即出资 1.5 亿在无锡（太湖）国际科技园设立全资子公司江苏新天物联科技有限公司，出资 2亿人民币参与国泰一新节水投资基金，出资 2500万元参与投资设立银川新天，认缴出资人民币 5,000 万元参与设立一创新天物联网并购基金，出资人民币 1,500 万元参与设立了国君源禾基金，出资人民币 500万元对重庆太初新能源有限公司进行了增资等对外投资项目。

企业在2016年开始集中爆发开始，应该是给新天科技的产能带来了不小的挑战，按着现在企业情况应该是没有预计到，但是之前投产的项目应该会在2021年正式启用，明年的看点主要为是否可以将产量提起来。

第一，它的市场空间有多大？

目前全球水表每年产量超过上亿台，中国是全球最大的水表制造国。根据测算，2016 年国内水表行业规模约 77.1 亿元，智能水表的行业市场规模已经达到 44.6 亿元，智能水表规模保持高速增长。根据宁波水表招股书披露数据，2018 年上半年机械水表平均价格约 70.46 元/个，其中，大表 731.74 元/个，小表 49.34 元/个；智能水表平均价格 224.33 元/个，其中，基表 98.53 元/个，整表 232.48 元/个

假设：（1）机械水表 2019-2021 年的出货量每年保持 2%的稳定增长；

（2）2019 年-2021 年的智能水表出货量在水表产品中的渗透率分别为 28%、34%、41%；

（3）随着上游模组价格的下降以及智能表的规模出货，智能表价格逐年下降，假设 2019-2021 年智能表均价分别为 265、

250、240 元/个；

（4）机械表的价格相对稳定，降价空间较小，假设 2019-2021 年机械表均价分别为 42、41、40 元/个。

受益于智能水表规模的快速增长；预计我国智能水表行业规模有望于 2021年达到 130 亿元，19-21 年三年的复合增速为 24.4%。产品出货量上，预计到 2021 年，水表产品出货量达到 1.34 亿台，智能水表出货量达到 5426 万台，智能水表出货量渗透率达到 41%

同时水表行业是有增量与存量构成的，增量需求部分是指由新竣工房地产带来的需求。根据国家统计局数据统计，2020年我国住宅房屋竣工面积为91,218万平方米，按照每户平均面积90平方米估算，年需求约1,000万台水表。

我国城镇家庭约为2.9亿户，农村家庭约为1.7亿户。依据城镇“一户一表”工程的要求，我国城镇共需约2.9亿台水表。我国目前农村自来水公司普及率约83%，则农村共需约1.4亿台水表，由此得出我国共需4.3亿台水表。根据我国要求水表使用期限一般不超过6年，按照每6年更新周期估算，每年需要更新约7,100万台水表。由此估算得出我国水表的存量更新需求和增量需求年总计约8,100万台。按照上文41%的渗透率来讲智能水表年需求量大概在3300万只以上按照基本上一只智能表售价240元计算也是80亿的规模目前新天科技仅为11亿左右。

目前新天科技智能表2020年产量仅为350万只左右，还有相当大的成长空间，即使算上后面计算2家公司在一块也仅仅1000万块智能表左右，还有将近60%的成长空间。

同时随着我国“一户一表”、“阶梯水价”、“强制检定”和“智慧城市”等的推动，我国智能水表的渗透率将大幅提高。目前，我国智能水表渗透率仍然偏低，处于20%到30%之间，但智能电表的渗透率在80%以上，智能燃气表渗透率在50%左右。未来随着整体社会智能化率的提升，预计电表、燃气表、水表等仪器仪表的智能化渗透率将趋于一致，如水表智能化渗透率达到50%，则智能水表年需求量将超过4,000万台，如果渗透率达到80%，则智能水表年需求量将超过6,400万台。根据相关数据2014年国内家庭机械水表保有量约3.16亿只，若全部替换成智能水表，替换空间近800亿元，目前新天科技智能水表营收仅为11亿左右，成长的空间充足。公司处于一个大行业小公司的情况，目前并没有看到新天科技的成长空间上存在一个绝对壁垒的存在。

