中金：美联储的加息元年——2022年G7和人民币汇率展望（二）

人民币：估值纠偏

2021年人民币双边汇率震荡升值，对一篮子货币全面走强

美元人民币在年初始于6.5152，并在1-2月基本处于窄幅震荡态势，进入3月后受拜登新政府的1.9万亿美元的经济刺激计划以及美国相对欧洲的疫情好转影响下，美国长期利率快速走高带动美元走强，在美元反弹的背景下，人民币汇率于3月底贬至6.5718。然而，进入4月后，受美元指数回落等因素的影响，人民币重新回到升值区间，并于5月底触及到了6.3685。到了6月份之后，在人民银行提高外汇存款准备金率抑制升值预期以及美联储意外转鹰的共同作用下，人民币汇率一度贬至6.4811，并随后在6月下旬至9月内基本在6.45-6.50的区间内窄幅震荡。进入10月中旬后，走弱的美元、强势的中国出口以及套利资金的流入再度主导人民币走强，人民币汇率再次升破6.40的重要关口，并且在11月内亦基本保持升值趋势，直至12月8日人民币汇率继续升破另一个重要关口6.35。在人民币汇率显露出单边波动倾向的时点，央行再次宣布上调了外汇存款准备金率(详细参考《上调外汇存款准备金率的汇率影响》)，随后美元人民币汇率回落并稳定在6.360以上(图表16)。从全年看，人民币汇率在美元指数走高的大环境下仍然对美元震荡升值了2%左右。

与人民币相对美元的震荡走强所不同，2021年人民币相对包括G10货币以及新兴市场货币在内的一篮子货币皆呈现出走强的态势(图表17)，因此CFETS人民币汇率指数在2021年呈现一路上升的趋势(图表16)。整体而言，人民币汇率在2021年下半年国际汇市主打货币政策分化逻辑时走出了自己的独立升值行情。

图表16：2021年的美元人民币汇率与CFETS人民币指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表17：2021年年初以来主要货币相对人民币的变化率 (%)

注：深色为G10货币，其他为亚洲货币

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

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2021年人民币走强的因素：强劲的出口+直接投资与证券投资的资金流入+中美关系的回暖

强劲的出口带来的结汇需求是人民币汇率在2021年走强的重要原因。2021年海外需求旺盛，但疫情导致了全球供应链“吃紧”。美欧等经济体遭遇了“用工荒”，而以越南为代表的东南亚国家则因德尔塔疫情的冲击而被迫停工。与这类国家相比，中国的供应链在2021年所受的疫情约束相对较小，这让中国商品的出口势头强劲。据海关总署数据显示，2021年1-11月出口金额合计约3.03万亿美元，同比增长31.1%。出口扩大带动出口企业的结汇需求，进而改变境内外汇市场的供求关系，从而给人民币汇率亦带了一定支撑 (图表18,19)。

图表18：历年每月中国出口金额 (亿美元)

资料来源：海关总署、中金公司研究部

图表19：中国出口与美元人民币汇率的关系

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

金融账户中的直接投资和证券投资亦对2021年的人民币汇率走强起到了一定支撑，两项皆呈现资金面向中国的净流入。在直接投资方面，2021年1-9月，中国国际收支口径的直接投资净流入为1636亿元，净流入规模有望成为2015年以来的最高值。在中国对外直接投资相对稳定的背景之下，直接投资的净流入主要来自来华直接投资的增加(图表20)，反映出了我国抗疫有效、经济稳中向好，外资保持了较强的在华投资经营信心。在证券投资方面，自2020年第2-4季度中，呈现资金大幅净流入后，在2021年的第1-2季度中，跨境证券投资呈现有进有出、整体平衡的特点(图表21)。结合沪深港通的资金流向来看，2021年的资金净流向为小幅的北向资金净流入(图表22)；在债券方面，根据中债登数据显示截止至2021年11月，境外机构所持有中国相关债券为35771亿人民币，较2020年年底增加约7000亿人民币(图表23)。我们认为中国政府债券在2021年10月被纳入富时罗素指数或带动了境外资金在2021年配置中国国债。伴随着中国资本市场的逐步开放，金融账户的影响力正在逐年提高，在中长期存在金融账户主导人民币汇率走势的可能性。

