（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）
一、嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化征程
1.1 嘉士伯资产注入，面貌焕然一新
重庆啤酒：历经 60 多年风雨，多元化副业已剥离。重庆啤酒厂于 1958 年 成立，1997 年在上交所上市。从 20 世纪 80 年代起，重庆啤酒开始对川渝 地区的啤酒厂进行兼并整合，并逐渐向外辐射。2000 年起，啤酒业务开始 向江浙沪、安徽、湖南等地扩张。2004 年，重庆啤酒向苏格兰〃纽卡斯尔 啤酒股份有限公司转让 19.51%的股权，着眼国际化。公司曾阶段性发展多 元化业务，1998 年兼并肉类食品加工厂，1998 年收购佳辰生物 52%股权， 进军乙肝疫苗行业，2011 年疫苗研发宣告失败，2016 年相关资产已剥离。
嘉士伯：全球第四大啤酒，中国西部的啤酒王。丹麦嘉士伯是全球第四大 啤酒企业，创立于 1847 年，在 40 多个国家（地区）均有生产基地。1995 年，嘉士伯收购惠州啤酒厂，开始在中国本土生产嘉士伯系列产品，正式 进军中国市场；2003 年，嘉士伯在云南收购大理、昆明品牌啤酒，并开始 向西藏、甘肃、新疆、宁夏等地扩张（现市占率均居前列）；2008 年，嘉 士伯全资接手苏纽亚太公司，获得重庆啤酒 17.46%的股份，并于 2010 年、 2013 年相继增持，2013 年成为重庆啤酒实际控制人（持股 60%）；2016 年，嘉士伯全资收购乌苏啤酒。
20 年底资产重组落地，面貌焕然一新。2013 年，嘉士伯控股重庆啤酒后， 承诺在 4-7 年内，通过注入存在潜在竞争关系的啤酒资产和业务，彻底解 决重啤的同业竞争问题。2020 年 12 月，嘉士伯履行承诺完成资产重组， 将控股的啤酒业务资产注入公司，在中国大陆不再控制啤酒资产和业务。未注入拉萨啤酒、兰州黄河、青海黄河、天水黄河、酒泉西部等少数几家 公司，预计将进行注销或出售处理。该重组方案分三步进行：
1）重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒转让其所持有的重庆嘉酿 （现嘉士伯重庆啤酒有限公司）48.58%的股权，作价 6.43 亿元。
2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本， 作价 43.65 亿元；嘉士伯咨询以 A 包资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注 册资本，作价 53.76 亿元。该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿 51.42% 的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿 48.58%的股权。
3）重庆嘉酿购买 B 包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让 B 包资产，作 价 17.94 亿元。 重组完成后，重庆啤酒 20 年销量、营业收入、总资产分别是 2019 年重组 前的 2.6、3、2.7 倍，正式确立了行业前五的地位。
1.2 产品：建立 6+6 组合，产品结构行业领先
“6+6”品牌矩阵确立，定位明确。重组前，重啤本身具有重庆、山城品 牌，并获得了乐堡、嘉士伯、1664 品牌的生产和销售权，四川、湖南等工 厂委托生产乌苏。重组后，重啤新注入乌苏、西夏、大理、京 A 等区域强 势品牌，以及格林堡、布鲁克林、夏日纷等国际高端品牌，产品组合逐步 丰富，本地品牌+国际品牌的“6+6”矩阵确立。
结构升级成效显著，高档销量占比名列前茅。公司积极推进地方性品牌结 构升级，促进国宾替代山城，2019 年 1 月推出国宾醇麦（8 元）替代国宾 （6 元）；2019 年起，乌苏、1664 大力开拓新市场。2019 至 2021Q1-3 高 档（10 元以上）收入占比从 26%提至 36%，销量占比从 15%提至 24%， 产品结构升级成效明显。20 年高档销量占比华润为 8%、青啤约 16%，重 啤产品结构居行业前列。
1.3 渠道：区域寡头割据，核心市场位于西部
公司核心市场分布在西部。由于啤酒售价低、运费高，基地市场更具成本 优势，龙头各有其优势区域：1）华润、青岛、百威全国化程度相对高，华 润在贵州、安徽、四川、辽宁等地占有率在 60%以上，东区收入占比近 50%；青啤在山东、陕西等地份额接近 80%，山东区域收入占比约 60%； 百威在华南份额领先。2）其他品牌区域属性强，燕京在北京、广西的市占 率超 70%，重啤强势市场位于西部，珠江聚焦广东。