毛利率

目前新天科技处于绝对领先的地位，毛利率是企业的核心指标其体现出公司在行业内的价值创造能力，要价能力，行业地位。毛利率还代表了企业的生存能力，如果行业遇到问题公司是否能够生存下去。

目前看新天科技的要价能力最强，个人主观分析是新天科技的销售渠道都是直营，直营店的服务较好中间差价吃的较多，但是运营成本大。宁水集团的销售模式为直销模式与经销商模式，宁水集团主要利润来源为机械水表及水表配件，本来机械水表毛利就低再让出去一部分所以造成宁水集团的毛利较低，双刃剑这也直接让宁水集团的周转率较高，个人认为机械表就是适合这种模式，因为你建立售后中心完全没有意义。三川智慧是由控股子公司生产“销售给”母公司统一定价后集中销售，但是目前看并没有形成全国范围内的直销网络，大概率还是有经销商代理销售。通过数据报表可以发现新天科技的毛利率最高，甚至于高过之前分析的周大生，明显属于高利润低周转行业，针对主要客户为各燃气，水务公司，房地产公司，集体，学校，等机构，因为新天科技并不生产机械表所以几乎不会面对个人散客，明显属于高客户单价的生意。目前前5大客户占总营收仅为8%左右说明客户分散度较高，通过财报可以发现新天科技的大客户占比越来越低从一开始的14%左右降低到2020年的8%，客户依赖症没有，但是直接导致了公司费用端的销售费用极高2019年为17%，说明目前新天科技并没有明显的大优势，还是需要依靠销售费用的增长来提升智能表具的销量。销售费用占比较大而且上升趋势明显且没有发现下降的趋势。但是通过他的营收占比数据以及销售费用中的销售服务费用占比情况中可以分析到，新天科技属于硬件软件配套销售否则销售服务费不会这么高，如果你集中采购以后还会有软件系统的配套，所以销售费用中有一部分是后期软件服务的费用。但是这也是一种优势因为一旦启用新天科技的表具以及配套软件系统后客户粘性相对较高，如果想更换其他表具可能意味着整套表具系统都将更换，对于机构用户来讲代价较高，后续更换大概率还是使用相同的公司的新产品，从而从软件端控制了产品未来的复购率，当行业集中度较高以后相信销售费用才会逐步降低。虽然单个客户开发难度较高，但是一旦使用产品以后的粘性较高。所以新天科技更像是打阵地战一旦打下来就很难被对手再次攻下来。但是你想攻上一个阵地也是极难。以上的猜测主要是根据新天科技的毛利率较其他2家可对比企业毛利率高出将近14%，因为智能表具行业产成品基本没有太大不同，主要竞争第一来源于价格高低，第二就是软硬件配合给予的一定溢价。第三，工商业流量计的毛利率极高达到了60%以上，整体提升了新天科技的毛利率。第四，公司属于直营模式，直营模式就是前期投入较大，但是如果持续的话后期的服务，销售都会相较于代销模式优秀，智能表具的系统维护，现场安装调试都需要派驻人员配合，直销模式可以及时的反馈问题帮助客户解决目前问题。

四费

目前看新天科技的四费水平是两家对比公司中最高的，主要集中在销售费用，与研发费用上。销售费用可以看到新天科技随着近年智能表的爆发也强势增长，我个人主要分析的点还是在销售人员的增加上，要看企业是否能够提前部署人员。自从2015年后新天科技销售人员增长将近100%，销售费用支出增长将近127%。目前看新天科技是最早全国布局直销网络的智能表具公司，也是唯一一家全国布局的智能表具上市公司，新天科技营业收入前2位地区占到了44.15%其他两家区域性较为明显三川智慧前两位地区占营业收入占比为56.6%。销售人员2019年年报显示新天科技为312人人均销售收入创收为376万，宁波水务为218人人均销售收入624万，三川智慧为120人人均销售收入780万（以上数据均用2019年数据，2020年失真。）新天科技的销售人员最多但是人均销售额最低，相对应的是新天科技是可对比的2加公司中营收增长最大的公司，从2015年的3.6亿增长到了2020年的11.95亿，年均增长为30%。三川智慧年均增长仅为6%，宁水集团年均增长10%。在最近5年的销售中新天科技逐步甩开三川智慧仅次于宁水集团的15.9亿。如果今年明年继续按照30%的增长那么应该在2年就可以超越宁水集团成为第一大智能水表销售商。

