中金：美联储的加息元年——2022年G7和人民币汇率展望（一）

正文

美元指数：加息或是拐点

2021年美元指数走势回顾：疫情及加息预期驱动下的走强

2021年美元走势大体经历了3个阶段：1季度美元自2020年3月疫情爆发以来长期下降趋势中突破反弹向上至93.50附近，2季度在全球再通胀交易情绪略有回升的大背景之下，再次转跌至1季度低点89.70附近，而3季度开始，在美联储6月会议意外转鹰的影响下，美元一路上涨至最近2年以来的新高97.00下方（图表1）。2021年整体看，美元无论相对于低收益货币（欧元，日元，瑞士法郎）还是高beta货币（澳元，新西兰元，挪威克朗）都纷纷走强（图表2），2021年领涨G10货币。

疫情的反复所带来的不均衡复苏和美联储比预期更早的转向是驱动美元在2021年走强的两个主要原因。在2020年末，市场看跌美元的两个基本逻辑前提是疫情的逐步退去带动经济复苏和通胀上行以及美联储维持疫情爆发之后偏宽松的货币政策取向。但在2021年，疫情的多次反复不仅带来了因疫苗分发不均而造成了各国经济复苏预期分化，也引发了供应链扰动和原材料价格高涨压制风险情绪并推升通胀。美国的疫苗分发起步较早，这是美元在2021年第一季度触底反弹的原因。此后，疫情的反复压制了风险情绪并推升了通胀，这令美联储在6月的会议上意外转变了疫情以来宽松政策取向。这一转变让市场在下半年开始交易货币政策分化的逻辑，美元因其加息预期时点的不断前移成为了货币政策分化交易中的赢家。

图表1：美元指数2021年整体走强

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：2021年G10货币均兑美元下跌

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2022年美元指数展望：加息或是拐点

2022年，Omicron的疫情可能会如Delta疫情一样在1-3个月的时间内达到峰值并开始回落。此后，美联储的紧缩将成为2022年全球汇市的主线。我们以疫情的逐步退去和美联储6月份启动加息作为基线情形，判断美元指数在2022年将先涨后跌，波动中枢在年底预计或将降至95.00以下。具体看，我们认为美元指数将在：

22年上半年或再创阶段新高 2021年底，Omicron仍在爆发阶段，从Delta疫情和南非Omicron疫情的经验看，Omicron的疫情可能会在1季度达到峰值。此后市场将会回归货币政策分化逻辑，在此逻辑下，加息预期的定价会让美元多头开始累积。在这一阶段，风险偏好的下滑可能会带动美债收益率曲线走平，从而驱动美元指数重新走升并突破97大关，突破2021年11月的高点96.8（图表1）。

22年下半年由强转弱、盛极而衰 随着美联储加息的启动，美元的拐点也很有可能随之出现。首先，美国沉重的债务负担和财政收缩预期将会影响美国经济的长期预期，并限制美元利率最终的位置。这会让市场在美联储加息启动后开始定价加息周期的更快结束。其次，美元多头一般会在加息启动前达到峰值，此后多头便会盛极而衰，进入一个连续减少的阶段。第三，在美联储加息的初期，其他央行的加息预期将陆续开始被市场定价，全球货币政策的分化逻辑将转变为收敛逻辑。最后，疫情的爆发令美元的有效汇率处于偏高估的水平，这加大了美元在加息之后调整的概率。通过此前美联储4轮加息周期的回顾，美元指数在美联储加息启动后的半年平均下跌2.37%。我们判断美元指数的波动中枢可能会在2022年底回到95.00以下。

