投资FOF的新选择：捕风者ETF-FOF-LOF（下）

五、简评李晓易及华夏优选配置ETF-FOF-LOF

如前所述，目前在这三支ETF-FOF-LOF产品中看好相对李晓易的华夏优选配置，借口碑官调研团的机会也有了更多了解，下面就调研内容做些扼要介绍与点评。

1、基金经理李晓易及他所在的团队与平台

（1）李晓易个人经历与业绩：量化研究出身，行业配置能力待进一步观察

个人经历：复旦大学数理经济学本科、芝加哥大学金融数学硕士，CFA和FRM持证人。曾任中信期货有限公司资产管理部研究员、投资经理（2012年2月至2015年3月），2015年4月加入华夏基金任资产配置部研究员，2019年1月起任FOF基金经理，共同管理华夏聚惠稳健目标风险混合型FOF，规模2.55亿元。

个人投资风格：自上而下、量化特长、动态学习

自上而下：确定产品投资目标，然后选择大类的底层资产，在此基础上去做战略和战术的资产配置，然后再到基金选择、组合构建，最后在整个投资过程中，对组合进行实时风险监控、去回顾组合效果与投资目标是否一致，这样形成自上而下的投资闭环，

量化研究是特长：李晓易最早在中信期货做CTA类的量化策略，后来到华夏基金资产配置部也是主要负责量化研究，全程参与FOF运作的各个环节，包括设计模型，大类资产配置、行业配置、基金优选到组合构建等。每个环节其实都是将主动和量化结合决策，量化研究的优势在于可以非常客观准确地对投资逻辑去做长时间的历史回测加验证，增加策略在实盘使用时的信心。他表示他的投资策略以量化模型为基础，实证表明在大类资产、行业配置和基金选择这三个方面都是有效的，只不过在大类资产配置和行业配置上效果更明显。

动态学习：李晓易表示会经常回顾改进策略模型或者开发新的策略模型，以使自己保持在市场中的相对位置。除了巩固发挥自己的量化特长，同时也在宏观、主动等相对短板方面不断学习，努力成为T字型人才。

管理基金业绩：

华夏聚惠FOF成立于2017年11月3日，偏债类FOF，投资于权益类资产(包括股票、股票型基金、混合型基金)的比例可在0-30%，投资于固定收益类资产(包括债券、债券基金、货币基金、现金等)的比例可在70-100%。成立以来年化回报8.62%（以2021年12月23日净值计算），历史业绩在混合型FOF中排名靠前，产品最大回撤-8.62%（今年一季度）。李晓易于2019年1月24日任基金经理，与郑铮共同管理。虽然收益率在偏债型FOF中排名前20%，但回撤控制能力排名后20%，属于风格激进的偏债型FOF，季度胜率一般,风险收益比一般。

从李晓易当前管理的产品信息来看，似乎抓到了刘伟伟、高楠、刘畅畅等当红新人，对市场整体风格有一定判断力，行业配置能力究竟如何还待观察。

李晓易对当前及明年市场的判断

明年上半年对权益市场是个积极窗口，风格上可能先是价值行情、再是成长行情，具体看好行业为新能源和军工板块。

（2）华夏基金资产配置部：历史悠久队伍庞大，但落于第二梯队；公司内部话语权一般；权责模糊骨干出走

华夏基金2016年成立了资产配置部，统筹包括FOF在内的配置类组合的投资。是业内首批公募FOF管理人，也是首批养老目标日期FOF管理人，目前共有12只FOF，产品只数业内第一，但管理规模83.66亿元，业内排名仅为第九（截至2021年12月31日）。

资产配置部现有8名基金经理/投资经理，1名定量研究员和4名定性研究员，并共享公司 逾百人的研究团队支持。不过，FOF条线在公募管理总规模已近万亿元的华夏基金内部也是属于相对弱势地位，资源协调能力有限，能享用多少部门外部的研究支持恐怕也不好说。这次发行华夏优选配置ETF-FOF-LOF，12月24日结束募集，到12月31日才发布成立公告，速度算慢的，同样12月24日结束募集的易方达如意安和FOF、国泰君安善融稳健FOF却都是12月28日就成立。别小看这2天的耽搁，华夏就来不及在元旦前开立证券账户参与节前的国债逆回购行情，只能拿着银行活期利息在账上过节。这两天的耽搁纯粹耽搁在公司内部流程上，要么是李晓易这边不够尽心尽责没去催流程，要么就是李晓易尽心尽力催了但是催不动。

在之前的文章中写过，非常不喜欢华夏基金“三个和尚挑水吃”的做法，就是一只基金任命多个基金经理，美其名曰团队作战，实际是权责不清，好了都拿来吹，差了都想甩锅。就像华夏聚丰，今年业绩最好的FOF，挂名的郑铮也罢，连没任职的卢少强、孙彬、李晓易都出来宣传自己如何挖掘黑马，真正的英雄周桓（网友分析认为）倒好像是“事了拂衣去、深藏功与名”，跳到了中融基金当资产配置部负责人。布局早、队伍大，却业绩平平，投研权责扯不清也许是华夏的FOF起步早却落到第二梯队的重要原因之一。

