中金2022年展望 | 医药：产品力的时代，国际化的起点（二）

医疗服务：长坡厚雪，高景气度+精益管理驱动优质成长

2021年回顾：医疗服务重点公司基本面稳健，情绪影响下板块估值有所波动。2021年上半年，医药板块整体情绪乐观、资金活跃，医疗服务赛道核心资产在疫情反复的背景下仍保持强劲业绩增速，股价表现强势，带动板块整体明显上行。今年7月后，疫情反复+去年高基数导致部分公司增速承压，同时国家整顿教培行业带来政策风险担忧，叠加流动性收紧预期和资金配置偏好变化，引发市场悲观情绪，导致板块出现明显回调。

图表：2021年初至今医疗服务板块走势回顾

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部；注：数据更新至2021年12月23日

我们认为服务板块重点公司基本面稳固，持续较高增长的确定性强，考虑板块估值已逐步回归合理区间，配置性价比高。自2021年下半年来，板块确实受到一定下行压力，我们总结了当前投资者比较关心的三个问题，思考如下（详见后文展开）：

如何看医疗服务相关政策的走向：1）国家政策有望继续支持社会办医，教培事件后仍有多项文件确认鼓励民营医疗发展；2）服务价格改革及DRG/DIP会带来适度控费（体现在短期次均费用下降），但长期利好规范、优质的服务机构，有望突破支付总额限制，迎来诊疗量及整体收入空间的显著扩容。

行业增速短期受疫情影响，如何展望需求端长期趋势：老龄化加速的确定趋势下，医疗需求及诊疗人次有望保持稳健增长，需求端景气度持续，总体服务端市场空间较广。疫情影响下短期消费情况和业绩增速出现波动，不改长期量价齐升趋势。

医疗服务赛道如何优中选优：1）优选消费属性黄金赛道，享受行业量价齐升；2）优选拥有精益管理能力、良好品牌口碑等长期竞争壁垒的企业，以实现长坡厚雪赛道上的持续高质量发展，打造“百年老店”；3）关注新赛道、新标的的潜在投资机会。

一问政策走向：持续支持民营医疗发展，医改利好质优服务机构

教培行业整治后，如何理解政府对民营医疗的态度？

建国以来，国家持续鼓励、支持社会办医。自1951年卫生部发文要求促进公立、私立等形态医疗机构互助合作开始，国家始终坚持支持社会资本参与医疗卫生体系建设的政策导向。2010年末起，国家密集出台了多项政策，从总体战略规划、配套措施、监管要求等多方面大力推动构建民营医疗的健康发展环境，助力民营医院发展进入新时代。

“十四五规划”、2035年远景目标及最新政策文件仍频繁确认支持社会办医。2021年3月发布的“十四五规划”和2035年远景目标再次明确我国要以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充扩大医疗服务资源供给，并支持社会办医。另外，在7月教培行业整治后，国家相关文件仍多次确认社会办医是我国医疗服务体系的重要组成部分，并延续了一贯的对民营机构发展的支持态度。因此我们认为，未来国家支持社会办医的导向有望长期持续，稳步推动民营医疗的长期健康发展。

图表：国家政策持续支持社会办医（1951-2021年）

资料来源：各政府部门，《中国民营医院发展报告》（2021年1月社会科学文献出版社出版，作者刘谦），中金公司研究部

医改趋势下，如何看医疗服务的价格及支付问题？

服务价格改革：充分发挥价格杠杆，利好高质量、高技术价值的服务项目。国家医保局于今年8月发布了《深化医疗服务价格改革试点方案》，在药品及耗材集采降价的同时合理调整医疗服务价格，对设备折旧占比高的检查治疗项目等要降级、挤出水分，同时通过提价鼓励1）历史价格偏低、医疗供给不足的薄弱学科项目；2）复杂手术等难度大、风险高的医疗服务；3）特色优势突出、功能疗效明显的中医医疗服务。我们认为价格杠杆下，医疗服务质量和技术价值将会得到更加充分的体现，利好高质经营的民营机构。

DRG/DIP：支付改革提速，利好运营规范、优质高效的医疗服务机构。根据近几年的试点情况，我们认为DRG/DIP制度对服务端的影响主要在于强化对医疗行为的监控，规范用药和治疗的合理性，带动门诊/住院次均费用明显下降；同时取消对医疗机构医保支付总额的限制。我们认为医疗规范度高、经营效率领先的医疗机构，在DRG/DIP机制下有望实现适度控费+诊疗量明显提升，带动整体收入空间扩容，无需过度担忧潜在降价风险。