图表20：中国的直接投资 (正数为资金流入、单位亿元)

资料来源：国家外汇管理局、中金公司研究部

图表21：中国的证券投资 (正数为资金流入、单位亿元)

资料来源：国家外汇管理局、中金公司研究部

图表22：南北向资金净流入的累计额 (亿人民币)

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表23：境外机构持有中国债券头寸 (亿元)

资料来源：中债登、中金公司研究部

中美关系出现缓和 在2021年内，我们看到了疫情下的中美经济关系更显韧性，两国之间所存在的高度贸易依赖性在短时间内难以脱钩。基于中国在科技、经济等领域日趋增长的实力，中美需要在一个更可控的框架下竞争，从而使得美国考虑更务实地与中国竞争的方法，间接促成2021年9月以来中美关系的明显缓和。美国贸易代表戴琪主张中美“再挂钩”以及在拜登总统时代的中美首次视频会议的实现等一系列积极事件(图表24)为代表，中美关系改善的信号频出，资本市场的风险情绪亦因此而得到改善，间接地对人民币汇率带来了一定支撑。

图表24：2021年中美关系重要事件梳理

资料来源：环球网、中金公司研究部

2022年美元人民币汇率展望 - 人民币或小幅走弱

2022年对人民币温和看贬 在2022年，基于中国出口放缓 (详细参考下文“2022年中国出口或放缓”)以及货币政策分化 (详细参考下文“2022年资本流向或出现小幅流出”)的可能性，我们认为人民币或将出现小幅走弱的情景。2022年内人民币汇率虽整体上存在小幅走弱压力，但在中国宏观政策的快速调整应对，美元指数在下半年由涨转跌以及境外资金依旧在逐步配置中国市场的背景之下，我们认为人民币在2022年内走弱的程度有限。考虑到人民币的实际有效汇率处于历年以来的偏高水平，在2022年估值的适度回调亦符合此前全国外汇市场自律机制第八次工作会议[2]中所强调的 “人民币汇率应当双向波动”的精神。在基准情形下，我们预计人民币对美元双边汇率在2022年底温和贬值到6.65。

中国出口或放缓

2021年中国出口得益于“海外需求旺盛”、“海外供应链吃紧”这两点，前11个月达到了月均2751亿美元，这是前所未有的高度（此前3年中国月均出口额在2100亿美元左右）。然而，我们认为在今后这两点因素或将会面临一定的挑战，在2022年内，基于美国需求缩小以及亚洲供应链逐步修复的前提，在2021年超高基数的基础上，我们判断中国强劲的出口增长势头或将放缓。

需求面：美国需求缩小的可能性

2021年中国贸易顺差的约6成以上来自同美国的贸易往来。美国是全世界最大的消费市场，然而随着美国财政补贴的到期，我们发现美国政府的财政赤字呈现缩小趋势 (图表25) ，或将带来美国消费的放缓，美国需求的减弱则会影响外需，进而对我国出口造成负面影响。另外，在2020年疫情爆发后，因居家办公所带来的生活方式变化，以电脑、显示屏、办公桌椅、家具等为代表的物品消费陡增，美国的名义个人消费中，耐用品支出的金额远远大于疫情前的水平(图表26)。但考虑到耐用品使用寿命较长，无需频繁购买，因而此类一次性的特殊需求或将在2022年逐步消退。

图表25：美国月度财政赤字与商品进口的关系

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表26：美国名义个人耐用消费品支出 (10亿美元)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

供给面：亚洲供应链逐步修复或压缩中国出口

亚洲作为世界的制造业中心，在疫情发生之后肩负了生产物资的使命。同时，中国与亚洲其他国家的出口物品之间存在较高可替代性，因此存在中国与其他亚洲国家分配“出口蛋糕”的问题，我们认为亚洲其他国家供应链的状况是关键因素。