销售渠道上看，新天科技海外收入是对比两家公司中最差的也是增量中最大短板，收入占比仅为营业收入1600万仅占比1%左右，宁水集团海外收入1.97亿14%，三川智慧为8600万占比8%，新天科技为1600万。说明新天科技的海外业务开展受阻。这一点上新天科技减分新天科技的财报中的一个特点就是大客户逐步分散目前前5大客户占总营收仅为8%左右说明客户分散度较高，通过财报可以发现新天科技的大客户占比越来越低从一开始的14%左右降低到2020年的8%，但是反观三川智慧却从一开始的7.86%到2020年的22%，宁水集团基本在13%上下。联想到三川智慧销售人员人均创收那么高个人臆测不是因为销售能力太强，大概率是因为地域或公司保护，财报的大客户逐步聚拢很说明问题。不过说实话我并不意外，三川智慧的营收近几年基本停止不前，说明公司遇到的市场阻力极大而且财报中并没有透露出在各大省市建立售后中心，销售人员从2016年的200余人到2020年的109人，第一可能说明公司对自己的市场竞争能力有预计，缩减了销售人员数量这是比较好的情况下，第二可能销售人员自己根本无法开展业绩全方位落后被动离职，后者比较可怕。水表行业一开始的情况主要是机械表，机械表并不需要任何售后服服，自己按上抄表就可以了，但是智能表并不一样，需要整套系统的维护，自然也就需要售后服务的内容，如果不建立各地区的售后服务站很可能造软件维护不及时，系统出错是巨大的问题，更不要提燃气表这种重大安全性质的表具了所以如果等你从总公司坐飞机到企业当地的话必然会出现问题，目前看只有新天科技具有了全国所有省份都有直营售后中心，这一点上对于未来的客户服务起到积极作用，这一点上新天科技加分

看销售费用的时候发现一个比较有意思的事情，宁水集团的业务招待费在2020年疫情期间居然是增长的，2019年是800多万2020年居然达到了920多万.不过宁水集团是老国企改制，能够理解招待费较多，不过疫情期间逆势上涨不理解~也看不懂。2家对比企业中只有新天科技的招待费用最低2019年为220万左右，2020年为82万，对于我个人来讲一家企业业务招待费侧面看出企业要价能力。这个小点上新天科技加分

研发费用

研发费用上看新天科技处于绝对“领先地位”几乎超过对比2家公司一倍，而且是持续常年支出，研发费用其实很难说是一个什么绝对优势需要相对来看，看公司是否能够将研发转变成公司的产品护城河，能否给公司带来正面效益，否则就是乱烧钱，根据近几年的高速增长来看并不能看出新天科技拥有了绝对的优势，但是目前业绩告诉增长的情况下应该有技术带来的优势。研发费用与专利上来讲新天科技积累的技术足够，研发费用稳定投入加分。三川智慧也是高研发支出的企业但是目前看专利数量，转化效果只能说是中规中矩，并没有特殊的优势，我个人分期其实这个智能表具的相应系统壁垒并不高，技术含量也不是很高，但是是必须做的内容，稳定性，准确性，智能型要求较高。我们需要看到毛利率与销售增速配合，目前三川智慧还没有显示出来自己的优势。新天科技加分

净利润率

因为新天科技的毛利润较高，所以即使去掉了这么高的费用后净利润依然是最高的，净利润其实我个人并不喜欢看，主要因为净利润水分较大调节较为方便，扣非净利润更能反映企业的盈利真实情况，目前看依然是新天科技的扣非净利润增长最好将近29%，营业收入增长率上看依然是新天科技的成长性最好达到了22.4%左右，营业收入增长率波动最大的是三川智慧，有明显的大客户占比的高的特点，如果大客户当年需求减弱对三川智慧的业绩增长影响巨大。比较有意思的点在2017年的年报，宁水集团与三川智慧的收入降幅分别为1.4%与12.2%，新天科技2017年却逆势增长47.21%，个人臆测应该是NB LOT水表需求增加所致。从净利润增长上看新天科技加分