政策持续支持民营医疗发展，优质企业成长空间较大。回顾近年出台的政策，我们认为国家支持社会资本办医、倡导高质量医疗服务的政策导向始终未变，民营医疗机构长期发展空间广阔。赛道高景气度下，决定企业成功与否的核心还是在于自身医疗服务能力的提升、成熟医生及管理团队的构建，通过前瞻战略布局、执行力与经营能力，沉淀品牌口碑，逐步构筑长期竞争壁垒，成长为长坡厚雪赛道上的“百年老店”。

二问行业景气度：需求持续旺盛，无惧短期扰动

疫情影响下行业增长出现波动，如何展望需求端的长期趋势？

老龄化趋势确定性强。根据国家统计局数据，截至2020年我国65岁以上老龄人口达1.9亿人，占总人口比例13.5%，占劳动年龄人口数比例19.7%，占比提升加速的趋势明显。老龄化趋势下，各类疾病的发病人次或将随之增多，医疗需求长期上升的确定性强。

诊疗人次稳健增长，需求端景气度持续。即便在疫情影响下，2020年国内医疗机构总诊疗人次数依然达77.4亿人次。我们认为，在人口老龄化的加速趋势下，医疗需求端有望持续扩容并保有一定韧性，保障行业景气度持续，总体服务端市场空间较大。

疫情影响下短期消费情况和业绩增速出现波动，不改长期量价齐升趋势。受去年疫情基数不正常、今年部分地区疫情反复的影响，今年以来医疗服务企业单季度业绩增速呈现“前高后低”的趋势，我们认为属于正常的短期波动；长期来看，整体行业尤其是偏消费赛道的“量”（市场教育及消费升级带来的渗透率提升）“价”（技术升级、产品多元化带来的持续提价）齐升逻辑依然稳固。

图表：国内医疗机构总诊疗人次数（2005-2020年）

资料来源：卫生健康统计年鉴，中金公司研究部

三问选股思路：消费升级催生黄金赛道，精益管理成就百年老店

选赛道：优选消费属性黄金赛道，享受行业量价齐升

消费升级正当时，国内消费型医疗服务市场规模增长迅速。根据弗若斯特沙利文的预测，2025年中国消费型医疗服务市场规模有望达到23,930亿人民币，2021-2025年的年复合增速为22.9%。我们认为随着人均可支配收入的增长、健康意识的提升以及人口老龄化的发展，医疗服务市场将从“以治疗为主的疾病驱动”模式逐步转型为“以提升幸福为主的健康驱动”模式，消费型医疗服务将快速增长，以满足日益增长与多元化的健康医疗需求。

眼科：需求端渗透加速叠加供给端技术升级，驱动眼科医疗市场持续高速扩容，其中视光、屈光、高端白内障、美瞳等乘消费升级之势具备较高需求及景气度。1）视光：近视防控需求旺盛，丰富产品体系形成多元化格局。近视防控供给端已形成多元化的产品格局，角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品等防控手段丰富，细分赛道均有可观空间。2）屈光：需求广泛、渗透提速，技术与消费升级驱动行业量价齐升。我国屈光渗透率远低于海外，随着飞秒、PIOL植入术等的有效性和安全性不断得到验证，我们认为其有望乘消费升级趋势加速渗透，带动市场蓬勃发展。

图表：多元化视光产品打造近视防控体系（2021年）

资料来源：卫健委《近视防治指南》，智研咨询，中金公司研究部

图表：国内屈光手术市场规模（2015-2025E）

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，灼识咨询，中金公司研究部

齿科：种植牙集采带动全国齿科耗材规范发展，驱动当前低渗透率提升，我们预计中国齿科服务市场未来空间依旧可期。

中国齿科医疗服务市场渗透率较低：根据灼识咨询的数据，以种植为例，2020年中国每100万成年人中接受牙体种植的人数为21人；以隐形正畸为例，2020年中国的错颌畸形病例约为10.4亿人，其中仅310万患者接受正畸治疗，隐形正畸占比也仅为11.0%。

行业规范有望驱动渗透率持续提升：2021年11月23日，国家药监局发布《牙科种植体系统同品种临床评价注册审查指导原则（征求意见稿）》。11月26日，四川省药械招标采购服务中心印发《关于开展口腔医用耗材历史采购数据填报工作的通知》，其中说明四川省医疗保障局将牵头组织开展省际联盟口腔种植体系统集中带量采购工作。我们认为临床审查指导原则有利于规范种植体未来的临床开展，提高其准入门槛及国产质量；而集采政策将有利于牙体种植价格体系的阳光化，提升其渗透率；我们认为两个政策合力，有望带来更广阔的低价增量市场，规范行业的健康发展。