另外，据说华夏的组合管理系统CPMS很强大，助力投资。

（3）华夏基金的整体权益投资水平：市场中游偏下水平、行业轮动年份业绩整体相对弱，但也涌现交易能力优异的新生代基金经理

从WIND发布的基金管理人偏股型业绩指数排名来看，华夏基金今年落在下游水平（120/142）（截至2021年12月24日）。

今年是行业轮动特别快的一年，华夏很多老牌基金经理固守在核心资产赛道上，但同时也冒出了交易能力优异、擅长行业景气度投资的新生代基金经理，典型代表是钟帅，其管理的华夏行业景气截至2021年12月24日今年来收益80.25%，最大回撤才11.84%，怪不得规模能从一季度末的0.85亿元飞速蹿升到三季度末的72.57亿元，这还是在7月27日起即单日限购50万元的情况下实现的规模增长。但这种在个别基金经理身上体现出的抓行业景气度轮动投资的能力，恐怕是很难复制到FOF团队，否则其他权益主动基金经理的业绩就不会差这么远。

华夏基金ETF板块本身非常强大，具有非常丰富的设计和管理经验。2004年就推出了国内首只ETF（华夏上证50ETF），目前是国内唯一一家非货币ETF规模突破两千亿的基金公司，也是唯一一家连续六年获评被动投资金牛基金公司，所发行ETF 产品累计跟踪相关指数达到 58条，位居行业第一。

2、本基金投资策略：以宏观驱动为主、行业景气度和交易信息为辅的方式预测A股市场的板块轮动规律（即行业配置策略），再通过指数优选和ETF优选来精准定位、寻找最锋利的投资之矛。

（1）行业配置策略：可以理解为对于每个行业去做择时，或者说其实是将所有行业去做一个横向的比较，去找到其中相对表现比较好的行业。部门内部在中信一级行业分类的基础上对某些行业如非银金融和食品饮料做了进一步拆分，这样形成更为充分更有实战意义的行业分类，然后在宏观，中观，微观这三个层面去给出行业判断的标准/指标，具体如下所述。

宏观——大类资产配置框架：美林时钟--MVP资产配置模型-—五因素六象限模型

2016年资产配置部成立之初即在美林时钟基础上加入了政策与估值，构建了MVP资产配置模型，融合（Macroeconomic）、估值（Value）、政策（Policy）的跟踪、分析和判断。到2019年，又进一步发展成为应用MVP框架的五因素六象限模型，根据货币和信用两大维度，把市场分成四个象限，即货币宽松和紧缩，信用宽松和紧缩。再根据剩余流动性为正为负作进一步象限细分，形成“货币——信用——流动性——盈利/估值——情绪”的五因素六象限的战术资产配置框架，以描绘当前市场所处的状态，并给出大致的风格或行业判断的一些建议方向。

图表12：华夏基金的五因素六象限模型

资料来源：华夏基金资产配置部

五因素六象限模型的历史战绩：2018年底处于货松信紧阶段，观察到剩余流动性有明显突破，各产品加大权益仓位，抓住了入场良机（常规做法是在货松信松阶段才入场）。

中观：多维度识别行业景气度

在中观层面会通过产业链景气度（产业链销量、价格等高频数据）、定期财报中的ROE、盈利增速等重要指标、以及分析师一致预期等信息，综合交叉验证去选出目前景气度比较高的行业。

微观：灵敏捕捉板块轮动机会

在微观层面会综合运用动量、资金流、估值等信息，去找出一些高赔率，而且价格比较合理的行业。这里也都涉及到量化指标与量化模型的构建，固化到系统里。

图表13：中观&微观的行业配置框架

资料来源：华夏基金资产配置部

综上所述，宏观的五因素六象限模型会在行业层面给出一些建议，同时也会更多地从中观和微观的层面去捕捉行业轮动的规律，找出未来表现可能好的行业。

（2）基金优选=指数优选+ETF优选;精准定位，寻找最锋利的投资之矛

（指数优选相对ETF优选更重要些）

指数优选:在指数编制方案上会重点关注选股逻辑，比如军工龙头指数实际上是一个策略指数，就会去看它自带的选股逻辑在这个行业是否有效；还会关注权重上限，关注成分股及细分行业分布，看与所预期配置的方向是否匹配，比如军工龙头指数不光是在军工上面有暴露，在医药方向也会有暴露。那么如果只看好军工一个方向就可能会更偏向于军工ETF这样更纯粹的行业指数。还要观察比较在整个大行业有机会时这些细分行业指数上涨的弹性，既要看指数历史的业绩表现，也要看弹性表现所处的历史情况与当前情况是否相符或者说当前能否再现类似的情况。

ETF优选：对于跟踪同一指数的不同基金，更多是看他的超额收益大小，以及超额收益来源（主要是来打新还是有别的策略），也会看跟踪误差是否足够小，以确认是否紧密跟踪指数。管理规模体量很大时，也会去关注ETF的日均流动性和日均规模，确保可投资性。

