中金：美联储的加息元年——2022年G7和人民币汇率展望（三）

欧元：探底回升

2021年上半年先下后上，下半年一路走低 1.2344→1.1700→1.2250→1.1200

欧元/美元在2021年初惯性冲高至1.2344的全年高点，此后便因为新一轮新冠疫情的爆发、疫苗接种落后美国以及美债收益率大幅攀升等因素承压一路下跌至1.17平台。进入二季度之后，在欧洲疫苗接种提速和美债收益率回落等因素的推动下，全球再通胀交易重燃，欧元受美元回落的鼓舞冲高至1.2250附近。但随着6月份美联储意外转向鹰派，而7月份欧洲央行宣布调整货币政策框架之后，欧美货币政策分化的逻辑占据了主导，欧元自此在下半年开启了趋势性下跌。此后油价和天然气价格的上涨打击了欧洲的工业产出和消费，但面对通胀的抬升欧洲央行仍然坚持“通胀暂时论”，这让欧元再度走低，一度击穿1.12平台。年底前，随着Omicron疫情的爆发和年末头寸的调整，欧元重新反弹至1.13的上方。全年来看，在强美元的大背景之下，欧元对美元走贬约7.58%(图表39)，在G10货币中排名靠后，表现仅好于日元和瑞典克朗（图表40）。

图表39：2021年欧元/美元一路走低

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表40：2021年欧元表现在G10排名靠后

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2022年欧元/美元展望：上半年震荡寻底，下半年有望回升

22年上半年欧元仍将震荡寻底 2022年年初Omicron疫情仍在发酵，而能源荒，中国经济的减速以及意法德等国的政治不确定性都会对欧元的情绪产生负面作用，在诸多不确定之下，欧洲央行仍然会维持宽松基调，货币政策分化的逻辑将会压制欧元。我们认为欧元仍有一定震荡寻底的空间，上半年存在跌至1.10平台的可能。

22年下半年欧元有望回升 2022年下半年，我们判断疫情的经济影响将逐步减弱，而中国经济也有望在上半年稳增长政策的调节下边际企稳，这将有利于欧洲经济更快弥补疫情以来的缺口。随着美联储加息周期的开启，市场的目光将转向欧央行的加息时点，货币政策的分化逻辑将转为收敛逻辑，欧元将从底部开启一轮反弹行情。在基线预期下，我们判断欧元将在年底回到1.14以上。

欧洲经济预计在2022年初承压，此后有望企稳回升

受疫情、能源荒、中国经济减速等不利因素的影响，我们认为欧洲经济预计在2022年初仍然承压，但考虑到疫情影响将逐步减弱、消费旺季过后能源价格的回落以及中国经济下半年边际企稳等因素，我们判断欧洲经济将逐步反弹并弥补疫情以来的缺口。

疫情影响仍在发酵，但终将减弱 2021年4季度以来欧洲疫情恶化，Omicron的发酵更是让相关的影响被带入到2022年（图表41）。我们认为短期内，欧洲各国大概率依旧会为了控制疫情扩散而维持对经济活动的一些限制（图表42）。不过，我们认为疫情的经济影响终将逐步减弱。首先，欧洲地区的疫苗覆盖率正在稳步提升（图表43）。其次，有证据表明Omicron虽然传染性更强，但是毒性并未更强（据金融时报报道[4]，南非、丹麦以及英国的医疗数据已经显示，与Delta病毒株相比，Omicron 患者的住院率相对较低。而英国帝国理工学院的研究人员发现，在调整了年龄、性别、潜在健康状况、疫苗接种状况和先前感染等因素后，Omicron患者发生重症的概率降低了11%。）。因此，我们判断疫情的影响减弱后欧洲经济有望恢复。

