中金 | 国内光刻胶产业：百舸争流，剑指高端（四）

投资建议和风险

我们认为，未来5-10年将是国内光刻胶产业发展机遇期，龙头厂商将会不断拓宽自己的产品线和应用面，积极开发新产品和扩建产能；新厂商则会聚力于一点，攻关某一种光刻胶产品，使得整个国内IC光刻胶行业呈现百舸争流的景象。用于先进制程和成熟制程的高端光刻胶（EVU、ArF、KrF）市场空间较大，国内需求增长较快，建议关注在中高端IC光刻胶研发方面进展较快的光刻胶厂商，以及掌握核心技术的光刻胶原材料厂商。

风险提示

上游原材料供应的风险

光刻胶制造属于光刻胶产业链的中游，对于光刻胶厂商来说，无论是光刻胶品种的研发，还是维持量产的规模，都很依赖上游原材料厂商的供应。光刻胶厂商往往拥有光刻胶原材料(树脂和光引发剂)的研发专利，可以使用类似医药CRO的委外加工模式，让上游专业的树脂合成厂商或者中间体合成厂商按技术要求进行产品定制。这样一来，光刻胶厂商在树脂、光引发剂等核心材料的采购成本大大减少，成本向质量比高的溶剂倾斜，以赚取较高利润。前文讲到，我国光刻胶上游原材料的国产率较低，且偏科严重，自给率甚至不如光刻胶本身。由于成本占比最重的树脂和光引发剂基本依赖进口，加上采购的规模小，因此目前国内光刻胶厂商在原材料的成本上并无明显优势

市场竞争的风险

我国厂商目前的产品主要以紫外宽谱、g/i线等IC光刻胶为主，未来该品类市场占比越来越少，竞争较为激烈。除此之外，光刻胶厂商与客户的粘性大也是市场竞争的潜在风险之一。客户粘性类似先到先得，为了保证光刻工艺的稳定，下游制造业的客户一般不会轻易变更建立好的供应关系。再加上反馈机制可以满足客户定制的需求，占得先机的龙头光刻胶厂商与客户的粘性会越来越大。而国产光刻胶厂商作为后来者，如果想要让厂商改变供应关系，需要从性能有所突破或者价格上有所让步，是新入行的国产厂商面临的挑战。

研发转化不及预期

光刻胶的客户端验证周期长达1-3年，研发的大量投入难以获得短期回报。由于投入回报的时间被拉长，会影响到上市公司财报上的数值。而股东如果不了解这一情况，会因为财报上直观的数字对公司的盈利能力产生怀疑，造成负面影响。而一旦客户端验证受阻，那么验证周期将更长，并且在业内也会产生负面影响。此外，未来5-10年的下游产能扩张是拉动国内光刻胶市场以及推动光刻胶国产化的源动力。如果产能扩建不及预期，将直接影响光刻胶的市场规模，投资回报也将不及预期。

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