文：权衡财经研究员 钱芬芳
编：许辉
水务行业作为城市基础行业，相关企业很容易成长为地方垄断性企业，进而企业众多，行业集中度低，更多的城市水务企业经营、管理、建造均以政府或其下属企业为主体，供水和污水业务多采取政府定价和财政补贴的形式，目前，我国水务行业参与者主要为国际水务巨头在华分支和本土地方性水务公司。
位于重点城市合肥的安徽舜禹水务股份有限公司（简称：舜禹水务）拟创业板上市，2021年12月27日回复了问询，保荐机构为华泰联合证券。本次发行数量不超过4,116.00万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），且不低于本次发行完成后股份总数的25%，拟募资3.7亿元用于微动力智能一体化水处理设备扩产建设项目、研发中心建设项目、营销渠道建设项目和补充流动资金。
截至招股说明书签署日，邓帮武直接持有公司45.61%的股份，并通过安徽昊禹间接控制公司9.76%的股份，为公司控股股东。此外，邓帮武配偶闵长凤直接持有公司9.76%的股份，因此邓帮武、闵长凤夫妇直接和间接合计控制公司65.12%的股份，为公司的实际控制人。
舜禹水务极端依赖税补，经营性流血，传统业务毛利率低于同行十几个百分点；经营区域集中，应收账款高企；与分包供应商共设新公司，安徽四建处罚不断；资产负债率高企，特许经营权质押存在风险。
极端依赖税补，经营性失血，传统业务毛利率低于同行十几个百分点
舜禹水务主营业务包括二次供水和污水处理业务，致力于成为二次供水、污水处理、智慧水务的整体解决方案综合服务商。2018年-2021年1-6月，公司的营业收入分别为2.42亿元、3.29亿元、5.28亿元和2.63亿元，2019年和2020年营收同比增长35.95%和60.49%；各期净利润分别为3658.03万元、5374.59万元、8650万元和2230.41万元，2019年和2020年同比增长46.93%和60.94%；2021年1-6月，公司实现营业收入较上年同期增长55.28%，归母净利润较上年同期下降18.43%。
从营收与净利润的增长来看，舜禹水务的增幅还是匹配的，不过从净利润的构成来看，舜禹水务离不开其城市水务行业的通病：极端地依赖税收优惠和政府补助。2018年-2021年1-6月，舜禹水务的税收优惠金额合计金额分别为464.07万元、752.87万元、1100.97万元和315.95万元；报告期内，公司递延收益均为政府补助款项，各期末分别为 284.83万元、253.05万元、2,500.54万元和2,360.32万元，各期计入当期损益的政府补助金额分别为362.22万元、884.92万元、943.65万元和903.35万元。税补合计金额占净利润的比例分别为22.59%、30.47%、23.64%和54.67%。
值得注意的是，报告期各期舜禹水务经营活动产生的现金流量净额分别为-7068.61万元、-7073.21万元、-1497.87万元和-1.11亿元，持续为负。公司实现净利润与经营活动现金流差异较大主要是由于：公司业务规模快速增长，应收款项增加导致经营性应收项目增幅较大，同时公司PPP项目尚未完全进入回款期，当期购买商品、接受劳务支付的现金规模较大。
报告期内，舜禹水务主营业务毛利率分别为37.77%、36.06%、35.17%和30.03%。二次供水是公司的传统优势业务，报告期内收入占比分别为47.09%、59.47%、44.70%和49.17%；这其中，舜禹水务主要提供的还是二次供水设备销售，其业务分别实现收入1.03亿元、1.74亿元、1.94亿元和1.1亿元，收入占比分别为90.37%、89.09%、82.94%和85.57%，是二次供水业务的主要收入来源。报告期各期，公司二次供水业务的毛利率分别为44.94%、43.21%、43.10%和40.24%，有所下滑。与同行威派格和中金环境相对比，公司的二次供水业务毛利率低于同行均值十几个百分点。在两样的市场上，如果毛利率低于同行十几个点，要么是经营成本远高于同行，要么是其销售单价低于同行以获取订单。
舜禹水务污水处理业务收入占比分别为52.91%、40.53%、55.30%和50.83%，为主营业务收入的重要来源。公司污水处理解决方案业务的毛利率分别为31.65%、24.35%、27.12%和19.31%，毛利率波动下滑，公司称，一方面受收入占比较高的PPP项目、济南PC+O项目、岗集EPC+O项目等项目的毛利率影响，另一方面受不同项目的谈判议价、厂站规模、建设内容、施工条件、工程进度等因素影响。