公司强势区域为重庆、新疆、宁夏、云南，且在四川、湖南的份额持续攀 升。21H1 重庆啤酒的西北区、中区、南区收入占比为 35%/42%/22%，各 区收入增速在 25%-30%。其中，中区的重庆市占率稳定在 81-83%，西北 区的新疆、宁夏市占率 80%以上，南区的云南市占率 40%，湖南、四川市 占率从 9%提升至 10%。
1.4 管理：管理层为快消品资深职业经理人，“扬帆 22”计划精修内功
管理层具备丰富海外名企、快消品从业经验。自 2013 年嘉士伯成为重庆 啤酒的绝对控股股东后，重庆啤酒的董事中嘉士伯派驻比例明显提高，并 在重组后超过 80%。重庆啤酒的多名高管具备海外名企工作经历，快消品 从业经验丰富。例如：董事长罗磊曾任沃尔玛（中国）高级副总裁、首席 财务官，总裁李志刚曾在亨氏中国、高露洁棕榄中国及亚太长期从事管理 工作，副总经理吕彦东曾在百事、宝洁担任管理职位，董事 Leo Evers 曾 任喜力亚太总经理。
“扬帆 22”计划全面提升运营效率。嘉士伯“扬帆 22”战略于 2016 年启动， 面向 2022 年，通过品牌管理集权化、供应链优化、产品高端化、渠道聚 焦等措施将嘉士伯优秀的管理经验与国内啤酒厂相融合
1）品牌：管理权限上移总部，保障战略的整体性。“扬帆 22”将市场部与 销售部的关系从下属转为平行，品牌的管理权从各 BU 收归总部，促进品 牌战略的整体性、平衡性。各品牌具备单独故事线，由总部单独的营销团 队规划、打造。
2）供应链：关厂裁员提效，数字化+集约采购优化。“扬帆 22”计划开启 了新一轮的关厂裁员，2015-2019 年重庆啤酒（重组前）员工数量从 5238名降低 52%至 2533 名，管理费率从 7%降低至 4.5%（行业最低），产能 利用率、员工薪酬待遇均优于同行。此外，公司试点数字化系统管理仓储、 运输，并通过集团的集约型采购充分发挥规模效应。
3）产品结构：前瞻性布局高端化。公司通过产品换代、削减低档产量、丰 富高档品类等方式拉高产品结构，在优质的产品力和先发优势加持下，产 品结构行业领先。
4）渠道：聚焦大城市计划，培育电商等非现饮渠道。嘉士伯中国通过大城 市计划突破重点城市，大城市计划的数量已从 2018 年的 20 多个增加至 21 年的 41 个（新增乌苏单独的 20 个大城市计划）。同时，非现饮占比提升是 行业趋势，疫情之下推进速度加快。公司的非现饮销量占比、罐化率弱于 行业平均（非现饮占比重组前为 30%、重组后为 45%，行业平均 40%- 50%；罐化率重组前 19 年为 10%，重组后为 18%-19%，行业平均为 20%-30%），当前积极采用电商、O2O 等新零售方式触达消费者。
考核追求量、价、利的平衡。各 BU 的 KPI 考核要求主要参考嘉士伯的黄 金三角法则，即息税前利润、毛利率（还原运费后）、销量三者相互平衡， 避免出现以牺牲利润为代价的销量增长，重点发展有竞争力的产品。此外， ROE、自由现金流等也作为辅助考核指标，以确保经营的质量。在黄金三 角法则下，公司的净利率水平从 2016 年的 4.4%提升至 2019 年的 20.3%， 重组后 21Q1-3 维持在 19.32%，优于行业平均。
二、乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期
乌苏 19H2 进军疆外，21 年实现 80-90 万吨可期。乌苏啤酒于 1986 年诞 生，2005 年被嘉士伯收购股权，2006 年乌苏啤酒与新疆啤酒融合，2016 年被嘉士伯全资控股。乌苏的疆外拓展主要始于 19 年下半年，后迅速在全国掀起热潮（19 年量增 45%）。20 年乌苏全国销量约 62 万吨（增速 27%， 增长主要由疆外贡献，疆内外各占一半）；21Q1-3 销量 73 万吨（增速 42%，疆外 75%），考虑 20Q4 销量 10 万吨，21Q4 疫情之下仍实现正增 长，预计全年可实现 80-90 万吨。
我们判断，乌苏的走红存在一定偶然性，核心体现在营销层面：1）产品包 装字母“wusu”被偶然发现倒看为“nsnm”（弄死你们的首字母），符合 其硬核的调性，本身带有话题讨论性。2）乌苏具有高度数、易醉的特征， 绰号“夺命大乌苏”，可激发饮酒者的好奇心和挑战欲，挑战视频持续在抖 音、B 站等平台发酵。3）20 年疫情后，用户的线上粘性增加，乌苏依托 线上社交平台而广泛传播。