图表：主要国家及地区的种植牙普及率（2020年）

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部

图表：美国和中国隐形正畸服务渗透率（2020年）

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部

医疗美容：强监管政策推动医美市场合规化。根据弗若斯特沙利文的预测，2019-2025中国医疗美容服务市场保持高速增长。自2017年起，卫健委等部委相继出台了一系列医美强监管政策，提高行业准入门槛，鼓励合规美容企业发展。我们认为强监管将进一步加速行业出清，市场份额有望向合规的医美机构集中。

植发：需求崛起驱动毛发健康行业进入黄金发展期，头部企业上市进程加速。国内脱发人群基数庞大且呈年轻化发展趋势，带动防脱相关消费需求高速增长；而全周期、多元化的防脱选择大幅拓展了潜在客群和消费意愿，推动行业持续扩容；据弗若斯特沙利文测算2025年国内毛发健康服务市场规模有望超560亿元。我们认为毛发健康龙头企业享受机制优势、高可复制性与品牌壁垒，有望借力资本实现加速扩张、强者更强，带动行业高速增长。

选公司：精益管理能力为持续扩张、长期高质量发展的核心

医疗服务企业实现长期持续高增长的核心在于不断进行连锁复制，但受到医生资源、患者信任基础及管理半径的限制，服务机构的经营通常具有区域性，异地扩张难度较大。是否拥有一套完善的管理体系以支持高质量异地扩张，是决定企业长期发展空间的核心因素。

近年来，头部连锁服务机构对管理体系和能力的重视程度不断增强，已逐步形成一套精细化的管理体系，通过强化总部中后台的模块化输出能力，弱化对分院基层管理者个人能力和当地医疗资源的依赖程度，从而大幅提升快速异地复制的成功率，助力快速提升经营效率、实现高质高效扩张。

系统化、标准化管理体系搭建：模块化管理架构下，地方医院可获得来自集团总部的全方位支持，包括开院（战投）、学科建设、学术交流、供应链、运营、营销、人力、财务等。

事业部赋能输出标准化科室运营：针对各个细分病种成立单独的事业部，全面负责病种相关的经营提升工作，构建细分病种的标准化解决方案，实现“即插即用”快速管理输出。

精细化管理提升经营质量：推行医管分工的组织架构，实现医疗及经营管理的效率最大化。

关注新赛道、新标的的潜在投资机会

医疗服务赛道百花齐放，建议关注新上市公司的潜在投资机会。近几年来，随着国内医疗服务需求不断扩容、支付及消费能力显著升级，越来越多的医疗服务企业把握行业高景气度、公司快速成长的黄金时期上市，借助资本力量进一步打开自身业务发展的空间，实现业绩与股价的双重增长。资本市场对医疗服务赛道的高关注度及新上市企业的优异表现也吸引了更多公司计划融资上市，目前板块有近20家正在冲刺或筹备上市的标的公司，涉及眼科、口腔、综合医院、血液病、骨科、医美等多个细分赛道。展望明年，我们认为将会有一批新的优质赛道和对应领域龙头涌现，成长潜力可观，建议持续关注新上市公司的潜在投资机会。

中药：品牌价值凸显，提价趋势将近

市场扩容，中医药产业发展迎来新机遇

国家大力发展中医药产业，政策频出彰显决心。近年来，党中央、国务院对中医药事业发展做出了全面的制度设计，出台多项政策，彰显了大力发展中医药事业的决心。“十四五”规划中指出，坚持中西医并重和优势互补，大力发展中医药事业。我们认为，相关政策的出台支持将带动我国中医药产业健康蓬勃发展。

图表：支持中医药发展政策频出

资料来源：中国人大网，中国政府网，固生堂招股书，中金公司研究部

健康意识提升提振市场空间，中医需求稳步增长。中医药针对慢性疾病、亚健康、疑难杂症等具有更强的全周期调理功效，伴随我国慢性病率、亚健康率提升及中医药文化认同不断加深，我们预计中医药不可替代性将进一步凸显。据弗若斯特沙利文预测，2019-2025E我国中医诊断和治疗门诊人次渗透率逐年提升，预计于2025年接近17%，体现我国中医需求稳健增长。