图表41：2022年年初欧洲疫情或依旧影响欧元走势

资料来源：Macrobond、中金公司研究部

图表42：欧洲各国加强疫情管控

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表43：欧洲疫苗接种率稳步提升

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

能源荒因素将在冬季消费旺季过后边际好转 能源荒是导致欧洲经济低迷的重要原因。年末是能源消费旺季，欧洲与俄罗斯的关系不稳定导致了欧洲天然气价格上涨（详见《中金大宗商品|图说大宗：海外供应，担忧再起》）。这会对欧洲经济带来诸多不确定性，欧元可能会短期承压。但是随着冬季消费旺季的结束，能源供求矛盾将会边际好转。能源短缺对于欧洲经济的影响将边际减弱。

中国经济的边际企稳将利好下半年的欧洲经济 中国是欧洲商品的重要消费国，2021年下半年，中国经济需求的回落对欧洲出口造成了一定影响（欧洲对中国大陆地区月度出口增速曾在7月一度降至-7%）。进入2022年上半年，中国经济需求仍可能会面临一定的下行压力（详见《宏观年度展望：2022转向需求》）。但随着逆周期调节政策的发力，我们判断中国经济将在2022年下半年边际企稳，这将稳定欧洲的出口需求，支撑欧洲经济。

欧洲经济距离疫情前水平尚有一定的缺口，追赶效应将利好2022年的增速 相比美国和中国，欧洲主要国家距离疫情之前的经济水平仍有一定差距:欧盟距离疫情前GDP水平还差0.35%（德法意三个核心国家距离疫情前的水平还相差0.83%）（图表44）。随着疫情影响的减弱，这类缺口也将被逐步弥补。欧洲经济相对于中美的经济恢复差意味着追赶效应可能会对该地区的经济增速形成一定的正面影响。根据欧盟委员会的测算[5]，欧洲地区2022年的经济增长预计为4.3%，2022年可能是欧洲经济与中美经济增速较为接近的一年。

总体上看，欧洲经济的后程发力可能会对下半年的欧元汇率形成一定支撑。

图表44：欧洲距离疫情前水平尚有一定修复空间

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧美货币政策从分化到收敛

2021年是欧美货币政策分化逻辑发酵的一年，欧洲央行引入了新的货币政策框架，给长期维持偏宽松的货币政策打下了基础。而美联储的政策取向则在6月份之后发生了转变，并在年底加速了Taper并大幅提前了加息预期。双方对于通胀“临时性”的看法分歧也凸显了政策取向的差异。2022年，我们预计货币政策分化的逻辑在上半年仍将压制欧元，但随着美联储正式启动加息以及欧洲经济的逐步好转，市场将逐步开始定价欧央行在2023年的加息预期。货币政策分化的逻辑将转变为收敛逻辑，欧元也将因此触底反弹。

2022年上半年欧美货币政策分化或许依旧使得欧元承压 2021年7月，欧央行引入了新的货币政策框架（其中把通胀目标从“低于但接近2%”改为“2%的对称目标，”并且允许必要时通胀适度高于2%一段时间，详细参考《全球外汇周报：趋于平静》）。该框架虽然与美联储2020年公布的框架类似，但是美联储自身却在2021年改变了立场。欧美的货币政策分化立场在2021年12月的美联储和ECB会议上体现得淋漓尽致(详细参考[6]《美联储加快紧缩速率》和《ECB温和缩减购债》)：一方面，美联储决定在2022年3月结束QE而市场预期其在6月左右进行首次加息，另一方面，ECB虽然决定在2022年3月结束PEPP购债项目，但同时又临时加码了常规购债项目APP并且没有设置任何明确的结束日期，而拉加德也不出意外的再次打压了市场关于ECB加息的前景（目前EURIBOR利率期货市场预计首次加息在2023年下半年）。在2022年上半年，市场会进一步交易美联储的紧缩，而在欧央行的鸽派立场下，市场关于欧央行2022年加息的预期也将受到抑制，这将利空欧元。

