中金：美联储的加息元年——2022年G7和人民币汇率展望（四）

日元: 先贬后升

2021年日元阶段式贬值 103→110→114

美元/日元汇率在2021年内由年初的103.20一路涨至12月下旬的114附近，其间一共经历了2次大幅抬升。第一次大幅抬升期间发生于1月至3月，美元/日元汇率在3个月内由103附近涨至了110附近，背后最大的驱动要因来自于美债利率的大幅提升。此后虽美债10年利率有所回落，但受美国通胀逐步走高影响，美联储货币政策正常化的期待逐渐产生，对美元/日元汇率形成了支持，4月至9月中旬，美元/日元汇率停留在了110附近。第二次大幅抬升期间发生于9月下旬至10月中旬的一个月之间，受能源价格高涨影响，经常收支的逆差令日元的价值出现了快速的滑坡，美元/日元汇率迅速由110附近升至113附近。随后美元/日元汇率基本于114附近徘徊，11月下旬时受强美元影响，美元/日元汇率一度突破115的“黑田区间”上限(详细参考《无险可守的日元汇率将何去何从》)，但此后受Omicron变异毒株带来的避险情绪影响日元快速走强，一度跌破113.00，但此后回调至113.70附近。同时，在2021年中，日元的实际有效汇率也处于贬值状态，幅度基本同美元/日元汇率相符 (图表49)。总体而言，2021年是强美元的一年，在此背景之下G10货币自年初以来皆相较美元贬值，但是在此之中日元为第二弱的货币 (图表50)，并与同为避险货币的瑞士法郎拉开了一定差距，由此可见2021年之中，日元汇率存在一定独立走弱的行情。

图表49：2021年的美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表50：21年年初以来G10货币相对美元的变化率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

21年日元独立走弱的原因：走扩的美元/日元息差、走高的能源价格

我们认为1)走扩的美元/日元息差、2)走高的能源价格是主导日元在2021年内走弱的主要原因。

走扩的美元/日元息差 因日本利率长期处于低位，在外汇市场中经常会出现利用美元/日元汇率的套息交易(Carry trade)。2021年，受美国通胀逐步走高的影响，美联储货币政策正常化的倾向逐步清晰，反向日本作为发达国家中最为鸽派的央行，美元/日元之间的货币政策分化逻辑在2021年越发明显。在日本利率基本不变的情况下，美国利率走高，美元/日元利差扩大，从而带来了更多的套息交易，助推了美元/日元汇率的走高 (图表51)。

走高的能源价格 2021年8月中旬之后，受能源价格上涨的影响，作为能源进口国的日本的进口金额出现了走高，仅用约2个月时间就已侵蚀完年初以来的贸易顺差。由于日本对能源进口的高度依赖，日本的贸易条件受能源进口价格大幅走高而恶化(图表52)，从而在2021年9月-10月期间，日元发生了快速贬值。

图表51：2021年美元/日元5年利差与美元/日元汇率走势高度相关

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表52：日本的贸易条件主要受能源进口价格影响

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

2022年美元/日元汇率展望-日元先贬后升

2022年，随着疫情的影响逐步退去，我们判断美联储的紧缩和日本央行的政策预期将成为影响日元汇率的两条主线，而日元偏低的估值则提升了其中长期触底反弹的概率。从基线情形下（疫情逐步退去+美联储6月启动加息），我们认为日元将先跌后涨，中枢年底可能会升至107左右。具体看我们认为日元将在：

22年第一季度或触及115.50 在Omicron带来的疫情可控的背景之下，美元/日元之间的货币政策分化或将成为日元的主旋律 (详细参考下文“美联储加息的影响”)。届时美元/日元汇率或将走高，存在触及21年高点115.50附近的可能性。

