中金 | 盘点2021：海外市场十大之最（七）_财富号

七、美债利率：美联储收紧后回落；实际利率持续为负

与美股市场的持续上涨类似，2021年美债利率在年初快速冲高后再也没有突破前期高点、特别是实际利率持续处于负区间，也同样超出多数人在年初的预期。

实际上，这一看似矛盾的走势，如果用增长而非单纯的货币政策来理解就会“顺”很多。年初中美周期共振向上和美国新一轮财政刺激，共同催生了需求侧驱动的再通胀交易，长端利率在通胀预期和实际利率的共同驱动下大涨。三季度，Delta疫情初步改善、尤其是国际能源价格大涨和美联储减量临近，利率再度冲高，但是彼时增长环境依然不同。因此，在美联储减量兑现后，回过头来看，10月底便是10年美债的阶段性高点、而且也没能突破年初高点。这与我们一直强调的，货币政策落地往往是长端利率阶段性高点而非起点、同时长端利率走势更多由增长趋势决定而非货币政策的观点一致（《货币紧缩如何影响利率走势》）。实际上，2013年底到2018年底长达五年的上一轮美联储政策收紧周期中，美联储先后减量、加息再缩表，但长端美债利率在这一区间先上后下、基本持平。而且，2016年中之后再度上行也是和当时美国增长趋势高度一致，其背后又与中国当时拉动全球增长密不可分（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）

相比之下，美债实际利率持续处于历史低位的负区间更让人感到困惑。我们认为这与三季度通胀高企催生防通胀需求（买入TIPS债券进而压低实际利率）、美联储在实际利率上较高的持仓（11月份最近持有比例为26.2% vs. 年初23.1%）、依然充裕的流动性、和高储蓄率都有一定关系（《实际利率持续为负之“迷”》）。但长期来看，我们认为这一状态不可持续。

往前看，我们认为中期来看美债长端利率的走势依然受增长趋势主导，即在总需求回落的背景下可能先上后下、中枢逐步下移；期限上短端上行导致曲线整体走平；结构上通胀压力边际缓解使得实际利率走高、通胀预期回落。货币政策的变化（如加息预期强化）会阶段性推高利率、而如果中国稳增长政策力度加强足以拉动全球总需求再度向上，也将成为利率再度走高的驱动，类似于2016~2017年。

图表42：中美货币政策周期错位