中金固收 | 2021年转债年度记录：一年前的始料未及，一年后的情理之中（三）

三

三、从名义上“艰难的路”到实际上的“高难度环境”。这一阶段的市场处于较好的趋势上行中，但在5月的路演反馈中，我们也提到投资者的“难处”：“转债投资者的"艰难"，我们很理解——但这也远不是第一年如此，适应反舒适区，也是转债投资者的必修课。对于现在，在溢价和情绪尚未透支空间之前，先注意把握当下，与我们4月底、前期周报的判断和建议一致。而当未来市场比较一致地认为上涨逻辑通顺、转债也贵有贵的道理时，再考虑防御即可——利弗莫尔曾说，届时，市场会发出信号。

图表7：T合约走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

实际上，当时最主要的一个环境变化是T合约已经明确摆脱2020年的颓势，转入上行趋势。当时可以想见转债的整体环境并不会很脆弱。一个直接的印证是，当时的低评级转债，已经对信用事件基本脱敏。但在“一路上涨、突破新高”成为事实之前，市场仍充满犹豫，而当时一个比较常见的问题是：对于一个能做股票的固收+账户来说，能配股票的话，还配转债有何意义。在《与高波动和解，就是转债的配置价值》中，我们回答了这个问题，“非线性”是转债的特性所在，进而转债可以成为高风险标的的“容器”，这也是资本市场少有的通过“非线性”来提供包容性的工具——但在11月《被遗忘的Theta》中，我们又需要强调这个特性的代价。

图表8：精达转债K线

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：来自《与高波动和解，就是转债的配置价值》

不快不慢地，市场来到“高难度环境”。而时间来到9月初，数月的上涨过后，转债市场不仅承载了较多乐观情绪、接收了来自固收市场的资金——当时的投资者已经能比较熟练地叙述，利率下行导致固收资金进入转债市场的逻辑——从成交等数据来看，转债市场还进入了不少非传统的高频交易者。我们在《高难度环境下的三种思路》中，用到了这样一张图，以表达当时转债市场的获利难度。

图表9：情绪、估值与回报(年度)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：颜色冷暖代表着彼时转债指数在其未来一年的涨幅

一年前我们想不到，投资者能在9月8日以后，在三个月的时间里并未拿到收益，而这段时间却是全市场对转债接受程度很高的一个时间段。

图表10：9月初以来的转债指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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