中金2022年展望 | 互联网：脚踏实地，仰望星空（十三）

仰望星空，互联网的下一阶段元宇宙

围绕增长的两大命题

过去一年互联网板块出现超级跌幅，外部因素只是导火索，更深层次的原因或在于，行业如何在有限的物理世界里，不停地做指数级增长？事实上，近期市场经常讨论的如行业见顶的论述基本指向对这个逻辑的质疑。

与此同时，随着技术的进步，生产和消费的范式发生了变化。农业经济时代大部分人参与生产，但只能保证生产者的温饱并满足小部分人有超额消费；工业经济时代是全民生产、全面消费的阶段，普通民众能享受到以往顶端人群的消费水平；数字经济时代生产力提升幅度较大，也许少部分生产者能满足大部分人的消费需求。

两大命题交汇于一点——所谓“元宇宙”

对于命题一，我们思考的是人类生产力发展方向；对于命题二，思考的是生产关系，如果真的因为生产力发达，而不需要那么多人参与生产，那他们如何获得消费能力呢？作家刘慈欣曾提到“人类面前有两条路“一条向外，通往星辰大海；一条向内，通往虚拟现实”。物质的消耗有尽头，人对信息的需求是无法被彻底满足的，在追求无止境信息的过程中，或许孕育着通过消费活动产生数据的可能性，而数据会是一种重要的生产要素。这样就可以通过消费，进一步获得消费的能力。我们惊喜地发现，两大看似不相关的命题竟然能交汇于一点，解决生产力问题的同时完美解决了生产关系的命题。

解决增长瓶颈的关键点在于信息的升维，信息形态从文字到图片再到视频，传播的信息量和维度越来越丰富，若试图超越视频，可能的方向是带给用户更立体、更沉浸的感受，将物理信息在新的信息维度里栩栩如生地体现出来。因此我们认为所谓市场热议的“元宇宙”，出发点是让人们远程置身于算力生成的空间之中，还原甚至超越现实社会里的社交、娱乐、工作、生活等活动。

图表：元宇宙的六个层级

资料来源：Beamable，中金公司研究部

元宇宙硬件变数大，商业模式相对成熟，但硬件的变数也会间接导致商业模式的不确定性

元宇宙激起了各界激烈的讨论，尤其是理论的畅想。理论发展千万倍领先于实体技术的核心原因也在于实际的技术难度较大，比空想的理论同样复杂千万倍。

第一步是技术上的基础。元宇宙带给用户更立体、更沉浸的感受背后的支撑技术是路径追踪算法的算力以达到实时沉浸的渲染能力，目前的硬件和算力水平依然有不小差距。这需要例如半导体、材料科学、5G、MEMS、GPU等硬科技发展，例如用于显示几何体和动画的3D引擎、绘制和解释内部和外部世界-地理空间映射和物体识别、语音和手势识别、来自设备（物联网）的数据集成和来自人的生物识别技术（用于身份识别以及健康/健身领域的量化自我应用）等的发展。

第二步，如果具备一定的技术，技术如何以合适的应用形式展示给用户，到底是VR、AR、MR之类的可穿戴设备，还是可植入人体的芯片，抑或其他形式，仍然是探索中的命题。

第三步，软件上的构建，到底是多大范围的数字孪生，具体是什么样的服务、创建者是谁、参与者是谁、维护者是谁、规则如何制定等等。

我们观察到大部分入局者的努力都集中在第二步和第三步，即探索应用的形式和具体服务的形式，如果考虑到第一步仍然可能是5-10年甚至更久的过程，我们认为以上探索的前提是，即使不依赖元宇宙，目前的商业模式依然是可持续的，因为我们无法准确预判技术成熟的时点。

在第二步应用的探索方面，目前出现的下个阶段硬件雏形有AR、VR或者虚拟与现实更好层次的融合互动，即MR。

VR眼镜：采用完全沉浸式现实方式，穿戴者与现实世界完全隔离，通过设备显示置身虚拟世界。目前代表产品有Facebook Oculus Quest 2、Sony PS VR、HTC Vive等；

AR眼镜：采用光学透视现实，穿戴者透过显示器镜片看到真实世界，计算机生成的图像被叠加在显示器上，但虚拟与现实世界无法相互回应。目前产品有Vuzix Blade Smart Glass、Kopin Solos、Google Glasses；

MR眼镜：采用视频透视显示，设备通过多个安装在头部的摄像机捕捉真实世界场景，摄像机捕捉的画面结合计算机生成的图像呈现在穿戴者眼前。单独的AV产品目前还没有，大多是将这种显示技术与沉浸式显示或光学透视显示结合，形成VR型MR或AR型MR，主要特点为虚拟与现实的融合与高层次互动。产品有Varjo的XR-3（VR型MR）、微软的Hololens 2（AR型MR），以及尚未推出的Apple MR等。Apple MR预计将在2022年下半年推出，Apple MR将不会是独立设备，而是需要通过蓝牙连接到iPhone或MacBook进行使用。

在技术成熟度上来讲，VR较成熟，但在功能及使用体验的升级上仍有较大完善空间。VR眼镜目前也实现了消费端量产，根据IDC预测，2025年预计出货量可达5,000万台以上。AR技术对光学技术要求非常高，技术突破有难度，伴随的性能优化在消费级较为初步阶段，AR对交互所需SLAM和UWB技术，甚至更远阶段的脑机接口，尤其是非侵入型，将为未来2C的主要方向，目前AR主要以2B与2G收入为主，辅助交通、安防等部门。

在第三步具体服务的探索方面，看起来模式更轻、更垂直细分，但不确定性更大。前两个环节有基础的竞争者会捎带提供第三步的服务，或者前两步完善后，大量三方入局。因为纵使形态变了，内核还是一致的，如手游爆发两年后，厚积薄发的腾讯、网易等。无论何种形式，现阶段入局、且核心就是探索元宇宙方向的参与者都不具备优势。

总结而言，目前阶段技术成熟的变数较大导致了主力应用的不确定性，进而导致了具体服务上更大的不确定性。我们认为应该重点关注前两步的机会，尤其是大公司为布局元宇宙Capex增加的确定性机会；早期尽可能回避贸然进入第三个步骤里垂类服务探索的公司，尤其是把商业模式的成败建立在元宇宙上的公司，因为即使基础技术成熟了，相关机会也更大概率属于早已在相应方向上积累充分的非元宇宙公司。

风险提示

宏观经济发展不确定性风险：疫情给宏观经济发展带来了较多不确定性或致使部分公司业绩波动。

监管政策变化风险：目前针对互联网行业的监管政策尚未完全落地，未来仍存在政策方向和力度等方面的不确定性。

行业创新不及预期风险：创新成果研发失败或商业化进程受阻风险；行业现有硬件能力无法支持创新风险。

行业竞争加剧风险：面对有限的创新机会，一拥而上的参与者可能会加剧行业竞争，推升平台成本影响盈利水平

[1] 因为我们的预测考虑到了如直播电商、社区团购、同城电商等方向，可能比国家统计局公布的线上社零数据口径更大。

[2] 指截至2021年9月30日的12个月内

[3] 电商渗透率采用2021年1-11月全国实物商品网上零售额/社会消费品零售总额。数据来源：国家统计局。

[4] 字节跳动未上市，数据为我们估算所得。

[5] 我们不考虑电商平台广告，仅考虑相对狭义的非电商广告市场。

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