中金固收 | 利率：如何看待年初债市的供需关系？（一）

正文

2021年年末时点债市利率再度出现明显下行（图1），中短端幅度超长端，10Y国债收益率重回2.8%之下。我们认为年末利率快速下行的推动因素包括市场对货币政策宽松预期走强、机构“资产荒”抢配、对基本面预期走弱、风险偏好回落等。步入2022年，年初短端利率仍继续回落，但中长端利率小幅回升，市场焦点重回基本面和政策面，包括信贷开门红的潜在脉冲影响、货币政策走向、财政发力前置可能带来的供给压力和经济回升等。归根结底，这些因素最终影响到的是债市的供给和需求，因此我们也想从一季度债市供需角度进行展开，基于融资供需分析框架，判断利率的潜在走势。

图表1：2021年年末时点利率快速下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

供给端

利率债供给上，我们预计一季度地方债发行前置，国债供给可能相对放缓，政金债发行则大概率位于往年均值附近。

首先地方债层面，财政部于2021年12月向各地下达了2022年新增专项债提前批限额1.46万亿元。结合历年提前批下达时间，并且考虑到当前经济下行压力较大，需要财政发力托底，我们认为2022年地方债净增节奏上相对2021年会有所提速，或与2019-2020年情况更接近：

- 新增债方面，我们区分专项债和一般债来看。考虑到2019-2021年提前批额度下达后三个月，新增专项债累计发行规模占提前批下达额度比重在32%-84%之间，若我们假设2022年该比例在60%-80%，那么2022年一季度新增专项债发行规模或在0.88-1.17万亿元（图2）。在新增一般债方面，目前有部分省市已披露的2022年一季度发行计划，其中包含了一定的新增一般债规模，我们由此可以认为2022年新增一般债提前批限额或也已下达。考虑到2019-2021年新增一般债提前批限额占上一年限额比重为60%或70%，而2022年新增专项债提前批限额占上一年限额比重较前三年下滑，我们假设2022年新增一般债限额占比也对应下滑10%至50%。再结合2019-2021年提前批额度下达后三个月，新增一般债累计发行规模占提前批下达额度比重在62%-89%之间，同时考虑到部分地区疫情反复背景下需要地方财政支出前置保民生，我们假设2022年一季度新增一般债发行规模占提前批额度的比重有所提高为80%-90%，那么对应发行规模或在0.33-0.37万亿元（图3）。此外，目前部分省份披露了一季度新增地方债发行计划，根据已有数据统计合计为7768亿元，考虑到部分发债大省如广东、安徽、四川、湖北等尚未披露相关信息，按照2021年提前披露信息和实际发债规模对比看，假设按照1.4-1.6倍于信息披露规模计算，实际发行规模或在1.09-1.24万亿元附近。综合多方因素考虑来看，我们认为一季度新增地方债的合计规模或在1.2-1.4万亿元附近。- 再融资债方面，2022年一季度地方债到期规模为1550亿元，若我们假设再融资债发行规模与到期规模基本相同，那么2022年一季度再融资债发行规模或在0.15-0.16万亿元。

综合新增债和再融资债，我们预计2022年一季度地方债发行规模或在1.35-1.56万亿元。在发行节奏方面，综合考虑各月工作日天数、到期规模等因素，我们预计1-3月新增债发行规模占比分别在30%、30%和40%，而再融资债发行规模与到期规模相近，那么1-3月地方债发行规模或分别在4000-4600亿元、3500-4100亿元、6000-6900亿元（图4）。