但我们认为，乌苏并非昙花一现的网红产品，生命周期有望延长，主要系： 1）行业层面：18 年以来，行业集体推动高端化；21 年是相对明确的拐点， 10 元以上价格带扩容速度亮眼。我们判断，21 年龙头高端整体量增 20- 25%；未来 5 年仍是进军高端的关键期（预计 20-25 年销量复合增速约 15%），乌苏有望乘高端化东风而起。2）公司层面：乌苏疆内地位难以撼 动（市占率新疆 80%以上、乌苏市 90%以上）；疆外凭借产品差异化（大 容量、高度数、高麦汁浓度）、渠道高积极性（餐饮错位竞争、高渠道利润 率）、品牌定位清晰（新疆名片、张伟丽代言、乌苏巴扎），有望加速开展 大城市计划。（报告来源：未来智库）
2.1 高端化东风已起，乌苏乘势而上
销量难觅成长空间，高端化是必然趋势。2013-19 年，全国规模以上啤酒 企业产量年复合增速为-0.9%（同比口径），且 18-19 年呈现弱复苏态势。 短期受疫情影响，啤酒销量波动。我们判断，中长期啤酒销量或稳中略降， 主要依据在于：1）需求端：人口结构变化导致啤酒主力消费人群占比下行； 2）供给端：龙头通过提价、降费等方式主动放弃部分低端销量，提升整体 经营质量。“高端化+经营效率改善”是中长期龙头业绩增长的主要手段。
18 年龙头高端化起步，21 年拐点初现（预计高档增速 20-25%），主要依 据在于：
1）需求端：20H1 受疫情影响，夜场、高档餐饮等场所关闭，本身高端啤 酒的消费场景缺失，高端化推进受限。21H1 需求恢复叠加消费升级，龙 头高端化的进展普遍超预期，华润 25 年次高及以上目标从 320 万吨上调 至 400 万吨。我们测算，21 年华润、青岛、百威、重啤 4 家高档合计销量 同比+20-25%，其中华润、重啤均有望超 30%。
2）供给端：19-20 年龙头尚处于高端化准备阶段：华润 19 年 6 月并表喜 力，后成立高端渠道管理部，开始在辽宁、四川等地招募 AB 类餐饮、夜 店的大经销商；20 年 5 月推出喜力星银；20 年 11 月召开经销商大会，表 明大客户模式已初具形态；重啤 20 年 12 月完成资产重组，正式将乌苏、 1664 纳入报表。21 年龙头确立了较清晰、长远的高端化规划：华润明确 到 25 年纯生、SuperX 相继达到 100 万吨，喜力达到 50 万吨以上；乌苏 的大城市计划目标在 1 个市场里投入 3-5 年后，能占据当地中高端第 1 或 2 的份额。
高端化有望延续至 25 年（预计 20-25 年高档 CAGR 为 15%），重啤增速 或将领先。 20 年华润、重啤、青啤高档销量占比约 8%、19%、15%，对 标百威的 30%多，产品结构优化的空间在 1 倍以上，高端化的进程有望延 续至 25 年。结合龙头规划，我们测算，20-25 年 4 大龙头高档销量复合增 速约 15%，华润、青啤预计分别为 20-25%、15%；重啤本身基数偏低， 乌苏、1664 发力有望驱动高档复合增速实现 30%。
2.2 产品差异化——“两高一大”顺应多元化趋势
对比竞品，乌苏具有高酒精度、高麦汁浓度、大容量的特点。乌苏酒精度 达到 4.0%vol 以上（行业普遍为 2.5%-3.8%），麦芽汁浓度达 11p（普遍 为 8-10p），瓶装容量高达 620ml（普遍为 500ml）。高酒精度让消费者 易醉，高麦芽度带来醇厚浓郁的口感，大容量则带来整瓶饮用后的满足感。
高麦汁浓度是消费升级、需求多元化的印证，乌苏顺应趋势。纵观我国啤 酒行业发展史，竞争加剧导致龙头收缩成本，叠加工业化程度提升，催化 啤酒口味变淡；而低度化则为更多弱酒型、低收入人群快速接触到啤酒提 供契机。当前，我国啤酒主流单品的酒精度、麦汁浓度普遍弱于美、日， 我们认为，追求高度数、高麦汁浓度是消费升级、需求多元化的体现，乌 苏差异化的产品特征与行业的口味变迁趋势相契合。
2.3 渠道高积极性——错位切入餐饮，渠道利润丰厚
餐饮渠道天然最适合高端化，乌苏疆外餐饮占比 70%。乌苏餐饮占比疆外 达 70%、疆内达 60%，竞品占比普遍低于乌苏（50%以内）。乌苏的大城 市计划铺货步骤是从餐饮过渡到流通：1）前 3 个月确保烧烤、拉面店等消 费场景触达率达到 80%以上；2）再切入川菜、湘菜、火锅等符合乌苏气 质的重口味餐饮场景；3）然后梳理商超渠道的各个零售终端。我们认为， 对比流通渠道，餐饮渠道具备高加价率、少 sku 的特征，故消费者可选择 面窄、比价难度大、价格敏感度低，天然最适合高端化。而乌苏优先切入 最契合其调性的烧烤店、拉面馆、新疆餐厅，可操作性更强。
渠道利润高于竞品，积极性充足。渠道反馈，餐饮终端价上红乌苏与喜力 相近，但其出厂价低于喜力（不含税，疆外红乌苏吨价 5500-5800 元，喜 力吨价 8000-10000 元），一、二批商渠道利润率均有优势（红乌苏 20%- 30%vs 喜力 15%-20%）。乌苏经销商利润足、铺货意愿高，促进其在疆外 实现快速突破。