近期亚洲的疫情状况在持续改善，除越南之外的大部分亚洲国家的新增感染人数基本维持在低位，相较于2021年夏季前后的峰值有了大幅减少(图表27)。疫情的持续改善可能与疫苗接种率的持续提高有所关联，韩国、马来西亚的完全接种率已经达到80%左右的水平，与发达国家基本持平，其他国家也在稳步提升(图表28)。持续的疫情改善带来的是复工率的提升，在2021年5月因Delta毒株而大幅走低的开工率在近期有所持续回升，印度、韩国、泰国的开工率目前已经与疫情前无异、其他国家的开工率也基本呈现趋势性提升(图表29)。伴随疫情持续改善、供应链持续修复、2022年内亚洲国家的生产或将稳步回暖，领先指标的制造业PMI数据已从Delta大流行时期的低谷走出，并处于枯荣线上方(图表30)，大部分国家的制造业PMI的数字高于中国。在此背景之下，中国的出口在2022年或将面临更大的竞争。

图表27：部分亚洲国家的新增新冠感染人数

资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

图表28：部分亚洲国家的疫苗完全接种率 (%)

资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

图表29：部分亚洲国家开工率 (%, 相较疫情前(2020年1月3日-2月6日)的上班人数变化)

注：越南的最新数据止于2021年10月23日

资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

图表30：部分亚洲国家的制造业PMI走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

资本流向或出现小幅流出

上述的经常收支之外，跨境资本的流向亦会影响人民币汇率。资本流向主要取决于三个因素，1) 中美货币政策分化、2) 亚洲其他国家的货币政策、以及3) 是否存在大幅资金流入后的回调，我们将逐一分析。

中美货币政策分化 货币政策是影响汇率的关键因素之一，在2022年作为市场的共识，美国将加速taper的同时，大概率将开启新的一轮加息周期(详细参考《美联储或提前加息，不排除缩表》)；相反，中国的货币政策在经济稳增长的背景之下，则存在宽松的可能性(详细参考《进一步降准降息可期》)。美紧中松的货币政策背景或将在2022年给人民币汇率带来一定弱化压力。

我们比较了2015年美联储首次加息前后的美元人民币汇率以及美中10年息差的变化(图表31)。美元人民币汇率方面、在2015年美联储首次加息前后，美元人民币汇率呈现一路上行的趋势。但不得忽视的是，由于在首次加息日前120天左右出现了“811”汇改事件，带来了人民币汇率贬值压力的大幅释放，在2015年的美元人民币走势中，“811”汇改的影响有可能大于美联储加息。另外，美元人民币汇率与美中短期利差在长期也存在一定的正相关 (图表32)，回顾2015年美联储加息前后的美中短期利差发现，在加息前后美中利差亦呈上行趋势 (图表31)。

图表31：2015年美国首次开启加息前后的美元人民币汇率的走势

注：美国短期利率采用LIBOR 3M、中国短期利率采用 SHIBOR 3M

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表32：美元人民币汇率与美中短期利差的关系

注：美国短期利率采用LIBOR 3M、中国短期利率采用 SHIBOR 3M

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

中国与亚洲其他国家的货币政策分化 若2022年发展中国家市场内资金量基本持平，则存在中国与其他国家分配“资金蛋糕”的问题，我们认为货币政策的走向依旧是决定发展中国家之间资金流向的关键。目前伴随着亚洲国家疫情的逐步恢复，供应链的断裂正得到逐步修复，经济亦开始回暖，在此背景之下，在2022年以及2023年中、市场中对于绝大部分的亚洲国家都存在货币政策正常化的预期 (图表33)。相反，中国为实现“稳增长”，正在实施“以我为主”的货币政策，在2022年内货币政策的方向偏向于宽松。因此，亦存在中国与其他亚洲国家的货币政策分化，这也会在2022年内带来一定的人民币贬值压力。