2022年下半年分化逻辑可能转变为收敛逻辑 根据2021年12月ECB会上的最新决定，自2022年6月起，其常规购债项目APP将会从第二季度的400亿欧元/月降低到300亿欧元/月，而从第四季度起会进一步降至200亿欧元/月（图表45）。2022年下半年，在APP缩减至偏温和的水平，且欧洲经济开始边际企稳后，ECB将会逐步启动对QE结束之后加息路径的讨论。欧洲当前面临一些短期和中期的通胀压力。其中，短期的通胀压力来自疫情对供应链的扰动、能源价格的高企和德国2022年下半年调降VAT所带来的临时基数效应，中期通胀效应则源自于劳动力市场的紧缩和经济复苏所带来的需求效应。ECB在2021年12月的会上大幅上调了2022年通胀的预测（详细参考《ECB温和缩减购债》），这其中包含了对于“临时性通胀效应”减弱之后，中长期通胀效应上升的担忧。在2021年末，几位ECB票委已经先后表达了对2022年通胀压力的担忧。有委员表示[7]，当新冠疫情最糟糕的阶段结束时，ECB将做出政策回应，随着经济的复苏和通胀前景的改变，ECB的货币政策可以开始逐步正常化。我们判断在2022年下半年，随着短期通胀效应的退却和欧洲经济需求的逐步恢复，欧央行将会考虑在2023年启动加息（图表46）。此时恰逢美联储加息周期启动，市场对美国货币政策已经做了充分定价，届时货币政策分化逻辑将会边际转变为收敛逻辑，欧元也就存在触底反弹的可能性。

美联储紧缩周期的经验支持欧元先跌后涨 我们在美元部分分析了过去4次美联储加息周期内首次加息前后欧元/美元的走势，我们发现在美联储首次加息之前6个月内，欧元平均下跌190个基点，而在首次加息启动之后6个月内欧元/美元平均上涨300个基点（美元部分图表14）。从历史经验看，在美联储2022年正式启动加息之后，欧元触底反弹的概率不小。

图表45：2022年ECB逐步退出QE

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表46：市场预计2023年3月前ECB加息的数量

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧洲政坛的不确定性

在2022年上半年，德、法、意三个欧洲主要国家都将会面对一些政治上的不确定性。德国三党组成的交通灯联盟结束了默克尔所在党派联盟对于德国16年的执政，马克龙将与几位反欧盟的党派领导人就法国总统的宝座展开选战，而意大利总理德拉吉则可能会继任总统而交出总理宝座，这或令外界担忧意大利财政改革的不确定性。而在2022年下半年，随着德国新政府逐步走上正轨，法国和意大利领导人的人选敲定，欧洲政坛的不确定性将有所减弱。欧洲政坛不确定性在2022年的变化强化了我们对欧元先跌后涨的判断。

德国新执政联盟面临内部分歧

2021年，德国结束了长达16年的默克尔时代。以社民党、绿党和自民党组成的交通灯联盟将取代默克尔的基民盟/基社盟，执掌德国政权。告别默克尔时代后，新执政联盟将带来一些新变化，而史无前例的三党联盟能否“和睦”掌舵德国也让外界有所担忧。由于疫情引发了欧盟各成员国扩大财政开支进而导致债务的激增，因而起初欧盟成立时候对各成员国债务/GDP的限制也临时被取消，新任德国财长Lindner（自民党）主张2022年重新审视欧盟的财政规则，而对内主张在疫情过后（2023年开始）重回疫情前的“债务刹车”并且维持德国一直以来公共财政支出的连续性。德国新外长贝尔伯克（绿党）公开反对北溪二号（这也是进入冬季以来俄罗斯天然气供应迟迟不能开通的主要原因）。而外交层面上，绿党与讲究务实的社民党存在严重冲突。新一届政府提出要在2030年之前逐步淘汰煤炭，并将最低工资标准提高约30%，每年新建40万套新公寓以应对住房紧张的情况。而这两点要求都需要较大的政府财政支出，但自民党代表的高收入群体，是最反对征税和政府扩大开支的，这也就意味着自民党在未来的执政中将会与另外两党不可避免的就政府支出以及征税问题产生冲突。