销售费率行业领先，广告及市场费用占比较高。由于乌苏尚处于全国化阶 段，重啤 20 年销售费率达 21%，高于华润（19.5%）、青啤（18%），销 售费用中广告及市场费用占比为 25%，高于青啤（18%）。充足的费用有 助于重啤提升渠道推力，并在消费者中迅速提升知名度。
2.4 品牌破圈——本为新疆城市名片，营销方式契合调性
乌苏是新疆的城市名片，本身代表硬核、异域风情。乌苏本为新疆的区域 性品牌，拥有近 40 年的历史，疆内市占率 80%以上，乌苏市 90%以上。 乌苏在疆内已有深厚积淀，承载了硬核、异域的文化。
营销事件迅速发酵，代言人符合产品特性。公司定调硬核、异域风情，1） 在硬核方面，邀请 UFC 女子世界冠军张伟丽代言，又通过“夺命大乌苏”称号、“wusu”倒看为“nsnm”（弄死你们）在微博、抖音等平台实现井 喷式传播。乌苏易醉、口感重的特征迅速吸引追求新鲜感、富有猎奇心理 的年轻人。2）在异域风情方面，20 年乌苏巴扎（集市）落地呼和浩特， 21 年乌苏巴扎来到长沙、成都、武汉、深圳等大城市。巴扎中，乌苏啤酒 伴随新疆歌舞、饮食传播，进一步扩大影响力。
2.5 未来空间：终端渗透+品类扩张，25 年看齐 170-190 万吨
2.5.1 疆内：份额提升空间有限，核心看点在于提价+结构升级
公司“扬帆 22 计划”聚焦发展特色产品，乌苏率先受益，疆内的市占率从 2015 年的 40%提升至当前的 80%以上。21H1 疫情影响减弱，疆内乌苏同 比+10%。考虑疆内仍有乐堡、1664、新疆啤酒等产品，预计乌苏市占率 上行的空间有限。疆内乌苏未来增长的驱动在于产品升级+提价。疆内由于 消费水平低，低档的绿乌苏占比 70%以上（吨价 3-4k），剩余是中档的红 乌苏。对比疆外 90%以上的红乌苏占比，疆内产品结构仍有升级空间。此 外，疆外红乌苏零售价普遍达 10 元以上，疆内外存在价差，21 年 9 月乌 苏疆内换包装、提价落地，价差有望进一步收窄。
2.5.2 疆外：大城市计划高歌猛进，产品矩阵丰富增添想像空间
分区域看，大城市计划进展顺利，华东、华南为重点市场。华东、华南是 消费水平高、啤酒消费量大、未形成明显垄断的区域，华南地区最近 3 年 收入增速达 30%以上，广东省是乌苏最大的疆外市场。公司整体的大城市 计划个数从 2018 年的 20 多个提升至 2021 年的 41 个，并在 21 年新增乌 苏的单独 20 个大城市计划。目前，乌苏的 61 个大城市计划进展顺利；22 年大城市计划范围有望扩大，新增城市或重点集中在华东。
分渠道看，深耕餐饮，逐步覆盖流通、娱乐渠道。乌苏大城市计划希望通 过 3-5 年培育，在该城市做到中高端的前二名。大城市计划的拓展次序为： 1）前 3 个月确保烧烤、拉面店等消费场景触达率达到 80%以上；2）然后 切入川菜、湘菜、火锅等符合乌苏气质的重口味餐饮场景；3）再梳理商超 渠道的各个零售终端。21 年底，乌苏推出 330ml/275ml 的小瓶产品布局娱 乐渠道（开始在天目湖生产），22 年有望加速渗透。渠道反馈，青岛啤酒 全国终端数量约 360 万个，乌苏仅有 100 多万个，且部分由青啤、华润的 经销商兼营。以北京为例，乌苏覆盖终端不足 2 万个（包含餐饮、流通）， 总终端为 9-10 万个，乌苏仍有一倍以上的下沉空间。对比华润、青啤、燕 京，重啤在员工数量、经销商数量层面均有拓展空间。
分产品看，楼兰秘酿、疆内品种持续丰富组合。疆外主要销售红乌苏，21 年 9 月新推更高酒精度（6.8%vol）、麦芽浓度（16P）的乌苏楼兰秘酿， 强化西域神秘色彩。目前楼兰秘酿在电商渠道试点，消费者反馈良好，时 机成熟后有望从线上转向线下销售。此外，21 年疆内的绿乌苏、乌苏黑啤、 白啤、纯生等产品开始在疆外售卖，未来有望依托红乌苏开拓的消费场景 实现增量。
2.5.3 三个维度测算未来空间
角度 1：看大城市计划下的市占率。我们判断，乌苏疆内有望保持原有份 额，体量维持在 40 万吨。疆外乌苏目前在各省份中的市占率普遍低于 1% 的水平，仅有广东、福建等少数区域份额达 3%。21 年乌苏大城市计划为 61 个，目标为 3-5 年内在中高档市场成为前 1 或前 2 的品牌。我们认为， 若 25 年高档占比 30%，乌苏作为龙一或龙二，份额达 25-30%，则对应整 体市占率为 7-9%。假设未来大城市计划逐步拓展至 90 个城市（人口数 100 万以上），考虑单个大城市啤酒年人均消费量为 40 升，单个城市平均 人口数为 450 万人，对应 90 个大城市啤酒消费量为 1800 万吨。假设单个 大城市乌苏份额提升至 7-9%，对应疆外乌苏体量为 140-160 万吨，对应 乌苏总体量为 170-190 万吨。