Omicron的影响或在第一季度开始减退

通过观察此前几轮疫情的演变，我们发现从新增确诊人数开始上涨到拐点再到消退基本用时1-3个月时间（图表3），而欧美工业产出数据从Delta疫情爆发到之后恢复到爆发前的水平所用的时间也可以确认这一点，所以我们粗略假设Omicron病毒和此前Delta病毒从新增病例抬升开始到回落都用时为1~3个月[1]，以此类推，自11月末Omicron首次在南非被发现推算，2022年一季度末左右Omicron给市场风险情绪带来的冲击可能会逐步消退，而供应链所承受的扰动也基本结束。Delta疫情期间，衡量市场风险情绪的货币（例如：欧元/瑞士法郎，欧元/日元，美元/日元，澳元/日元，澳元/美元，澳元/瑞士法郎）都在Delta疫情的峰值之前走强而过后又开始逐步恢复到Delta疫情爆发之前的水平（图表4，5）。鉴于目前已知的医学研究显示Omicron虽然传播性比Delta强，但致死率并不高，也有数据表明接种第三针疫苗可以有效抑制Omicron的传播。我们预计2022年一季度开始，Omicron对市场风险情绪的扰动即将开始逐步减退。市场的交易主题有望在此后切换为货币政策分化。

图表3：每轮疫情基本持续3个月左右时间

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：Delta疫情高峰前后各类货币基本恢复

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：Delta疫情高峰前后高beta货币大体恢复

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

加息前，美债收益率曲线的平坦化将会支撑上半年的美元汇率

随着疫情影响的减弱，市场的主线将会转变为货币政策分化。在美联储正式启动加息之前，加息预期升温或将推动短端利率走强，而中长期利率往往会受到加息预期的短期压制，这将会驱动美债收益率曲线的平坦化，支撑美元汇率。正如我们在11月外汇月报中所提示的，美债收益率曲线平坦化的趋势将会进一步支撑美元走强（图表6）。过去4次美联储加息周期的历史数据也表明，美联储首次加息之前的6个月之内，收益率曲线大多走出平坦化（2年10年段平均收窄14点而5年10年段平均收窄15点左右）。在上一轮2015-2019年的加息周期中，美债收益率曲线在加息前的半年走平，5s30s段从146.7 收窄到122.32， 2s10s 从166.14 收窄到123.50，而这也支持了相对应时段内美元走强的结果。我们据此推测，在2022年美联储加息启动前的半年内，美元会受到收益率曲线平坦化的支撑。

美联储加息后，市场的关注点将从加息的起点转变为终点

在2021年12月最后一次FOMC会后，美联储的点阵图中位数显示美联储将会在2022年加息3次，这与市场的预期基本一致（图表7），因此美联储首次加息的时点很可能会在2022年的5月或6月。但对于2024年的利率水平，衍生品市场隐含的水平比联储点阵图隐含的水平更低一些。这表明市场认为联储的加息周期将会更早开始，但会更快结束。因此，当美联储启动加息之后，市场可能会开始交易美联储加息周期的提前结束，从而利空美元。

图表6：收益率曲线走平支撑美元走强

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：离岸美元市场对美联储2022年加息预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

沉重的债务负担或将限制美联储加息的高度 虽然应对高通胀压力是美联储当前的首要任务，但随着加息周期的启动和利率的抬升，美联储将不得不面对一些约束。在这其中，债务负担可能是重要的约束之一。美国联邦政府的公共债务总额已经达到创纪录的28.9万亿美元，该规模超过了中、日、德、英和印度的经济总和。巨大的债务规模意味着一旦利率上行，政府偿债的负担将显著提高。根据美国国会预算办公室的估计，利息支出将会在2026年之后大幅增长，成为美国政府财政赤字的主要部分。而此预算的前提是美联储在2025年才将基准利率升至1%以上。如果美联储在2022年即加息三次，那么联邦政府的预算很可能会在2023或2024年因巨大的利息支出而陷入困境。这一方面会对美国经济需求造成巨大的负面影响，另一方面也会限制美联储的加息高度，从而压制美元。

