中金：短期看好价值，消费、科技配置价值提升（五）_财富号

量化配置：相对看好国内商品与债券资产

我们从量化模型的视角，判断未来各类资产的走势与相对强弱。综合宏观驱动力、经济预期差、尾部相关性、内生结构风险、趋势动量等维度的信息，我们当前相对看好国内商品与债券资产。

股市驱动力轮动模型：当前为流动性核心驱动阶段，未来观点边际向好

我们在2021年8月23日发布的报告《量化配置系列（6）股市宏观驱动力轮动：经济增长or流动性？》中，构建了经济增长与流动性对股市驱动程度的轮动模型。

图表：核心驱动阶段划分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

根据去年12月底的判断结果，今年1月份股市依然是流动性核心驱动阶段。当前股市宏观流动性驱动指数虽周环比下行，但去年年底更新完指标后，今年最新两个日历日已变为上行方向，因此从宏观驱动力的角度，我们对股市未来观点边际向好。

图表：股票宏观流动性驱动指数近期走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

债券商品流动性驱动指数：当前看好债券与商品资产

我们在2021年5月5日发布的报告《量化配置系列（4）：资产宏观流动性驱动指数及其应用》中，从宏观流动性的角度构建了各资产的驱动指数。

从流动性的信息维度，当前看好债券与商品资产。 根据最新一周的周末(2022年1月2日)数据，债券宏观流动性驱动指数取值上升，商品宏观流动性驱动指数上升，因此从宏观流动性的信息维度，我们当前看好债券与商品资产。

图表：债券流动性驱动指数下半年以来走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：商品流动性驱动指数下半年以来走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

宏观预期差指数：同时看空股票、债券、商品资产

我们在2021年11月28日发布的报告《量化配置系列（7）：捕捉经济预期差，顺势配置资产》中，基于国内重要宏观经济指标在发布实际数据时的超预期或者不及预期的情况，从中量化筛选出对国内股、债、商品资产未来走势有显著预测效果的预期差指标，并构建了各类资产的预期差指数。

图表：宏观预期差指数构建流程

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从预期差的角度，当前看空股票，看平债券、商品资产。 截止至今年1月3日，从股票市场看，去年11月份的PPI超预期，利空股票市场运行；从债券市场看，近期无相关预期差数据触发，对债市影响呈中性；从商品市场看，工业增加值连续两个月超预期，而最新公布的PMI和汇率不及预期，整体对商品影响偏中性。因此从预期差的角度，我们当前看空股票，看平债券、商品资产。

图表：预期差指数最新观点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至于2022-01-03）

国内股债双杀预警指标：预警信号结束，股债同跌风险较小

我们在2021年2月5日发布的报告《量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险》中，借助资产之间的上下尾相关系数，构建了国内股债双杀的预警指标。具体来说，当满足以下三个条件时，触发股债双杀预警指标：

下尾相关系数大于0。 下尾相关系数大于0是股债资产表现出下尾相关性的必要条件，预示着股债双杀出现概率较大幅度增加。下尾相关系数使用过去63个交易日数据计算

上尾相关系数等于0。 在市场波动较大时，股债收益率往往出现较多的同正离群值和同负离群值，此时下尾和上尾相关系数均大于0，即偏向于双尾相关。为区分下尾相关性和双尾相关性，我们要求上尾相关系数必须等于0，从而保证下尾相关系数为0时，大概率可以对应到真正股债双杀时期。上尾相关系数使用过去63个交易日数据计算。

股债资产其中之一处于下跌趋势。 为避免短期扰动所带来的在两资产均处于上涨趋势时所发出的错误信号，我们要求股债资产其中之一处于下跌趋势。趋势使用标准DIF值(12日移动平均-26日移动平均)计算。

当前预警信号结束，股债同跌风险较小。 从2021年11月15日开始，股债双杀预警指标触发，并持续至12月1日结束，当前预警指标处于未触发状态。因此站在当前时点，我们认为未来股债同跌的风险较小。

图表：股债尾部相关系数变化情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。股票使用沪深300，债券使用中债综合财富指数。

三维一体股债配置模型：12月份收益0.71%，当前边际减配股票资产

根据我们在2020年12月25日发布的深度报告《外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合》，我们将不同预测维度的信号进行融合得到统一化的方向信号，并将方向信号转化为对资产期望夏普的估计，应用于风险预算模型中得到配置权重。

图表：资产方向确定逻辑

资料来源：中金公司研究部

图表：资产权重确定逻辑

资料来源：中金公司研究部

在12月13日和12月29日，沪深300指数的趋势动量指标分别由负转正以及由正转负，触发组合调仓。12月29日，沪深300指数观点看空，中证500指数维持看多，债券资产维持看多并相对看好利率债。因此模型在12月底边际减配股票资产，在股票端配置中证500指数，在债券端配置利率债，各资产配置比例为中证500指数20.31%，中债总财富指数79.69%。

模型当前维持12月29日的配置建议，各资产配置比例为中证500指数20.31%，中债总财富指数79.69%。

12月份，模型共取得0.71%的绝对收益，弱于风险平价基准的1.04%与2股8债基准的0.87%。样本外（2020年12月25日）至今，模型累计收益7.93%，优于风险平价基准的3.64%与2股8债基准的6.21%。

图表：三维一体股债配置模型历史配置比例