角度 2：对标其他 10 元以上大单品。百威经典是 10 元以上相对成熟的大 单品，21 年体量约 200-210 万吨。从纯生品类来看，青岛纯生 20年 90 万 吨；雪花纯生 20 年 60 万吨，22 年新推全麦纯生，规划未来 1-2 年内迈向 100 万吨，预计 25 年青岛+雪花纯生销量在 200 万吨以上。我们认为，乌 苏中长期有望对标百威经典、纯生品类，实现 200 万吨的体量。
角度 3：对标中档价格带大单品。复盘行业档次划分的历史，消费升级背 景下，低档价格带从 4 元以下提升至 6 元以下，中档从 4-8 元以提升至 6- 10 元，高档从 8 元以上演变为 10 元以上。当前，6-8 元价格带存在多个大 单品，青啤的经典 180-200 万吨，华润的勇闯在 300-400 万吨。青啤已推 出经典 1903（体量 30 多万吨，增速双位数），华润 SuperX 替换升级部分 勇闯。我们判断，随着直接提价+替换升级，未来中档价格带有望再上台阶， 10 元以上价格带存在培育 200 万吨级别单品的可能。
2.5.4 当前市场的担忧
1）21 年底重新划分销售团队分管区域，人员调整后需经历阵痛期，是否 会影响乌苏长期全国化进度？
2022 年 1 月起，公司重新划分区域，CIB 团队新增全渠道、全品牌经营的 10 个省份，包括东北三省、华北三省、华中等；新疆及宁夏 BU 新增江西、 上海、浙江等 7 个省级市场。我们认为：销售区域的重新划分具备必要 性。新疆团队和 CIB 团队在同区域、同时运作会对费用投放效率、价格一 致性、流货管理产生负面影响。20 年资产重组完成后，重啤便对原有销售 体系启动改革，将原有分 BU运作特定品牌、特定渠道的赛马机制转变为 1 个行政区域由 1 个业务团队运作全渠道、全产品；22 年起新疆、宁夏、重 庆、云南、国际 BU 将分区域运作乌苏。底层销售不变，湖南经验值得 借鉴。20 年公司已在湖南落地渠道改革，原团队销售人员不撤出，而是转 向新业务单元汇报，整体过渡较为顺畅。预计此次调整将借鉴湖南经验， 淡季经历阵痛期后，旺季有望继续放量。
2）百威、华润、青啤等龙头近期相继推出高酒精度、高麦汁浓度的竞品， 是否会打破乌苏原有的竞争优势？
我们认为：复盘过往，市面上不乏喜力、青啤 IPA 精酿等度数高、口感 重的产品，但都未能形成爆火的局面，侧面印证了我们对乌苏走红具备偶 然性的判断。当前乌苏已树立鲜明的品牌形象和口碑，短期内竞品或难复 刻乌苏模式。21 年竞争对手新推高度数、高 IPA、大容量的产品（如： 百威黑金、华润的新款老雪），符合消费升级、口味多元化的趋势。从进度 上看，百威黑金仍处于铺市、门店签约阶段，高定价下真实动销有待观察； 华润对老雪的定位是丰富产品组合，并非主力拳头品种，目前主要分布在 部分沿海城市。
3）啤酒行业通过兼并收购已形成寡头垄断格局，未来乌苏如何能实现突 围？
我们认为：绝对强势市场：原有的高市占率并不能完全抵御高端竞品入 侵，乌苏仍存在一定发展机会。回溯过往，行业历经两轮兼并收购，已形 成华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯寡头垄断的局面，零售口径的 CR5 提 升至 70%以上。我们认为，基地市场的高市占率虽然具备优势，但并不能 完全阻止高端竞品入侵，主要系：1、高端具备高利润壁垒，基地市场的运 费优势已被削弱。由于中低档啤酒售价低、运费占比高，建有工厂的基地 市场更具优势。然而，高端啤酒利润护城河高、运费摊薄，基地市场原有 的运费优势已弱化。以重啤为例，20 年吨价高档是低档的 2.4 倍、吨利润 高档是低档的 10 倍以上。2、各家高端化的侧重区域仍存在差异，部分基 地市场存在结构性机会。为塑造品牌形象、激励渠道、培育消费者，高端 化往往伴随着高费用投放。这导致各家将优先选择最有机会的市场发展高 端化，部分不受重视的基地市场存在竞品突围的机会。以东北市场为例， 由于华润的高端化重点放在两省五市、八大高地，青啤优先借助经典、纯 生抢占中高档价格带（近 2-3 年黑吉辽是经典增速最快的区域），21 年青 啤在东北增长约 18-19 万吨。
华东、华南、华北市场：消费量大、消费水平高、格局分散，是高端必 争之地。从区域策略上看，华润重点布局两省五市、八大高地以及一些重 点省会城市；青啤以大山东地区为基地市场，推进“振兴沿海、提速沿黄、 解放沿江”战略，加速华北市场产品结构升级；重啤重视对单个大城市计 划的突破，21 年采用 41 个大城市+乌苏单独的 20 个大城市计划（更集中 在华南、华东），22 年大城市计划将更集中在华东。上海、广东、浙江等 地集中度偏低，缺乏绝对优势的龙头（龙一份额不超过 35%），均是乌苏 的潜力市场。