中期选举的结果可能会迫使美国财政收缩 根据美国前三位总统执政时期的历史经验，在2022年中期选举过后，拜登所在的民主党对于国会参众两院的控制可能很难继续保持。克林顿、奥巴马和特朗普就职总统两年左右之后，都未能保住对参众两院的控制。而目前拜登的支持率已经由于一系列原因回落至上任以来的最低水平（图表8）。根据predictit的最新预测，民主党赢得中期选举并控制参议院的概率只有30%左右（图表9）。一旦民主党丢掉国会任一一院的多数，拜登政府2022年任何财政方面的计划将会受到来自两会更大的阻力。事实上，拜登政府的财政刺激方案在2021年民主党占据国会多数时已经遇阻。来自深红州西弗吉尼亚州的民主党参议员曼钦宣布其不会投票支持拜登的1.75万亿美元“重建美好未来”法案。当前美国高企的通胀已经引发了民众的不满，这让很多来自保守地区的民主党参议员不得不考虑他们的立场。如果财政刺激法案在中期选举前得不到通过，那么在中期选举后，美国财政收缩的概率将会进一步加大。根据美国财政部的最新预算，我们结合美联储最新的购债速率粗略估算了2022年美国国债的发行量，结果表明2022年财政刺激规模会比2021年显著下降，尤其2022年年中中期选举之后下跌趋势较为明显（图表10）。考虑到财政和货币的扩张是美国经济此轮复苏最大的推手，如果财政和货币双双收缩，那么美国经济复苏的前景和美联储的加息前景将会变得不明朗，这将令美元走弱。我们观察了历史上美国财政赤字/GDP和美元走势的关系之后发现：2000年以来，每次美国财政赤字/GDP从相对高点回撤的同时，伴随的往往是美元的走弱（图表11，2004年美元指数下跌13.82%；2010年美元指数下跌16.78%）。该数据支撑了我们对美元在加息周期启动后短期走弱的判断。

图表8：拜登上台之后支持率一路走弱

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：predictit美国两党2022年中期选举预测

资料来源：predictit、中金公司研究部

图表10：美国2022年净发债规模大概率走低

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：美元大体伴随美国财政赤字/GDP回撤而走低

资料来源：macrobond、中金公司研究部

美元的多头仓位在加息启动的时点达到峰值

虽然单独从投机仓位来看并不能判断一个货币是否会改变此前的趋势，然而我们通过比较1990年以来美元投机净多头占比OI的数据发现，2021年12月初这一比例已经达到了历史峰值附近的75%；而比较过去四次美联储加息周期内首次加息前6个月的水平，我们发现目前的美元多头水平也是等同于/超过此前四次同期的水平（我们依旧假设美联储会兑现市场目前预期的2022年6月首次加息），回想2020年的此时，市场几乎全部单边看空美元，而目前却似乎又走向了另一个极端，我们不得不对2022年全年美元的前景持略微谨慎的态度（图表12）。

图表12：美元投机多头仓位略显拥挤

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

2022年，不仅美联储将启动加息周期，加拿大、英国、澳大利亚等央行也预计将启动或已启动加息。而相对鸽派的欧央行预计可能会在2023年启动加息，日本央行换届后，新行长也可能会在通胀的压力下开启货币政策正常化。（具体见后文）在下半年美联储加息启动后，市场可能会开始交易以欧央行为代表的其他主要央行加息的可能性。货币政策分化逻辑可能会转变为收敛逻辑，利空美元。

美元的估值偏高，中长期存在修复的可能性

从估值角度看，发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：美元目前处于过去10年均值水平之上1.1个标准差的位置。我们假定该实际有效汇率的高估未来将通过名义有效汇率的贬值而非相对通胀的回落来修复，美元汇率在中长期存在向长期均值修复的可能性（图表13）。

图表13：美元实际汇率被高估

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

此前4次加息周期的经验数据支持美元在加息启动前后先涨后跌的观点

在此背景下我们选取过去30年以来美联储4次完整的加息周期作为样本，通过比较每一次加息周期内美联储第一次加息开始之前6个月以及之后6个月的数据，我们发现在美联储首次加息前的6个月之内，由于市场对其加息预期较高，往往支持美元走强（美元指数平均上涨1.98%），而首次加息之后6个月内，随着市场此前预期落地，美元往往反而走弱（美元指数平均下降2.37%）（图表14）而美元兑其他主要G10货币同样有类似走势（我们大体观察了美元兑3类主要货币在加息前后的走势：欧系货币，高收益的大宗商品货币，低息避险货币）（图表15）。由此可以推测，如果市场对美联储2022年6月左右首次加息的预期得以实现，那么美元在未来12月内的走势将会是先涨后跌。

图表14：过去4个美联储加息周期内首次加息前后汇率变化

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表15：High beta货币与Low yield货币在美联储首次加息日前后365天的变化 (首次加息日的汇率=100，过去5次加息周期的平均)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

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