消费群体年轻化焕发中医药活力。据阿里健康等机构联合发布数据，2017-2019我国传统滋补营养品销售规模增速达到约20%，其中90后占比逐年显著提升，消费品类以阿胶、燕窝、桃胶等中药养生品种为主。我们认为，中医药契合年轻群体“养生”浪潮，需求端具备可持续发展基础。

图表：中医诊断和治疗门诊人次及渗透率提升

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表：天猫传统滋补营养品销售规模及90后消费者占比逐年提升

注：数据根据披露图表估测；资料来源：CBNDataX阿里健康X天猫家电《新食尚主义》，中金公司研究部

老龄化趋势下，中医药发展潜力大。2021年11月，中共中央、国务院发布关于加强新时代老龄工作的意见，明确指出要做好国家基本公共卫生服务项目中的老年人健康管理和中医药管理服务，积极发挥基层医疗卫生机构为老年人提供优质中医药服务作用。我们认为，中医药在治未病、慢性病管理、辅助康复及健康养老方面具备独特优势和作用，该意见出台或推动中医药产业进一步发展。

图表：《关于加强新时代老龄工作的意见》强调积极发挥中医药作用

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

数字化助力产业革新，平台模式满足“医药一体化”需求。中医诊疗强调个体差异，中医师开具处方，需搭配中药饮片配方及中医理疗手段共同治疗，患者需求呈“医药一体化”特点。伴随数字健康业态升级，中医药平台模式得以落地，京东健康、固生堂等企业为患者提供线上咨询诊断、复诊开方、拍方抓药、代煎中药服务，提供更加便利的中医诊疗全周期管理。

成本驱动叠加品牌价值，品牌中药提价能力有望提升

中药材价格上涨趋势明显，成本驱动品牌中药企业持续提价。中药材野生资源具有一定的稀缺性，人工种植/养殖以散户为主，受地域、气候影响较大，供给端周期性波动明显，并面临种植面积下降风险。中药品质对药材依赖较大，由于下游需求持续提振及上游供给波动，中药材价格上涨明显，2007年至今，中药材价格指数上涨近3倍。成本驱动下，中药产品稀缺性同步凸显，东阿阿胶、片仔癀等品牌中药企业持续提价。我们认为，中药材价格上涨趋势有望进一步赋予中药企业提价能力，彰显品牌中药产品价值。

图表：中药企业提价趋势明显

注：提价信息以公司公告披露为准，时间为提价公告发布日期；资料来源：中药材天地网，公司公告，中金公司研究部

医药零售市场变化，品牌消费成为趋势。政策驱严的背景下，零售端传统高毛模式不再适用，新零售模式下购药场景从F2F(face-to-face)转向F2S(face-to-screen)，消费者自主选择性更强，更倾向于选择了解的优质品牌商品，我们预计品牌消费趋势有望得到提升，市场份额或将加速向头部品牌中药集中。

图表：终端购药场景不断演变，消费者选择多元化

资料来源：中金公司研究部

新零售时代，稀缺性助力价值品牌崛起，头部品牌议价能力加强。屏幕端消费打破了传统零售模式下的“终端拦截”现象，消费者对品牌的认知进一步加深，稀缺品牌的流量变现能力得以加强。由于新媒体时代下品牌再造难度较大，我们认为具备品牌稀缺性和消费者辨识度的优质中药企业有望成为新零售模式下的优势选手，品牌内在价值或将凸显，推动头部品牌中药企业的议价能力和提价能力的增强。

图表：2020年最具价值中国品牌排行榜（前100强）上榜的医疗保健类企业均为中药企业

资料来源：BrandZ，中金公司研究部

数字健康：新兴业态助力医疗产业再升级

行业长期发展进程和短期疫情催化剂共同作用，催生数字健康行业进入快速发展阶段。长期角度来看，数字健康的发展有利于改善医疗资源供给和诊疗需求落地相错位的“倒三角”结构，2018年开始多项利好政策落地，行业亦开始走入商业化模式的成型阶段；短期角度来看，疫情进一步催化行业医药险碎片化的商业环节走向融合，并开始实现患者疾病管理效果的兑现以及医疗资源高效利用。