4）乌苏的销售部分由雪花、青啤的经销商兼营，未来竞品是否会限制自 有经销商经营乌苏？
我们认为：渠道反馈，华润、青啤确实已增加对自有经销商经营品牌范围 的限制。但乌苏仍处于成长期，自然动销良好，公司经销商数量不足华润、 青啤的 1/3，不足燕京的 1/2。未来乌苏有望通过自有招商，实现对疆外市 场更精细化的覆盖。
5）21 年啤酒行业在费用投放上相对谨慎，或是出于对疫情、成本压力的 考虑。未来行业是否会集体加大费用投放，原来中低端的费用战、价格战 是否会演化到中高端？
我们认为：对比中低端，高端的竞争会更强调品牌、产品品质、渠道管控， 会更需要持续的品牌投入、消费者培育，自然伴随着高销售费率。但从费 用投向上看，高端比中低端的费用战、价格战更良性。以青啤为例，从前 高端多靠渠道驱动，大量市场费用拨备给经销商。现在消费者的自主选择 权变强、锁店成本加大，公司转而将费用直接投向终端消费者，举办超高 端品鉴会、1903 社区酒吧、体验店、扫码红包等活动，费用透明度有所提 升，进一步降低经销商挪用费用的可能。
三、其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能
部分投资者关注：除乌苏外，公司其他品牌是否具备成长为大单品的机会？ 我们认为：1）乌苏的爆火存在偶然因素，其他品牌短期内想复制乌苏的爆 火模式或存在难度，仍需观察长期培育情况。2）未来乌苏形成较成熟、固 定的渠道网络后，有望继续导入乐堡等其他产品组合，建议重视乌苏的渠 道赋能。
3.1 凯旋 1664——超高端精酿白啤，未来国产加速替代平行进口
借鉴美国经验，我国精酿啤酒市场空间广阔。2019 年美国精酿啤酒渗透率 达 13.6%，我国仅为 2.4%，空间在 5 倍以上。我们认为，未来 5 年啤酒 行业竞争或仍以高端化主导，高端销量占比提升后，有望过渡到超高端、 精酿、跨品类产品拉高盈利天花板的阶段。目前，龙头已前瞻布局精酿啤 酒，未来不排除收购小型精酿品牌的可能。
1664 高利润率、高自点率，是费用投放的重点方向之一。1664 定位超高 端精酿白啤，出厂吨价 1.8-2 万元，毛利率 70%（20 年收入占比约 7%、 毛利占比近 10%），是公司费用投放的重点之一。1664 本身苦味淡、有果 香，法国小麦更能突出白啤的独特口感，深受女性消费者喜爱。1664 自然 动销良好，20 年体量 4 万吨，增速为双位数；21Q1-3 量增 39%+。1664 优势渠道在娱乐，近年来逐步向商超拓展，未来存在向高档餐饮加大投放 的意向。
公司政策频出，国产产品加速替代进口水货。1664 在国外有多种口味、规 格，导致小酒馆、夜店等渠道进口水货横行。公司双管齐下打击平行进口： 1）通过嘉士伯关联交易采购国内暂无的 1664 品类；2）开始自主生产更 多规格产品。此前 1664 只有 330ml（瓶）和 500ml（听）两种规格，目前 在安徽的精酿工厂已生产 275ml、250ml 甚至更小的规格。
3.2 乐堡——仅次于百威的国际品牌，全国化潜力股
销量第二的外国品牌，换代后重拾升势。乐堡为全球十大高档啤酒品牌之 一，2012 年被嘉士伯投入国内，14 年开始全国化，18 年成为国内仅次于 百威、销量第二的外国品牌。18 年销量下滑，19 年乐堡推出乐堡白啤以解 决产品老化问题，但并未止住下滑趋势；20 年推出乐堡纯生对 8 元乐堡进 行升级，逆转颓势。20 年乐堡近 50 万吨，增长接近 1%；21Q1-3 增长 14%。
营销聚焦潮流音乐，吸引年轻群体。乐堡啤酒邀请李宇春、黄子韬、刘宪 华 Henry、新裤子乐队、歌手 GAI 周延代言，并多次举办“乐堡开躁音乐 节”（覆盖数十座城市），独特的拉盖设计也吸引了年轻消费群体。
乐堡定位为全国化，静待乌苏释放渠道红利。乐堡目前仍集中在新疆、宁 夏、川湘渝等地，并通过对云南、广西等区域重点投放取得良好效果，静 待乌苏全国化后对乐堡产生渠道赋能。此外，乐堡、嘉士伯、1664 也作为 3 个档次的产品组合投向夜场。
3.3 重庆——公司第二大品牌，与乌苏并非此消彼长
体量 50 万吨以上，国宾醇麦、渝越换代升级。重庆品牌为公司的初始品 牌，是仅次于乌苏的第二大品牌。19 年重庆品牌成为公司去低端化的重点， 国宾全面升级为国宾醇麦，终端指导价从 6 元上涨至 8 元；21 年新推 10 元的重庆渝越，定位为火锅伴侣，“独创酒花”、“分解多余油腻”成为新营 销点；20 年重庆品牌体量为 54 万吨，21Q1-3 重庆品牌实现双位数增长。
