中金：美联储的加息元年——2022年G7和人民币汇率展望（八）

瑞士法郎：或与欧元同步反弹

2021年美元/法郎上半年震荡，下半年小幅走强，欧元/法郎全年一路走低

2021年全年瑞士法郎对美元小幅走弱4%，而对欧元则走强3.8%。在全年美元整体走强的大背景下，瑞法走弱并不意外；然而鉴于瑞士和欧盟经贸的密切关系，以及两边央行货币政策的高度关联，外汇市场上对欧元/瑞士法郎一直保持高度关注。2021年欧元/法郎在2月份短暂的从1.0750附近涨至1.1150附近阻力之后（2019年4月阶段高点）便一路走低，2021年7月初更是跌破了2020年5月以来的上升趋势线支撑位置，而此后在9月中旬短暂反弹后，便迅速连续走低5%并且跌破了1.0400这一曾经一度被市场认为是瑞士央行捍卫的底线水平（1.0400也是2015年瑞士央行意外放弃瑞郎兑欧元的上限之后多年的相对低位）。欧元的弱势以及瑞士相对偏低的通胀可能是瑞郎相对欧元强势的主要原因。

2022年瑞郎预计将与欧元同步反弹

根据我们此前在美元部分的统计，历史上美联储加息周期内首次加息之前的6个月，法郎对美元平均贬值220个基点左右，而在美联储首次加息之后则反弹近300个基点。我们判断法郎对美元大致会跟随欧元的走势，对美元先跌后涨，但总体而言，瑞郎的波动将偏低。瑞士法郎自2021年10月以来的一路走高和欧洲疫情的恶化密不可分，在2022年疫情影响逐步减弱之后，欧洲央行可能会开始考虑货币政策的正常化，彼时法郎对欧元或将最终转入弱势。我们预计瑞郎对美元2022年底将基本持平于0.92左右。

瑞士央行料维持低利率水平

瑞士法郎的避险属性使得它在疫情时代吸引更多的外资流入，这也保持了它较高估值的地位，而瑞士央行一直认为坚挺的法郎会拖累瑞士这样一个依靠对外出口的小经济体。然而在目前全球的高通胀环境下，也正是这样坚挺的货币才使得瑞士并没有受到像欧美正面临的高通胀的困扰，2021年瑞士通胀虽然自2020年6月的历史低位（-1.3%，这一水平仅在15年出现过一次）一路涨至目前的1.5%，但依旧一直在瑞士央行的2%目标之下。2021年12月的瑞士央行会议上，瑞士央行一如既往的维持利率在-0.75不变（2015年以来从未改变，对标ECB）同样再次强调随时准备阻止法郎过度升值，本次会上对法郎的描述用词为“highly valued”。此外，瑞士央行预计2022年通胀会维持在1%附近而在2023年降至0.6%，该通胀水平显著低于欧洲央行的预计，这为瑞士央行保持偏低利率提供了支撑。

瑞士央行的汇率干预是风险因素

鉴于瑞士央行在市场上一直对法郎升值采取公开干预，我们值得关注瑞士央行活期存款（sight deposit）这一指标来判断官方对法郎升值的容忍程度。2021年12月13日数据显示，前一周活期存款增幅达24亿瑞郎，为5月20日以来最大（图表68），这表明瑞士央行改变了2021年早些时候的战术，正加大力度遏制瑞郎升值。当市场完全需要通过干预来稳定时，我们需要警惕2015年瑞士央行放弃欧元/法郎汇率下限的可能性。

图表68：瑞士央行活期存款暗示其干预汇率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

附录

图表69：2022年重要事件

资料来源：中金公司研究部

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

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