投资FOF的新选择：捕风者ETF-FOF-LOF（中）

接上文 投资FOF的新选择：捕风者ETF-FOF-LOF (上)

三、ETF-FOF-LOF产品的收益来源（胜出之道）

基于ETF-FOF-LOF的特点，我们来看看ETF-FOF-LOF产品的收益来源，也是各家产品的胜出之道。

1、ETF-FOF-LOF产品的核心竞争力（核心卖点）是行业主题配置策略，自上而下的行业选择理当是母基金管理人的alpha主要来源。

这个显而易见，不再赘述。

唯一要补充的是，基于行业轮动研究模型的投资实践需要足够细分对应的行业主题ETF去实现,而目前的ETF虽日趋丰富但仍不够齐全，所以投研团队是否有能力通过量化研究用宽基指数和行业指数进行穿透式行业配置来有效扩大行业的覆盖数和策略容量也很重要。前文说过，中金公司曾做过专题研究，采用组合优化法，能使得最终的ETF组合的成分股分布与模型所希望实现的细分行业配置尽可能相近。从2016年起，随着ETF产品的多元化，使用组合优化法的ETF组合基本可以实现行业轮动观点带来的收益，最近3年已经能在原有的行业组合基础上进一步增厚收益。

图表5：组合优化法ETF组合效果

资料来源：中金公司，计算区间为2016年2月1日至2021年6月30日。

2、ETF-FOF-LOF产品的次要alpha来源是基金精选，包括指数优选和ETF优选两个层面

内部ETF产品线越是齐全的，越是方便去跟踪了解相关指数的具体编制规则及变化，也能更确定相关ETF的超额收益来源。不过越是内部ETF品种匮乏的，越可能从客观角度精选全市场ETF。

以新能源车相关指数为例，下表列出了7个名称与新能源车概念相关的7个细分行业指数，今年以来收益率相差巨大，首尾差达到40.34%。同时，跟踪同一指数的ETF，其超额收益也会有较大差异，下表列出了所有跟踪中证军工指数的ETF，超额收益首尾差也有13.65%。所以，精挑细选具体ETF品种，确实是能带来超额收益的。

图表6：新能源车相关细分指数年内收益率

图表7：军工ETF指数基金超额收益差异

数据来源：WIND，截至2021年12月20日

3、最后说下ETF-FOF-LOF产品的通用营销卖点：低费率、高流动性

前文说过，ETF-FOF和普通FOF基金相比，其整体费率成本差不多打了对折。另外，若是投资内部基金的产品其综合费率更低，因为FOF投资于内部基金的资金部分，母基金层面不收取管理费和托管费。所以若是权益ETF产品线品种齐全的基金公司，投资内部ETF的比例会相对高，则其ETF-FOF-LOF的综合费率更低，这个也会被作为营销卖点。不过对于权益型产品，固定费率的高低差别也就在一两个点间，对投资收益的最终影响有限。

ETF管理规模前十大公司市场份额稳定在80%左右。截至 2021 年 12 月 8 日，全市场非货币 ETF 规模前三分别为华夏、易方达和国泰基金，华夏和易方达管理 ETF 突破千亿规模。在覆盖广度方面，华夏基金发行的ETF 产品累计跟踪相关指数达到 58条，位居前列。

图表8：ETF市场规模排名前20家基金公司

至于由于采用LOF形式、底层投资为ETF这一产品设计所带来的高流动性、投资效率高的优点，家家都一样，所以不涉及同类产品竞争的胜出之道。而只是相对其他FOF基金的差异化卖点。

四、首批ETF-FOF-LOF产品的比较分析

1、首批成立的ETF-FOF-LOF产品要素对比

2021年8月16日，华夏、工银瑞信、富国、汇添富、万家这5家基金公司分别上报了首批ETF-FOF-LOF产品，均是权益型FOF，约定投资于股票型ETF的资产占基金资产的比例不低于80%。前4家已于9月30日获批。截至12月31日，前3家产品已成立，万家基金的尚未获得证监会受理。

下表列出了首批成立的三只ETF-FOF-LOF产品的一些关键要素，包括合同条款、发行情况、基金经理资历、基金管理人实力等，均是客观性要素。因同日获批的汇添富积极投资指数优选尚未公告相关招募材料，故暂不列入比较。