图表：疫情催化各类用户对在线诊疗相关业务接受程度发生改变

资料来源：艾媒咨询，Mob研究院，中金公司研究部

发展要素基本满足，数字健康行业有望迎来发展黄金期。我们认为，1）政策土壤整体平稳：随着政策密集落地，数字健康行业政策面整体或呈现谨慎并积极的态度；2）技术基础和业务模式逐渐成型：随着技术突破带来2C、2B端业务的逐渐成型，数字健康产业或将辅助院内外医疗资源配置实现优化，并进一步打通对患者全生命周期覆盖，形成有效实现疾病管理的数字化诊治闭环；此外，3）传统医疗企业的数字化战略意识持续加深：传统医疗企业对数字健康方面的投入或进一步加大，有望带来潜在业务拓展方面的探索合作；4）居民素养水平持续提升；5）人口老龄化持续演进，为国内传统医疗体系同样带来挑战。

商业模式趋于多元化，现阶段以2C和2B为主要条线：

2C模式：业务切入点不同但终局或趋于融合，变现方式走向成熟。从业务属性上看，目前数字健康公司业务开展有的以严肃属性为起点（例如互联网医院、在线诊疗、DTP药房等，看重严肃医疗供给），有的以消费属性为起点（例如早期医药电商等，看重流量基础）。我们认为，不论商业模式是以严肃属性或以消费属性为起点，在发展过程中均有望相互融合，最终以用户需求为核心，提供全生命周期大健康产品与服务个性化解决方案。

2B模式：发展方向持续探索，对医疗健康行业运营模式和需求承接的理解深度尤为重要。我们认为，现阶段2B端业务主要强调为医疗领域不同参与方（如药企和器械企业、CXO企业、零售端、医院、医生、监管方、商保公司等）提供各类型的服务和解决方案。我们认为数字健康2B业务强调和技术的结合应用，本质在于对现有医疗健康产业不同参与方的痛点和需求进行响应。

2B与2C业务相互延伸融合，生态型业务模式或成趋势。随着B端企业、C端患者和用户需求升级，以及数字化在医药产业加速渗透，我们认为“医+药+险”的互联网医疗健康正进一步向“服务+产品+支付”数字健康发展，行业内不同公司的业务演化正以医药行业主要参与方需求为核心，朝着覆盖更多人群、企业和需求的方向拓展，实现业务覆盖范围的进一步延伸扩大，力求提供更为多样化的健康服务综合解决方案，形成生态型业务布局模式。

图表：海内外数字健康领域业务布局概览

注：1）业务梳理时间截至2021年6月30日，篇幅所限仅罗列海内外部分数字健康领域公司，业务布局主要基于各公司公告、官网及公司官方公众号进行总结，各公司部分业务可能未完全包含在内；2）上述图表主要基于各项业务的共性进行划分罗列，各公司可能由于业务定位的不同，因此同一列中的业务在实际情况下存在细节差异；3）海外企业在“场景选择B2C/O2O”业务的开展与国内不同，由于物流配送的效率问题，海外企业更多采取处方流转的形式，患者自行前往进行药店药品获取，即合作线下药房，并向药房收取佣金来获利；同时，部分公司亦采用PBM的模式实现对药品供应板块的完善；4）2B端的创新医疗业务仅为现阶段图表中各公司有所涉及的部分，我们预计未来该范畴内的业务类型仍将不断拓展，实现更多创新医疗业务的开发和价值创造。5）颜色方块代表公司具备相关业务。资料来源：各公司公告，各公司官网，彭博资讯，万得资讯，Businesswire，动脉网，中金公司研究部

我们认为，数字化水平的提升或将成为数字健康行业内2C端业务发展的重要表现，而另一方面，个人对医疗健康的落地和价值产出则是数字健康2C端业务市场测算的根本落脚点。我们测算得到GMV口径下中国数字健康2C端业务市场或将于2025年达到1.0万亿元（不包含商业健康险保费市场）；参考弗若斯特沙利文对于中国整体医疗保健支出的预测，对应2025年中国整体医疗保健支出数字化渗透率约8.7%（不包含商业健康险保费市场）。

我们认为，现阶段2B端业务主要强调为医疗领域不同参与方（如药企和器械企业、CXO企业、零售端、医院、医生、监管方、商保公司等）提供服务和解决方案，提升业务运营效率，或提供创新研发过程中的技术突破工具。在此我们进行试算，预计中国数字健康2B端业务市场规模或有望于2025年接近2000亿元人民币（仅涵盖医疗健康数据解决方案市场、AI药物研发市场、数字医疗营销市场）。

[1] 可能存在基金产品实时调整而导致的统计偏差

文章来源

本文摘自：2022年1月1日已经发布的《产品力的时代，国际化的起点》

邹朋 SAC 执证编号：S0080513090001SFC CE Ref：BCC313

本文转自自《中金点睛》