法国大选的不确定性

2017年上一次法国大选时，中间派代表马克龙击败右翼代表勒庞，而前者有利于欧盟经济一体化以及促进法国经济增长的财政政策也得到了市场的一致肯定，欧元在2017年5月初大选结果尘埃落定之后的4个月左右时间之内，连续上涨了10%左右至1.2000附近。（2017年年初欧元还依旧在1.05附近徘徊）。对于2022年的大选，民调此前大都预测这将是马克龙和勒庞的另一轮终极对决。然而，近期两位右翼代表泽穆尔和佩克雷斯的出现让大选结果变得更加难以预测（图表47）。尤其本月早些时候，鉴于他的保守党对手佩克雷斯在最近的民调中遥遥领先，马克龙罕见的同意了收视率最高国家电视台对其进行长时间的访谈以此为自己争取更多支持。我们认为，在22年大选结果出炉之前，市场会一直保持紧张，而这种不确定性会使得欧洲承受压力。（我们简单归类了四位主要候选人的政策主张，详见图表48）

意大利政坛的潜在“地震”

进入11月以来，意大利与德国国债利差一路走阔，其背后原因主要在于近期意大利现任总理（被称为“超级马里奥”的前任欧央行行长）德吉拉暗示[8]如果下个月的总统大选中国会选择了他（现任意大利总统的任期将于2022年2月结束），他本人有可能放弃目前意大利总理的职位。意大利总统人选因其完全不透明并且复杂的程序经常被比作是天主教选取教皇的秘密会议[9]（papal conclave），在最终的结果公布之前需要经过多轮完全不会对外公开的投票。在意大利现任的体制下，总统更多的是对外的象征性礼节性的“虚位”，而总理才是“实权人物”。鉴于德吉拉任上确保了欧盟复苏基金（EU recovery fund）未来5年内给意大利提供至少2000亿欧元的资金来源（前提是意大利政府此后5年内履行相关的义务），他本人一直被市场认为是可以带领意大利经济走出困境的关键人物。如果他离任总理一职，他此前意大利在欧盟做出的有关履行欧盟复苏基金相应责任的承诺可能会被继任者推翻，而目前意大利也只是收到了欧盟复苏基金支付的第一笔资金。放眼长期来看，鉴于德吉拉此前在欧央行的工作经历以及他与欧盟委员会密切的关系，我们认为他的离任将会使得意大利在2022年欧盟讨论财政改革的谈判桌上失去一个重要的砝码。

我们认为，在2022年法国大选的结果靴子落地之后，市场对欧洲政坛的不确定性担忧将会减少。如果马克龙可以继续连任总统进而推动他一直以来的有利于欧盟经济复苏的主张（近期马克龙联合德拉吉呼吁欧盟对其有关债务的规则进行改革进而促进各个成员国长期的投资 ，此外2022年3月马克龙将作为欧盟轮值主席国代表举办关于欧盟经济增长新模式的高峰论坛），那么欧元将会获得更多走强的动力。

图表47：2022年法国大选各主要候选人支持率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表48：2022年法国大选各主要候选人主张

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

风险情形

上述2022年欧元先跌后涨为我们所预测的基准情形，此外依旧存在其他风险。

欧元/美元元上行风险：若2022年上半年甚至1季度Omicron疫情的对欧洲影响快速消退，供应链得以恢复正常，那么欧洲各国政府大概率重回此前人员自由流动的状态。而这也无疑会提振市场风险偏好。在这种情况下，欧元/美元或存在比我们预计的时点提前走高的可能性。

欧元/美元下行风险：如果2022年4月的法国大选出现意外的黑天鹅事件，例如极右政党代表当选总统，那么欧洲复苏的前景则会受到市场质疑而欧元大概率将会在大选结果落地之后遭到抛售。此外，如果ECB在年中过后持续保持鸽派而继续打压市场对其之后加息的预期，那么我们此前预计的欧元反弹幅度则会受到限制。