22年第二季度后日元或走强 自2022年年中往年底看，美联储加息启动后，美联储的紧缩预期将会被市场充分定价，而日本通胀的恢复(详细参考下文“2022年日本CPI展望”)、日本央行行长的人事安排(详细参考下文“2022年内或决定下任日本央行人选”)等或将触发市场对日本央行货币政策正常化的预期。在上述因素的影响下，美元/日元货币政策分化逻辑或将有所消退，这可能会导致一部分资金流入/回流日本，日元或将于2022年下半年面对升值压力，我们预测2022年底美元/日元汇率的中枢为107。除了货币政策的逻辑外，日元在估值层面也能获得一定支撑。日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位(图表53)，为最被低估的G10货币，相反美元为最被高估的G10货币(图表54)。基于“偏离程度与纠偏力量成正比”的汇率市场长期逻辑，美元/日元汇率在中长期存在较大的纠偏余地，日元有效汇率的低估提升其中长期走强的概率(详细参考《无险可守的日元汇率将何去何从》)。

图表53：日元实际有效汇率与美元/日元汇率的推移

资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

图表54：G10货币与过去20年均值的偏离程度 (%)

资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

美联储紧缩的影响：加息前日元易贬值、加息后日元易升值

美联储的紧缩将是影响2022年外汇市场运行最重要的系统性因素之一，我们认为美元/日元汇率大概率仍会受到美联储加息节奏的影响。我们回顾过去美联储的数个加息周期中首次加息日前后365天的美元/日元汇率发现，在首次加息前的约半年期间内，受加息预期影响，美元/日元汇率整体存在小幅走强；但当开启加息后，伴随着事件的“靴子落地”美元/日元汇率反而会出现走弱的迹象 (图表55)。过去的5次加息周期中，在首次加息之后的180天内，美元/日元汇率平均下行约10%(图表55)。同时我们对首次加息日前后的美日10年息差亦做出了统计，发现美日10年息差在加息前后皆呈现走扩的趋势(图表56)。由此可见美日息差在加息前或对于美日汇率起到决定性影响，但在首次加息后二者关系逐渐淡化。

我们认为金融市场中上述的“买预期、卖事实(Buy the rumor, Sell the fact)”的现象在今后的加息周期中亦会大概率出现。目前OIS曲线显示，市场预计2022年6月的FOMC会议上美联储将首次加息，基于上述的逻辑，我们认为日元或将在2022年上半年受美联储加息预期而走弱，但在2022年下半年转为走强。

图表55：美元/日元汇率在首次加息日前后365天的变化 (首次加息日的美元/日元汇率=100)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表56：美日10年息差在首次加息日前后365天的变化幅度 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

日本央行潜在正常化的预期

长久以来，日本的通胀处于上升乏力的状态。低迷的通胀也是日本央行长期处于宽松状态的重要原因，这就让日元汇率的波动在很长一段时间内并不取决于日本央行的货币政策。而在2022年，我们判断日本低通胀的状态有望出现一定改观。而在日本央行行长黑田卸任后，市场也可能开始期待日本央行货币政策的正常化。这些因素都会增加日元的反弹概率。

2021年日本CPI仍低迷 低通胀是日本经济长久以来的痛点之一，2013年1月日本政府与日本央行共同提出2%的CPI目标，并推出了大规模的货币宽松用于实现其目标。2021年以来，以美国为代表的多数发达国家正在面临较大的CPI上行压力，但与此相反，日本的CPI迄今为止却依然疲软(图表57)，在过去数月中，综合CPI同比由负值涨至0%附近，但主要推升力量来自高涨的能源价格，除去生鲜食品和能源价格的CPI同比则处于通胀紧缩的情况(图表58)。

图表57：主要发达国家的CPI同比对比

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表58：日本各类CPI同比的走势 (%、排除消费增税的影响)