绑定火锅消费，与乌苏良性竞合。重庆品牌和火锅、麻辣、重口味餐饮场 景的结合推广，21 年 10 月推出首家重庆啤酒火锅旗舰店“酒厂火锅”，继 续高度绑定火锅。部分投资者担忧：重庆品牌与乌苏的消费场景相近，是 否会引发恶意竞争？我们认为：两者关系良性竞合，并非此消彼长。以重 庆 BU为例（辖区重庆、湖南、四川），21 年乌苏已新增 2-3 万个终端售点 （均为前期尚未攻克的终端），贡献率持续提升。（报告来源：未来智库）
3.4 夏日纷——乘低度酒之风，长期是对标 1664 的超高端产品
定位超高端，长期看齐 1664。夏日纷为国际知名果酒品牌，尤以苹果酒为 甚，畅销韩国、新加坡、葡萄牙等地。夏日纷苹果汁于 20 年 7 月上市中国， 21Q2 公司重新推出苹果汁、黑莓汁原浆发酵的气泡酒，1 年投入后体量约 3000 吨。夏日纷吨价 1.5-1.8 万元，目前仍处培育阶段，并未实现盈亏平 衡，未来 2-3 年夏日纷有望和 1664 一样成为超高端中的重要部分。
场景为家庭非现饮，乘低度酒之风而起。当前，夏日纷主要渠道为商超、 便利店、电商，用户画像为家庭消费，未来有望逐步拓展到高端餐饮渠道。 夏日纷的营销方式包括：商超试饮、微信二维码扫码购，具备较高复购率。 我们认为，对比海外，低度酒天花板高、增速快（百润 21Q1-3 收入增速 44.5%），夏日纷有望充分享受行业扩容红利，加速提升渗透率。
3.5 其他品牌——战略前瞻性布局
嘉士伯：20 年销售不足 9 万吨，定位为高端战略产品，而非放量产品。嘉 士伯品牌从前聚焦体育、足球，现与艺术联系，合作国内新潮艺术家和品 牌来打造。
其他精酿品牌：公司专设事业部，抢位精酿赛道，发展 5 大精酿产品，包 括：国际品牌的 1664、格林堡、布鲁克林；国内品牌的京 A、风花雪月。 其中，格林堡采用比利时修道院配方，主要面向商务场景；布鲁克林主打 嘻哈音乐，为美式 IPA 中的经典产品；京 A 业务发展集中在北京，采取前 店后厂的经营模式，差异化打造餐吧+酒吧的消费形式；风花雪月为含茉莉 花香的精酿啤酒，定位诗意、云南风情、爱情。
四、盈利预测
4.1 高 ROE 的来源：高周转+高毛销差+低管理费率
公司拥有高于同行的 ROE，20 年 ROE（加权）为 45.55%，高于青啤 11.1%、华润 10.2%，主要系：
高周转率：借鉴嘉士伯集团优秀的管理经验，重庆啤酒具备优异的存货周 转水平，已接近外资龙头百威亚太。
高毛销差：公司 20 年毛利率约 50%，高于青啤、华润的 38-40%。公司的 高毛利源自：优异的产品结构+高生产效率，1）20 年重啤高档销量占比 19%（青啤 15%、华润 8%），中档占比为 60%（华润 40%+），低档仅占 比 20%（华润为 50%以上）。2）公司的产能利用率领先于青啤、华润 （60%-70%vs55%-60%），嘉士伯集团集约采购大麦等原材料可降低成本， 叠加供应链优化降低生产、运输中的损耗率，生产效率居于行业前列。公 司 20 年销售费率约 21%，高于青啤、华润 18-19%，主要系目前处于全国 化阶段，仍需费用投放以开拓市场，但高毛利率可抵消高销售费率影响。
低管理费率：重啤管理费率为 4-6%，低于华润（10%以上），主要系：“扬 帆 22”计划下，公司 2016 年开始关厂裁员增效，人均创收、创利行业领 先。青啤、华润是重啤员工人数的 12-15 倍，但销量仅为重啤的 3-5 倍。
4.2 产能测算；东西部分布不均，华东、华南扩产支撑乌苏全国化
部分投资者担忧乌苏产能不足制约全国化进度，我们认为：
1）重组后，公司经营酒厂数量从 14 家增加到目前的 26 家，其中 20 多家 工厂可生产乌苏。以设计产能计算，2020 年底产能利用率达 60%， 21 年 接近 70%。公司产能利用率虽高于青啤、华润，但：距离 75%以上的理 想状态仍有提升空间；东西部产能存在不平衡，仅有 4 家工厂位于东部 （盐城、天目湖、安徽、惠州），西部多家工厂产能利用率有待改善。
2）从乌苏产能拆解来看，疆内：乌苏产能较充裕，疆内共 5 家酒厂，乌 鲁木齐产能 20 万吨、乌苏 12 万吨、伊宁 5 万吨、阿克苏 5 万吨、南疆库 尔勒 10 万吨，合计产能 50 多万吨。疆外华东：华东拥有 3 家啤酒厂， 天目湖（生产嘉士伯、乐堡、天目湖、乌苏等多品牌）、安徽精酿工厂、盐 城工厂（主要生产乌苏）。盐城 13 万吨工厂已于 21 年 7 月投产，预计将 节省运费 3000 万元。此外，盐城周边土地可由招标取得，扩产尚有空间。 疆外华南：华南近年来收入增速均在 30%以上，但仅有一家惠州工厂， 且处在主城区难以扩建。公司拟投资 10.4 亿元在广东佛山新建生产基地， 覆盖广西、海南、广东、福建区域。佛山工厂设计年产能 50 万千升，预计 22 年 7 月动工，24 年 6 月投产，可以生产 1664、乌苏、嘉士伯等。疆 外西部：公司拟将四川西昌的老厂技改升级，产能将从 3.8 万吨升级到 11 万吨，预计 22 年 2 月开工，22 年 10 月投产，有望降低之前从重庆、成都、 攀枝花等工厂转运的运费。