2018年-2021年1-6月，舜禹水务污水处理设备的产能利用率分别为54.54%和49.44%，产能利用率较低，规模效应尚不明显，业务拓展不确定的风险。此外，房屋及设备折旧等固定成本较高，可能导致公司在一定期间内出现业绩波动。
舜禹水务通过提供专业污水处理运营服务获取项目运营收入，包括PPP、O&M等模式。污水处理业务是公司的主要收入来源，长丰PPP项目、西安PPP项目、济南PC+O项目、萧县PC项目、岗集EPC+O项目等污水处理项目具有单个合同金额较大、实施周期较长、成本分期投入等特点，因此公司采用完工百分比法/履约进度方式确认该等项目的收入，其中，完工百分比/履约进度按照期末累计实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例计算确定。公司期末完工百分比/履约进度的计算依赖合同预计总成本和公司实际发生成本的核算准确性，如果相关内部控制措施执行不力，公司营业收入的准确性将难以保证。
截至2021年6月30日，舜禹水务总资产为13.15亿元，净资产为5.7亿元，与同行业竞争对手威派格、中金环境、节能国祯、中持股份、鹏鹞环保、华骐环保、深水海纳、金达莱相比规模仍较小，营收规模也处于垫底水平。
经营区域集中，应收账款高企
报告期内，舜禹水务主营业务收入中来源于安徽省内的比例分别为93.43%、81.76%、52.97%和54.57%，具有一定的经营区域集中的特征。起于安徽，渐于全国，舜禹水务的业务开始走出固定的经营区域。
从客户来看，舜禹水务下游客户主要为政府单位、国有企业、各地供水公司、房地产公司、建筑商等，报告期各期前五大客户的营业收入占比分别为65.05%、54.84%、56.19%和58.68%。
2018年-2020年，公司第一大客户为长丰县住房和城乡建设局，公司来自长丰县住房和城乡建设局的收入占比分别为49.65%、27.07%、16.67%及3.03%，主要系公司承接的长丰PPP项目、长丰县2018年度美丽乡村中心村污水处理设施建设工程项目等项目。2021年1-6月，公司第一大客户为陕西省西咸新区空港新城农业农村局，主要系公司承接的西安PPP项目，其报告期内的收入占比分别为0%、0%、11.30%及22.72%。
2018年-2021年1-6月，公司第二大客户合肥供水集团有限公司及其附属公司收入金额分别为2,284.69万元、5,763.74万元、6,539.27万元和3,544.42万元，收入金额呈现上升的趋势。从第一、二大客户来看，舜禹水务还是依赖于安徽地区，甚至合肥当地。
舜禹水务解释客户集中度相对较高的主要原因系：二次供水行业“统建统管”模式的规范化推进，老旧城建的更新改造，公司服务于各地供水公司，其二，公司的污水处理业务具有单个项目合同金额和各期收入确认金额相对较大等特点，因此客户相对集中。
二次供水业务具备回款资金审批环节较多、结算周期较长、回款周期相对较慢等特点；污水处理业务具有行业培育周期较长、前期投资金额较大、对长期资金的需求程度较高、后期经营回款期限较长的行业特征，尤其是特许经营权类污水处理项目在建设期需要投入大量资金，同时现金大量流出的建设期无现金流入或只有较少现金流入，投资成本及回报需要在未来较长年度内收回，回收周期可能长达20年左右。
报告期各期末，舜禹水务应收账款余额占当期营业收入比例分别为46.80%、56.64%、45.44%和57.20%（已年化）。剔除长丰PPP项目、西安PPP项目影响后，应收账款余额占当期营业收入的比例分别为80.64%、71.57%、62.43%和76.24%（已年化）。从买卖合同纠纷上看，随着楼市的调整，舜禹水务部分买卖合同出现了纠纷，不得不起诉客户获取货款和违约金，但难以执行到位。
报告期内，第三方回款中，政府客户回款通过财政或专门账户支付的金额分别为678.92万元、2,927.81万元、6,894.65万元和5,584.93万元，分别占当期第三方回款的46.18%、87.26%、95.03%和98.90%。
与分包供应商共设新公司，安徽四建处罚不断
报告期内，舜禹水务前五名分包供应商采购总额分别为6,645.24万元、5,707.89万元、1.23亿元及7,743.58 万元，分别占当期分包服务总采购的89.39%、75.47%、79.63%及88.11%。2020 年、2021年1-6月，公司分包采购金额较大幅度增长，主要原因系公司承接的长丰PPP 项目、西安PPP项目、济南PC+O项目、萧县PC项目、岗集EPC+O项目等污水处理项目发生的分包成本较大。