图表2：新增专项债发行情况（红色为预测值）

资料来源：财政部，中金公司研究部

图表3：新增一般债发行情况（红色为预测值）

资料来源：财政部，中金公司研究部

图表4：一季度地方债发行节奏最终预判（红色均为预估值）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

其次国债层面，可从净增量预判及财政部公布的国债发行计划来大体预估供给压力：

- 若根据净增量倒推发行量，近十年来，国债一季度净增量占全年净增量比重在-3%至5%区间波动，过去两年占比有较大幅度提高（图5），2020年主要受疫情影响政策托底前置影响，2021年则可能是出于政府债券供给空窗期多发降成本和平滑到期的考虑。对于2022年一季度，一方面国债到期规模不算低，合计约1.6万亿元（其中贴现国债7661亿元，储蓄国债330亿元，附息国债8299亿元），另一方面地方债发行前置本身带来了部分供给压力，综合两个因素考虑来看，我们认为国债供给可能相对让路，一季度净增量或占全年比重在0%-3%区间波动。假设年内国债赤字2.55万亿元，对应净增在0-800亿元附近。结合一季度国债到期量，我们可推算出一季度国债发行量可能在1.6-1.7万亿元区间内。

- 若根据发行只数预测发行量，按照财政部公布的发行计划[1]，2022年一季度共有35期国债待发，包括12期贴现国债、18期关键期限附息国债、3期超长期限附息国债和2期储蓄国债。从相对可比的2021年各季度及全年各期限国债平均发行规模看，贴现国债在150-500亿元，关键期限国债在500-650亿元，超长期限国债在245-350亿元，储蓄国债在150-200亿元。分期限和券种来看，贴现国债2021年四季度平均发行规模明显高于此前三季度，或是因为之前国债净增规模远低于中央预算赤字，四季度通过多发贴现国债来减少差距，我们认为2022年一季度贴现国债单期发行规模回落至250-300亿元区间的概率更大。与此同时附息国债的贡献可能提升，主要在于货币政策可能会有进一步放松动作，一季度利率快速下行阶段负债久期拉长利于控成本，因此我们预计2022年一季度关键期限国债单期发行规模或在600-650亿元的相对较高水平，超长期限国债大概率与2021年相似，单期发行规模或在250-350亿元区间。而储蓄国债的发行规模则大概率会等量对冲到期量，对应单期发行规模我们认为可能会在150-165亿元区间（图6）。综上从发行角度我们推算出的2022年一季度国债发行规模或在1.5-1.7万亿元。在发行节奏方面，根据2022年一季度各月计划发行期数，1-3月国债发行规模或分别在4600-5200亿元、4800-5500亿元、5400-6100亿元，占比一季度国债预测发行总规模比重分别约31%、33%、36%。

图表5：历年一季度国债净增占全年比例情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：2021年各季度及全年各期限国债平均发行规模，以及2022年一季度预估区间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

最后政金债层面，其发行量主要取决于其总资产规模变化、尤其是贷款规模变化。我们认为在贷款规模增量变化不大的情况下，2022年政金债净增量与2021年接近，全年或在2.1-2.2万亿元左右。由于2022年政金债到期量季度分布与2021年较为相似，假设2022年政金债净增量季度分布相较2021年更为平滑，则2022年一季度政金债净增量占比或在25%左右，即净增规模在5000-5500亿元附近（图7）。由净增规模加上到期规模8766亿元，可以推算出2022年一季度政金债发行规模或在1.35-1.45万亿元。在发行节奏方面，近三年政金债一季度发行低峰月均为春节所在月份，考虑到2022年春节所在月份与2019年和2021年一致，均为2月，因此我们假设2022年一季度政金债发行节奏与2019年和2021年类似，那么1-3月发行占比或分别为40%、25%、35%（图8），即发行量或分别在5400-5800亿元、3400-3600亿元、4700-5100亿元，净增量或分别在1400-1700亿元、1200-1400亿元、2200-2500亿元。

利率债合计来看，根据前述分析，我们预计2022年一季度利率债合计发行规模或在4.2-4.6万亿元，合计到期规模为2.5万亿元，合计净增规模或在1.7-2.1万亿元，压力相对可控。其中，1-3月发行规模或分别在1.4-1.5万亿元、1.2-1.3万亿元、1.6-1.8万亿元，净增规模或分别在5000-7000亿元、3000-5000亿元、7000-9000亿元。

图表7：2019-2021年政金债净增量季度分布及2022年预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：2019-2021年Q1政金债发行节奏及2022年Q1预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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