中金 | 新能源车产业链：疾风骤雨已去，春耕行情将至（四）

估值：锂电板块估值是否有下滑风险？

基于利润增速视角，当前锂电板块估值如何？

我们认为，当前锂电板块的业绩主要由动力电池驱动，在下游新能源车高增长的拉动下动力电池需求进入爆发期，带动板块业绩快速增长；同时，我们认为在电力系统碳中和驱动下可再生能源并网比例增加，对储能配套需求逐步提升，储能将带动板块业绩进入第二成长通道。鉴于目前动力电池和储能均处于行业快速发展的早期阶段且行业空间广阔，动力和储能将分阶段驱动锂电板块业绩维持较高增速。

动力电池行业利润增速中枢测算

行业未来5年利润增长率测算：我们基于动力电池需求测算以及单位利润假设测算未来5年动力电池行业利润增长率：

动力电池需求：我们预计2021/2025年全球动力电池销量为344.7、1795.2GWh；其中三元销量255.5、1418.6GWh，铁锂销量86.5、535.6GWh。

单位利润：根据CIAPS统计，当前国内三元/铁锂Pack价格为0.78/0.64元/Wh，利润约0.08/0.07元/Wh，我们预计至2025年三元/铁锂Pack价格将下降至0.67/0.55元/Wh，利润约0.07/0.05元/Wh；海外价格和盈利相比国内溢价由10%逐步回落至5%。

利润增速：基于动力电池需求和单位利润，我们算得2022-2025年板块利润增速将由67.7%逐步回落至25.3%。

图表9：动力电池行业利润增速测算明细

资料来源：中汽协，EV-sales，GGII，CIAPS，中金公司研究部

储能行业利润增速中枢测算

行业未来5年增长率测算：我们基于储能电池需求以及单位利润假设测算未来5年板块利润增长率：

储能电池需求(不考虑通信储能)：我们基于：1）全球光伏、风电装机预测；2）储能配套率和小时数假设；3）三元/铁锂的渗透率假设以及4）装机/销量比假设，测算2021/2025年全球储能电池出货量为38.3、299.1GWh。

单位利润：当前储能行业处发展早期阶段，价格和利润整体高于动力，但国内市场竞争较激烈，价格和利润低于海外。我们假设：1）20年铁锂的平均价格和单位利润1.20元/Wh以及0.24元/Wh，三元的价格和净利润率高于铁锂，假设价差20%、净利润率25%；2）考虑海外电价较高可支撑储能更高的价格，稳态下储能价格整体略高于动力。

利润增速：基于储能电池需求以及单位利润假设，我们算得以2021-2025年板块利润增速由109.3%逐步回落至31.0%。

图表10：储能行业利润增速中枢测算明细

资料来源：IEA，CNESA，CIAPS，GGII，中金公司研究部

基于动力和储能行业利润增速，并按照行业市值分配权重，我们认为当前板块估值已经凸显性价比。

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