安徽四建控股集团有限公司（简称：安徽四建）系陈桂林控制的公司，陈桂林系公司直接持股股东，持有公司100万股股份，持股比例为0.81%；同时，安徽四建系公司西安PPP项目的联合体中标方，西安PPP项目公司陕西舜禹持股27.00%的少数股东。安徽四建作为公司2018年和2020年及2021年1-6月第一大、2019年第三大分包商，公司向其采购金额分别为3909.09万元、844.55万元、6743.28万元和4032.77万元，占分包服务总采购金额的比例分别为52.58%、11.17%、43.83%和45.89%。
2021年12月6日，安徽四建因货运源头单位超限超载装载货物案，据皖合肥东交罚﹝2021﹞1000424号，肥东县交通运输局对其处以罚款2万元；据信用中国，安徽四建在2020年7月5日淮南市凤台县凤台经济开发区凤凰湖片区双创产业园项目C区6号楼发生的一起生产安全事故中，该单位对事故的发生负有责任，存在承接工程未取得建筑工程施工许可证的情况下，违规开展施工活动，公司未对所属的凤台经济开发区凤凰湖片区双创产业园项目部的安全生产管理情况进行有效管理，未及时发现项目安全管理存在的漏洞，施工项目部安全管理混乱，安全管理制度不健全，安全培训教育不到位，安全技术交底流于形式，未对蚌埠天筑建筑设备租赁有限公司凤台分公司进场作业人员特种作业资质和安全教育培训情况进行核实，未对分包单位蚌埠天筑建筑设备租赁有限公司凤台分公司的塔式起重机顶升作业实施有效管理等问题。据淮应急罚﹝2021﹞综合-1-10号，淮南市应急管理局于2021年7月16日被淮南市应急管理局处罚款69.00万元；皖建罚字﹝2021﹞第61号，安徽四建2021年8月5日被安徽省住房和城乡建设厅暂扣安全生产许可证90天。
合肥德昶建筑装饰工程有限公司为舜禹水务2018年-2021年1-6月第二大分包供应商，交易金额分别为1461.26万元、1782.33万元、3242.32万元和2339.22万元，占采购金额比例分别为19.66%、23.57%、21.07%和26.62%。查公开资料显示，此分包供应商成立于2016年12月8日，注册资本为1000万元，实缴0元。2018年-2020年公司社保缴纳人数分别为0人、0人和17人。
资产负债率高企，特许经营权质押存在风险
报告期内，舜禹水务的资产负债率（合并口径）分别为39.91%、52.51%、56.50%和56.67%，逐年上升。报告期各期末，公司长期借款分别为0.00万元、2.12亿元、3.18亿元和4.03亿元，占各期末非流动负债的0.00%、98.42%、88.94%和89.78%。
截至招股说明书签署日，公司因债务融资等需要，将长丰PPP项目的特许经营权或特许经营权协议项下的收费权或应收款项权利进行了质押担保。如公司未按约定履行还款义务，则公司长丰 PPP 项目特许经营权及其衍生权益存在被债权人处置的风险。
舜禹水务曾因购买易制毒化学品未备案，2019年9月21日，长丰县公安局向舜禹水务核发“长公（责）行罚决字（2019）11320 号”《行政处罚决定书》，“因公司于2018年5月8日向合肥九一化工科技有限公司购买的10瓶硫酸、购买金额120元；2017年8月9日向合肥九一化工科技有限公司购买的10瓶盐酸、购买金额100元；该两次购买行为均未经公安机关许可或者备案。依据《易制毒化学品管理条例》第三十八条第一款的规定，决定对公司处以罚款人民币1万元的行政处罚”。
根据国家税务总局天津市南开区税务局出具的津开税简罚[2018]292号《税务行政处罚决定书》，天津分公司于2018年4月1日至2018年6月30日期间企业所得税、增值税未按规定期限办理纳税申报，限期责令整改期限内未改正，被处罚200元。
裁判文书网显示，舜禹水务中标了宿州供水公司二次供水设备采购项目，并向多个小区销售了二次供水设备。为了与被告人夏清林搞好关系，在其供水设备验收过程中得到其帮助，同时也为了感谢夏清林在设备验收过程中的帮助，舜禹公司业务经理黄某多次送给被告人夏清林购物卡和现金。
问询函中，证监会特别关注到了关联方入股的问题，要求说明陈桂林、张涛、熊延军的基本履历，安徽四建、天津住总、天津滨海的基本情况、关联关系或其他利益安排，是否存在代发行人承担成本费用等利益输送情形；及说明供应商作为关联方入股的原因，报价差异；安徽四建、天津住总中标价格与其他竞争对手报价是否存在差异，中标价格是否公允等。
此外，证监会还关注了舜禹水务的创业板定位问题，要求围绕“三创四新”的特征，优化关于其符合创业板定位的信息披露。舜禹水务的资本之路将如何进行，有待后续观察。
本文作者可以追加内容哦 !