华夏基金资产配置部所有产品都是全市场视角投资策略，对内部ETF和全市场ETF做综合判断。当然，投资内部ETF有几个优势，第一，更容易去了解和跟踪这个ETF所跟踪指数的具体指编制方法以及这个产品的业绩归因；第二就是如果ETF日均成交金额比较小以致难以通过买卖方式去参与，对于内部ETF可以直接用申购赎回方式直接买卖；第三，投资内部ETF的资金部分免除母基金管理费。全市场视角投资为基础。

（3）实战经验：就行业轮动/行业配置策略来说，据说华夏基金资产配置部已经在专户、投顾组合上积累了两年多的实盘经验，而且规模体量不小（专户有150亿的体量），在过去两年内年化超额收益（相对基准）都在7%以上。

3、本基金投资上的几点具体考虑

（1）组合构建优先选择行业指数，也会用宽基ETF去填补：对看好的行业，会优先选择直接通过行业ETF构建组合；没有目标行业ETF时，在界定好优化问题的目标和约束条件的基础上，通过穿透式组合管理工具，用宽基指数和行业指数，进行行业配置，有效扩大行业的覆盖数和策略容量。对于不看好的一些行业，但是也不希望相对于基准有太大的偏离的话，会用一些宽基ETF去做这些行业ETF的填补。

（2）行业配置比例控制：不会满仓all in一个看好的行业，会把看好的行业分成几个方向，然后去配置到相应的一些行业或者是风格上面，在这个基础上，也会相对于产品基准的行业权重对我们看好的行业做一定的超配，但是也不会说偏离幅度非常大，也帮助我们有一个锚去控制组合的整体风险，

（3）可能会投资海外ETF及直接投资股票：比如港股ETF、美股ETF等QDII ETF，也可能直接投股票（包括通过港股通方式去参与港股），便于做更多元的资产配置。李晓易认为恒生科技、中概ETF等估值目前已经非常低，且这些互联网企业相对于A股市场有稀缺性，从整个组合构建来看，现在是左侧布局机会，考虑非常谨慎地去开始逐步小仓位参与。

（4）不太会考虑ETF套利，更关注至少月度级别的行业配置机会：公募产品很难进行高频交易操作，市场上ETF套利更多还是私募基金在做。本产品更关注至少是一个月度或者说一个季度级别的行业配置机会，赚这种时间维度的钱，因此调仓频率更多为月度级别，如果月内发生一些特定事件，也会做一些不定期调整。

（5）是否存在止盈标准？（行业盈利到什么百分比的水平下会考虑做进行调仓？）：基金的调仓卖出不光是从它个体出发更多是从整个组合的角度出发，而且作为行业配置策略来说，会定期通过自上而下的量化模型等综合给出当前最看好的行业，如果行业逻辑发生变化就会去做调仓，无论是买还是卖，而不会去关注如果浮亏就不调整。

综上，

华夏优选配置这只ETF-FOF-LOF，基金经理李晓易量化投研出身，逾6年资产配置与基金研究相关量化研究经验；其本人及其所在的团队及公司平台管理的部分产品，在今年的投资中体现了一定的市场风格判断能力，华夏聚惠在今年的风格快速切换的市场中以不高于30%的权益基金配置比例实现了6.88%的收益，风险收益比虽然绝对数一般但相对还可以，不过基金经理的行业配置能力究竟如何还是有待进一步观察；

基金经理讲述的“以宏观驱动为主、行业景气度和交易信息为辅的方式预测A股市场的板块轮动规律（即行业配置策略），再通过指数优选和ETF优选来精准定位”投资框架逻辑上没有问题，据说行业轮动策略在专户实盘上的2年多业绩也不错但外人无从查证；

FOF条线在公司内部也是属于相对弱势地位，资源协调能力有限，但团队整体已有十余人，具备一定实力，不过经常会搞多人共管，产品定位模糊，存在权责不清；

华夏基金的ETF板块无论规模还是品种均为全市场第一，方便基金经理去跟踪了解相关指数的具体编制规则及变化，也能更确定相关ETF的超额收益来源。另外从华夏聚惠的历史持仓风格来看，2021年中报显示内部基金占比不到三成，说明确实是从全市场精选基金；

从李晓易的路演来看，他可能也不是想做一个非常激进的行业轮动产品，不会满仓all in一个看好的行业，而是会对自己看好的行业相对于产品基准的行业权重做一定的超配，但是也不会说偏离幅度非常大，把基准权重作为锚来控制组合的整体风险，来实现相对基准指数的超额回报。如此，这产品在行业配置上同样弹性有限了。

结论：

这个产品放弃了子基金的alpha而去谋求母基金在行业配置上的alpha,虽然基金经理表示过去两年多的百亿级实盘组合显现出相当不错的行业选择与轮动的alpha能力（自称超越基准的年化超额收益达到7%以上)，但之前又看到数据表明主动权益型基金收益率中位数比被动权益型基金中位数高6个点，这样的话似乎抵消得差不多了，而所谓低费率和高流动性并非购买权益型基金（包括权益型FOF在内）的关键考虑点。因此，考虑以观察为主，也许来年买个观察仓尝个鲜，有股票账户的也可等上市折价入点观察仓。

（说明：本人尚未申购ETF-FOF-LOF）

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