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

2022年潜在的通胀上行风险 短期(今后数月中)，由于日本存在较强价格粘性，企业不愿轻易修改零售价格，同时CPI数据带有滞后性的特征，短期内日本CPI上升幅度有限；但中期(2022年年中左右)来看，有四股力量或将在2022年成为推升日本的CPI的关键。在2022年若日本CPI同比以较快速度升破1.5%，出现逼近日本央行的2%物价目标的势头后，则市场可能会出现对日本央行货币政策正常化的预期，从而利好日元。

来自PPI的传导：代表上游价格的日本PPI同比数据在10月达到了近40年的高点8%，PPI与CPI的剪刀差也近8%，上次剪刀差达到如此高值为1979年第二次石油危机前后(图表59)。日本的PPI对CPI的传导力量虽较弱，但如此高涨的PPI或将对企业利润产生压迫，最终带来消费品价格上调的压力。

手机话费调价因素的剥落：服务CPI的同比在2021年4月出现了“断崖式”下跌(图表59)，主要原因来自手机话费价格的政策调控。菅义伟前首相在位期间通过一系列的政策调控，自2021年4月起将手机话费价格下调了约20%左右，此番下调拉低了CPI同比约0.5个百分点。但此项目所带来的同比效果终将于2022年4月剥落，届时我们认为CPI同比数据存在上行0.5个百分点的可能性。

财政刺激带来的内需扩大：21年11月，岸田政府打出了财政支出56万亿日元、事业规模79万亿日元的经济刺激，为日本财政史上最大财政支出规模的刺激。民间经济学家普遍预测本轮刺激或将对GDP起到2-3个百分点的推升作用，带动内需的扩大，通过缩小此前的GDP缺口，从而起到推进物价的作用。(详细参考《日本56万亿日元财政刺激的十问十答》)

涨薪与涨价的正循环：员工薪资能否得到提升是左右通胀的关键。将CPI拆分为物品与服务单独观察后发现，物品的CPI目前已经达到2%附近，相反服务的CPI一直处于通缩状态(图表60)。服务CPI受人工费用影响较大，而日本企业此前一直对涨薪有很大抵触。岸田所强调的分配政策的重中之重为提高员工薪资水平，若此分配政策得以奏效，实现了“涨薪与涨价”的正循环，则会对服务CPI以及整体CPI起到大幅提振效果。

图表59：物品与服务CPI的同比走势 (%)

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

图表60：日本CPI与PPI的走势

资料来源：日本总务省、日本央行、中金公司研究部

新任央行行长或影响宽松预期 日本央行行长黑田东彦的任期将于2023年4月结束。根据以往日本央行换届的经验推定，有关下任行长的人事安排讨论或将于2022年秋季左右开始。现任黑田行长的任期始于“安倍经济学”的开始，而当下岸田首相所倡导的“日本特色新资本主义”在理念上与“安倍经济学”存在不同，今后伴随着日本央行行长的换届，“安倍经济学”或将逐步淡出日本经济的舞台，新任行长亦或给日本的货币政策带来一股新风。我们认为在2022年下半年日本通胀或将走高的背景之下，如何带领日本平稳走出长久以来的超货币宽松的环境为下任央行行长的重要任务之一。届时出于对货币政策正常化的期待，存在投机性资金一定程度推高日元的可能性。

风险情形

上述的2022年日元先贬后跌为我们所预测的基准情形，同时相对于我们的美元/日元汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

美元/日元汇率上行风险：若2022年新冠疫情的影响快速消退，供应链很快恢复正常，那么世界重新回到2020年初以前的状态。全球经济回暖加速会推升风险偏好。风险追逐情绪占主导不利于避险货币日元，美元/日元汇率或存在进一步走高的可能性。另外，需求恢复所带来的能源价格走高亦会带来弱化日元的力量。

美元/日元汇率下行风险：若Omicron带来的新冠疫情在2022年加剧，全球供应链可能会进一步出现断裂，经济活动受到管控。在经济复苏和通胀预期全面下调后，美联储加息的预期将快速回落，美债利率大幅走低，届时日元作为避险货币的属性将被发挥，美元/日元汇率或存在走低的可能性。