图表9：首批ETF-FOF-LOF关键要素一览

数据来源：WIND,截至2021年12月31日

3、首批成立的ETF-FOF-LOF收益潜力比较

如前文分析，ETF-FOF-LOF的竞争胜出的关键在于行业配置能力，但2021年中报显示ETF持仓仅占全部FOF基金持仓的4.9%，多数FOF基金经理一般是通过优选主动基金管理人的方式，寻找长期能创造超额收益、风格稳定的基金经理去做资产配置，不是特别擅长行业轮动。因此行业配置能力究竟哪家强还不好说，只能做些偏主观的猜测。

既然ETF-FOF的alpha核心来源在于行业配置，辅之以指数精选与ETF精选，则须同时结合量化和权益的投研资源来进行运作管理，因此对基金经理及其背后投研平台，着重考察以下能力：一是要有较强的量化背景，能够开发有效的行业配置模型并穿透至ETF构建，对不同行业主题指数以及具体跟踪标的进行量化比较；二是需要有较强的权益投研资源的支持，从主观视角来判断不同细分行业的景气度以及变化趋势，以与行业配置模型相验证、持续优化模型因子。

从其他竞争要素来看，华夏的母基金层面管理费最高，但其ETF产品线无论品类还是规模均为全市场第一，通过内部基金投资可免除该部分该管理费。不过，华夏ETF产品相对于市场同类ETF的超额收益似乎并不突出。下边选取了成立于2021年之前的华夏基金所有的非独家行业主题ETF，将其今年以来的收益率与市场同类ETF作简单比较，可以看到，华夏ETF产品的超额收益并不突出，在8类行业主题ETF中，只有2类的收益率居于第一，3类的收益率居于末尾，还有3类居于中间。所以从ETF精选角度，若是因内部营销掣肘而囿于内部基金为主，则也许会影响华夏行业配置的最终超额收益。

图表10：华夏行业主题ETF收益率同类比较

数据来源：WIND，截至2021年12月20日。

认认真真比较了各种客观数据，也认认真真听了相关基金经理的路演，下表列出了对首批获批的ETF-FOF-LOF竞争要素的个人判断，并附上权益类FOF历史业绩强弱供参考。

图表11：首批ETF-FOF-LOF收益潜力比较

数据来源：WIND，净值截至2021年12月28日。

从目前掌握的信息来看，个人在这三家产品中最看好李晓易的华夏优选配置ETF-FOF-LOF。李晓易个人量化投研出身，逾6年资产配置与基金研究相关量化研究经验，华夏聚惠在今年的风格快速切换的市场中以不高于30%的权益基金配置比例实现了6.63%的收益，风险收益比虽然绝对数一般但相对还可以。华夏基金的ETF板块无论规模还是品种均为全市场第一，方便基金经理去跟踪了解相关指数的具体编制规则及变化，也能更确定相关ETF的超额收益来源。另外从华夏聚惠的历史持仓风格来看，2021年中报显示内部基金占比不到三成，说明确实是从全市场精选基金。

当然，究竟谁家能胜出成为最强捕风者，尚待拭目以待。

最后要说明一下，虽说ETF-FOF-LOF产品行业配置轮动策略是关键，但想要每天每周每月地持续抓住热点行业是不太现实的。不过拉长时间来看，每年表现好的行业赛道只有几个。三家所采用的行业轮动策略，其大方向都是抓住主要矛盾、忽略短期波动，在不同的时间上，相对于基准指数在主要行业上有适度超配或低配，旨在最终实现相对于基准指数的比较稳定的超额收益。

小结：当前主流的FOF为“主动管理主动”模式，其母基金为主动管理，子基金也是主动管理型为主，母基金根据基金的资产配置策略，结合自身对市场的判断和对基金的研究，主动选择具有alpha捕捉能力的子基金，其隐含逻辑是子基金管理人是存在主动管理alpha的，母基金判断市场、优选基金也是有alpha的。

而ETF-FOF-LOF产品基本放弃了子基金的主动管理alpha而去谋求母基金在行业配置上的alpha，之前有看到数据表明今年以来主动权益型基金收益率中位数比被动权益型基金中位数还是要高6个点，那么ETF-FOF-LOF产品的基金经理能否展现出超强的行业选择与轮动的alpha能力以战胜传统的“主动管理主动”模式的权益型FOF？且拭目以待。

未完待续......

（说明：本人尚未申购ETF-FOF-LOF）

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