【娓娓道澜五】致凯石澜龙头定开混合基金持有人的一封信

各位尊敬的凯石澜基金持有人：

大家好，我是凯石基金的投资总监、凯石澜基金经理付柏瑞，这是今年我们最后一期的“娓娓道澜”，跟大家汇报一下最近我们的操作思路及对明年市场尤其是开年市场的一些观点。

最近凯石澜基金的净值有所下跌，我们将目光更多地放在了食品饮料和医药板块，因为我们预计明年一季度的经济相比今年四季度还有一定幅度的下滑。根据我们的统计，从2004年3月至今，我们所经历的五次经济下滑中，有四次以白酒为代表的食品饮料行业和医药行业跑赢的概率在80%左右，逻辑是经济下行更多的是工业品生产的下行，包括上游原材料煤炭、钢铁、水泥等行业增速的下行，但食品饮料和医药这类“2C”端的消费行业相对受影响较小。从2004年至今，白酒行业只有1-2年净利润不增长，其余年份都有所增长，且最近很多白酒公司都进行了提价，对明年白酒公司的业绩也有比较好的保障。过去五年中，2016、2017、2019及2020年这四年白酒行业表现亮眼，常言道，“白酒是不套人的”，白酒行业的下跌是短期的，长期来讲一定是能够持续增长的行业。

基金管理是一个长期的事业，而市场始终风格轮转，明星基金经理也很难每天、每周、每月业绩皆优。虽然年底这一两周凯石澜业绩表现较弱，但我们的布局瞄准了明年年初，蓄力来年，争取跑出好成绩。我进入公募基金行业至今已经17年，在牛熊转换、行业轮动、经济周期、货币政策周期中的经历及经验，都将奉献给凯石澜的持有人，也希望大家给我们更多的时间，谢谢大家。

晏殊在《浣溪沙》中曾写到“无可奈何花落去，似曾相识燕归来”，一千多年后股市最大的难题也是如此，花开花谢、北燕南归每年都在上演，我们也永远在经济周期、货币周期、股市周期中轮动。“诸法因缘生，诸法因缘灭，我佛大沙门，常作如是说”，股市每年表现好的行业和表现不好的行业背后皆有驱动力，即所谓“因缘”二字；这些驱动力包括盈利的驱动力、货币政策的驱动力和投资者情绪的驱动力等等。驱动力造就了周期，周期决定了当年表现较好的行业和个股。历史总是惊人的相似，但又不完全一样，所以基金经理就需要基于目前的市场找出未来会发生的大概率事件。现在站在2021年末，我们展望一下2022年。

我们将市场分为四大板块。第一类是以化工、钢铁、有色、煤炭为代表的大周期行业，大周期行业与经济、货币政策息息相关，一般在熊市中跌幅较大，但在牛市中弹性较大。第二类是以银行、券商、保险和地产为代表的大金融板块，这一板块和货币政策息息相关。第三类是以家电、机械及光伏为代表的大制造行业，大制造行业处于中游，会受到上下游需求的影响。第四类是以白酒、医药为代表的大消费板块，其周期性较小，在经济不景气时需求端影响相对较小，表现出一定的抗跌性。

周期轮动的思维贯穿我的投资生涯。我认为，房地产周期和新兴产业周期是交替的。回顾历史，2012年至2014年是以消费电子为代表的新兴产业周期，2014年底至2017年是以万科等房地产企业为代表的地产周期，2018年至今是以新能源为代表的新兴产业周期。我认为明年房地产会是重要的投资主线，从今年的中央经济工作会议中，我们可以清楚地看到房地产是国民经济的支柱产业之一，在“房住不炒”的前提下促进合理的住房需求等表述。同时，中央经济会议多次提到“稳增长”等表述，“稳增长”是明年的经济工作主题，房地产的稳定对经济的稳定至关重要。目前市场上对房地产的预期分歧较大，最近几个月地产的新开工、新房的销量数据都比较差，对明年的经济造成了很大的压力，房地产板块的不景气与中央经济工作会议中提出的“稳增长”或形成冲击，冲击就意味着机会，房地产板块明年可能会异军突起，形成预期差。前几天黑龙江省住建厅发文提出要促进房地产消费，这种信号在过去三年是很少见的；“星星之火，可以燎原”，地产在释放一些预期差的信号，一个小的变化能否预示着行业的变化，能否掀起燎原之势，还需要观察后续市场和政策的变化。

以概率的思维去投资也是我的投资理念之一。如果我们把战线拉长，就会发现股价大概率是会跟随基本面和上市公司盈利增速变化而变动的。以白酒为例，多年以来这个板块牛股层出不穷，比如茅台。茅台经久不衰的原因就在于白酒的业绩一直在增长，自茅台上市的二十年的时间里，除极个别年份，净利润都是增长的，而且很多时候增速很快，茅台的股价也因此不断创新高。

我常常把投资比作高考。股市每天都在经历高考，基金经理在做投资决策的时候，就像高校招生办主任一样，在其中选择分数相对高，也就是景气度相对高的行业和个股，因此景气度变化的方向是非常重要的。明年是稳增长的一年，从景气度的角度来看，有三个行业我们认为景气度会比较高。第一个是新能源行业。我们的生活朝着智能化、电动化的趋势发展，行业的景气度会持续，尤其是新能源汽车产业链和光伏等板块；2021年新能源几乎所有行业都进行了大规模的产能扩张，企业的制造能力都有大幅提升，只要明年的需求稳定，这些公司的净利润增速和盈利增速都有所保障。但是新能源行业内或面临分化，不是所有的板块和个股都能表现良好。第二个是大消费行业，在明年上市公司整体的盈利增速放缓的情况下，大消费行业的净利润增速不会随经济周期的波动而有大幅波动。今年的大消费行业表现较弱，尤其是白酒和医药板块，但是在明年，这些行业的相对收益应该会比较突出。第三是大制造行业中的元宇宙板块。虽然目前元宇宙只是一个概念，但是明年像Oculus头盔等类似的终端产品出货量可能会大幅增加，进而带动相关产业链上下游的景气度升高。

关于我们对明年市场的整体看法，从历史上看，在宽信用和宽货币的周期阶段A股表现一般都不会太差，我们判断明年市场至少并非大熊市，出现暴跌的概率较低，所以说，股市还是有机会的。我们每天都在根据市场走势和基本面的变化进行实时跟踪与专业的分析，“受人之托，忠人之事”，做真正的价值投资，力争让净值永远在创新高的路上。

最后，祝大家新年快乐！

凯石基金投资总监 付柏瑞

2021年12月31日