3）当前，乌苏疆内基本实现回瓶；疆外华东、华南地区工厂数量不足而较 少回瓶。未来随着盐城、佛山工厂的投产，周边区域有望实现回瓶，或将 进一步缓解生产成本压力。
4.3 收入测算
分产品看：
1）乌苏：预计 21Q1-3 实现 73 万吨，我们认为，乌苏的火爆具备一定偶 然性，但产品、渠道、营销的差异化延续其生命周期。目前乌苏渠道势能 充足、自点率较高，预计 21 年实现 80-90 万吨（疆内个位数增长至 30+万 吨，其余来自疆外），22 年实现 105-110 万吨，23 年实现 130 万吨，到 25 年实现 170-190 万吨（疆内维持在 30+万吨，疆外乌苏体量为 140-160 万吨）。
2）1664：预计 21Q1-3 实现超 4 万吨，同比+39%多，吨价约 2 万元，我 们预计，21-23 年销量增速分别为 35%、30%、25%，预计到 25 年实现 10-20 万吨。
3）乐堡：20 年近 50 万吨，预计 Q1-3 增速为 14%。我们认为，乐堡是全 国化的潜力单品，但乌苏对乐堡的渠道赋能需等其步入相对成熟阶段（预计在 22 年以后），预计 21 年增速为 13%，22-23 年将维持中个位数的稳 健增长。
3）重庆品牌：20 年 54 万吨，Q1-3 增速为两位数，我们认为，重庆品牌 仍是区域性偏强的品种，预计 21 年增速为 11%，22-23 年将维持低个位数 增长。
4）其他产品：Q1-3 宁夏品牌实现两位数增长，预计 22-23 年将稳中有升； 天目湖受结构升级影响，预计 21-23 年有所下滑；山城仍是组合的一部分， 近年略有增长；大理、西夏等品牌 Q1-3 仍实现了高单位数量增。
分档次看：
1）高档：乌苏 9 月疆内提价落地，预计 22 年开始在报表端显现（幅度在 10%+）；疆外乌苏也陆续纳入提价，幅度为 10%以上。21Q1-3 高档销量 为 50%以上，收入增速为 54%，收入、销量占比分别为 36%、24%。我 们预计，高档收入 21 年增速为 43%（主要由量贡献）；22 年增速为 41% （预计乌苏吨价提升大个位数以上）；23 年增速为 28%，销量占比提升至 35%。
2）中档：21Q1-3 中档销量、收入增速约 13%，重庆、宁夏品牌增速两位 数，乐堡增速 14%，大理实现高单位数增长。公司规划，淡季将对不同品 牌、地区提价 4-8%，我们判断，乐堡、重庆等品牌部分区域 22 年有望纳 入提价范围。本地区域品牌中，重庆品牌在贵州从 8 块升级到 9 块；大理、 西夏 21 年从 8 块往 9 块钱的升级（X8、V8 向 X9、V9 升级），出厂价会 相应增加。预计中档 21-23 年收入增速为 12%/7%/5%。
3）低档： 21Q1-3 低档销量、收入增速约 5%、11%，考虑结构升级，预 计 21-23 年收入增速为 9%/1%/0%。
4.4 利润预测
毛利率：从成本构成来看，啤酒中包装物占比近 50%（预计玻璃瓶 35%、 铝罐约 10%、纸箱 5%），麦芽占比约 14%。以重庆啤酒为例，原材料通 过招标采购的方式进行，上下半年各做一次。当前大麦、瓦楞纸、浮法平 板玻璃价格、现货铝同比变动 25%/17%/0%/42%，假设其他成本不变，预 计加权吨成本变动幅度为中大个位数。展望 22H2，玻璃价格已回落，大宗 商品上游产能扩张降低涨价预期，我们判断，22 年全年平均吨成本增速为 中低个位数，假设吨价增速为中大个位数，对毛利率的改善将在 1.5-2pct。 我们预计，21-23 年毛利率分别为 53%/54%/56%。
销售费率：我们判断，21 年维持在 19%；22-23 年若不考虑疫情影响，将 维持在 20-21%，保障高费用投放以确保全国化的进程。
管理费率：我们判断，21 年由于资产重组完成，不再有中介服务费用，预 计将回归往年水平（可比口径下，19 年为 5%）；22-23 年受益于规模效应 摊薄而小幅下行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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