跨境证券账户阶段性流出的担忧 伴随着中国的资本项目开放，跨境证券投资在我国的国际收支平衡表中的地位逐年上升。但同时，跨境证券投资理论上在长期有趋于平衡的特性，若在过去存在大量资金流入，则在未来可能会发生阶段性的资金流出。2022年，伴随着中国与大部分国家发生货币政策的分化，市场中存在对中国发生资本流出的担忧。我们通过对中国跨境证券账户走势(图表34)观察发现，自2017年后的确发生了大量证券投资所带来的资金流入，此类资金虽在2022年内存在流出的可能性，但是在结构上我国的资本市场仍旧出于开放时期，今后依旧会有大量境外资金为配置中国资产而流入于人民币市场，这类配置资金或将成为稳定资本项目的力量。

图表33：亚洲国家的央行利率的走势 (2022年后为彭博统计市场预测)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表34：中国跨境证券投资的走势 (亿美元)

资料来源：中国国家外汇管理局、中金公司研究部

中美关系的不确定性

此外、2022年11月预定举行的美国中期选举亦会间接对中美关系带来影响。拜登目前支持率较低，仅有40%左右；参考过去的结果可以发现大多数情形中执政党都在中期选举中失去了一定席位，在国会中优势减弱或消失。在此背景之下，国会干涉较少，总统握有更多权限的外交事务或转为拜登政府的重心，从而给2022年的中美关系带来一定不确定性。

偏高的估值面临纠偏

从估值层面来看，当下人民币的实际有效汇率处于统计开始以来的高点 (图表35)，目前的实际有效汇率高于过去5年均值6%以上，超过美元以及其他部分亚洲发展中国家货币(图表36)。虽在过去几十年，中国经济取得了长足的发展，资本市场也逐步开放，但汇率市场存在均值回归的长期逻辑，人民币较高的估值或存在一定程度纠偏的可能性。

图表35：人民币实际有效汇率的走势 (2010年=100)

资料来源：国际清算银行、中金公司研究部

图表36：部分亚洲汇率与美元同过去5年实际有效汇率均值的偏离程度 (%)

资料来源：国际清算银行、中金公司研究部

风险情形

上述的2022年人民币温和看贬为我们所预测的基准情形，同时相对于我们的人民币汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

人民币汇率的上行风险：美国加息预期的回落会给人民币汇率带来超预期上行的风险。2021年12月下旬时点，无论是从美国联邦基金利率期货，还是OIS曲线来看，市场皆预测美联储将在2022年内加息2.5-3.0次。但是在2022年内，若美国通胀同比有所回落，以及考虑到中期选举等政治事件，则加息预期存在回落的可能，届时美元指数以及美元人民币汇率存在下行风险。另外，疫情亦会给汇率带来不确定性。伴随着北半球逐渐入冬，以及Omicron变异毒株在世界主要国家中发展为社区感染，我们发现以美英所代表的发达国家疫情在近期有明显上升势头 (图表37)，若海外疫情在2022年内加剧，全球供应链出现断裂，经济活动重新受到较大管控，届时中国疫情管控的优势或将更为显现，从而中国出口可能仍保持强劲势头，最终带来持续的人民币升值压力。在该情形下，人民币汇率存在阶段性升至6.30甚至更低的可能性。

人民币汇率的下行风险：在2022年中，若我国的经济稳增长压力大于预期，带来经济数据的恶化，出口的大幅减少，以及更多的宽松需要，则中美之间的货币政策会更为扩大，从而人民币汇率存在超预期下行的风险。另外，中国的房地产债务问题亦是市场的关注之一。在2021年秋、多家房地产公司爆出债务问题，对中国相关的金融市场带来了不小扰动。但自11月以后，虽仍有部分房地产公司爆出债务问题，但中资美元债的信用利差未升反降 (图表38)，说明市场对政策调整信心充足，认为虽部分房地产企业存在各类危机，但房地产行业依旧会稳健。在2022年仍需留意房地产债务问题所带来的外溢风险。在下行风险的情形下，人民币汇率可能会达到6.80-6.90左右的水平。

图表37：部分发达国家的新增感染者人数 (过去7天平均)

资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

图表38：中资美元债信用利差

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

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