资产负债率

资产负债率上看新天科技的2020年负债都是健康负债，没有有息负债。基本都是赊欠上游厂商的材料款或者是下游公司的预收款。宁水集团有1千万的短期借债，手里有现金加理财将近9个亿，还要跟银行借款?至少说明公司的财务运作并不好，2020年利息支出90多万，三川智慧没有有息负债，都是健康负债。三家公司中新天科技的合同负债最多，宁水集团最少。所以说2021年新天科技的业绩相对来说还是有保证的。新天科技加分

固定资产比率

三家对比公司固定资产占比都不高，说明这个智能表行业属于轻工制造业，目前看宁水集团的固定资产占比最低4%左右新天科技的固定资产占比较低，从2015年的23.4%降到了2020年的7.8%，主要原因随着2014年后新建厂房投入使用后，随着折旧与企业资产增长逐步降低，2020年出售之前收购的万特导致目前固定资产占比较低。三川智慧固定资产占比从2015年的16%左右到现在10%也处于逐步降低的状态，但是固定资产长期处于2.5亿上下6年来并没有明显的增加投资的趋势。

净资产收益率/ROE

宁水集团的ROE在可比公司中最高达到了18%但是长期看却是下降趋势主要原因归结于宁水集团的销售产品主要为机械水表，机械水表的销售模式较为简单，回款较快导致应收账款周转率较快从而使得ROE提升，但是随着近几年智能水表的销售增加，也步入了以销定产的局面，应收账款的周转速度降低，从而使得净资产收益率逐年降低，而且目前看来还有进一步降低的可能性。

目前影响新天科技的ROE较低主要原因有以下几个：首先为闲置资金较多造成公司的权益乘数较低。第二是因为公司的运作模式造成的以销定产，需要备货，造成存货周转，资金周转率是可比公司中最低的虽然利润率较高，但是周转率太低所以造成总资产收益率较低。目前我个人没有看到能够短期解决应收周转率的问题的办法，所以长期来看解决ROE的办法大概率还是在提升销售收入与降低成本上。

首先看闲置资金问题，这个问题其实是新天科技一直以来的大问题，2016年进行非公开发行募集资金7个多亿，闲置资金达到了5.6亿尚未使用。说明公司2016年的非公开募资行为并没有预计好募集后资金如何配置问题。不过问题分两面看，公司目前的产量还有突破空间，如果后期逐步利用手头的闲置资金扩张同时销售收入增长的话把总资产收益率提升到1，那么净资产收益率直接上30%是比较简单的。第二直接影响净资产收益率的是销售收入的增长，近几年随着销售收入的增长ROE逐步从10%以下上升回来。近几年随着NBLOT的爆发，新天科技的营收逐步提升，个人主观臆断应该可以保持在20%的一个增长速度。未来看ROE还有较大的提升空间。

说完了开源在说说节流，自然节流不如开源来的实在，因为无论你如何节流也总有个极限，但是开源没有，所以这部分其实只能作为锦上添花的存在。其中影响净利润首先是四费较高，成本端主要成本集中在原材料成本占比将近90%，根据根调研的结果，模组价格已由 2017 年 60~70 元下降到 2019 年20~30 元， 而按照 NB-IoT 标准远期 1 美元的行业愿景，未来模组价格有望持续下降，进一步提升毛利率。另外目前新天科技发力智能生产线，随着产量的增加生产人员却逐步减少费用端长久看也会逐步降低。同时因为疫情原因目前国际市场大宗商品涨价较为凶猛，直接影响了公司的净利润，未来大宗商品降价也会增加盈利的能力。

经营现金流净额/净利润

作为验证净利润是否为真进入口袋的指标，新天科技还是最多的近3年平均为80%以上，三川智慧最低仅为22%。新天科技加分

过去6年增长率：

目前看新天科技的销售规模增长最快，平均下来在20%以上属于发展速度非常快。侧面看长期的研发投入，销售渠道的铺设应该接近收获期了。

综上所述在竞争优势的体现上我们可以发现智能表领域并没有绝对的垄断公司，还是在竞争的初级阶段，行业在逐步的聚拢，未来还是看谁能够将技术，销售配合起来，但是目前看技术的壁垒并不像一开始想想的那么强。三家公司中新天科技在综合分析上还是占据领先优势。新天科技加分

智能水表系统竞争格局：

之所以重点分析智能水表主要因为水表市场增长潜力较大，毛利率高，如果未来想取得竞争优势智能水表是重点关注对象。目前上市公司中智能表营收前三家为新天科技，宁水集团，三川智慧。目前宁水集团年生产量为一千万只表具，其中300万只智能水表，700万只机械表。

三川智慧财报并没有写具体智能表的产量，但是简单用目前智能水表均价240元左右计算的话大概智能水表产量在250万块，应该是对比3家公司中最少的一块。

新天科技年智能表生产力350万只，智能水表产量简单推测应该在220万只，其他智能表具大概在130万只，生产力并不够高，目前看公司的在建工程是3家对比公司中最多的，其中比较关注的属物联网智能产业园项目，投资1.5亿从最初的2014年部署2016年正式开始施工到现在施工已经5年，公司预计在今年年底可以投产正式使用。目前产能上的问题依旧是新天科技的主要点之一。在产能上看新天科技的管理层并不急于增加产能，具体内部原因很难看透，但是我个人猜测是管理层以销定产的模式并没有发现时长的需求，因为智能表是从2018年后才开始正式爆发，而新天科技的产品里并不包含机械表等低附加值的水表，如果市场需求没有彻底打开，贸然增加产能只能增加折旧，库存。

目前2可家比企业中新天科技的研发投入第一，目前专利及软件著作权专利达到1000项以上，三川智慧300项+，宁波水表30项+。在研发创新领域新天科技明显拥有优势。

新天科技是目前对比2家公司中唯一一家覆盖了燃气，电力，水务，综合覆盖体，但是目前并没有发现新天科技的业绩形成一种连动，未来是否能够形成整体的连动还需要时间观察。目前比较成功的只是工商业流量计与智能水表之间利用原有渠道带来的超高速增长，年均增长41.7%。

宁水集团是目前市占率最高的智能水表公司大概占据15%左右的市场，但是综合财务数据上看新天科技2年内很有可能在智能表具时长上超越宁水集团，目前三川智慧目前整体竞争力上看还不足以跟宁水与新天科技竞争

1. 行业是否具有先天拥有高壁垒贺较强差异化？

综上所述，我们发现本行业并没有任何一家建立了高壁垒以及较强的差异化，目前看还处于行业聚拢阶段，虽然现在行业高度同质化，但根据竞争规律将会有一些公司通过高效经营而逐渐与同行拉开了差距，并且这种差距慢慢地从量变到质变，最终形成了强大的竞争优势。智能表具行业还有很大的成长空间，后续需要持续跟进3家公司，目前看新天科技具有更优秀的成长性。宁水集团目前市占率第一所以也需要重点跟进。

机械水表行业进入门槛极低，同质化严重，在基础建设不到位之前客户需求比较随意且行业格局由于增量以及成本因素很难稳定。但是因为目前智能表的崛起未来看增量与存量市场的爆发尤其是存量市场更新换代的需求大增会给行业提供极大的增长空间。表计行业集中度目前较低，产品智能化推动格局进一步集中以水表厂为例，国内水表行业中拥有计量器具生产许可证的企业大概 400 多家，但规模大多偏小且主要从事机械水表的生产组装，行业集中度低。这些企业可以分为如下4类。前两类企业在智能水表领域的综合实力相对较强，生产能力

也有较深厚的积淀代表企业为——宁水集团，山川智慧，新天科技等。后两类企业在智能表的研发和生产上存在局限性，未来或面临转型或逐渐退出市场，市场格局将进一步集中。

主要风险是什么？

主要风险为国家政策支持不到位，公司产品先速度不及预期，公司财务作假等。

风险提示：数据来自于企业年报，不排除企业造假可能，所有分析皆本人的主观分析，并不能代表事实。本文不作为投资建议，由此造成的损失概不负责。